威廉·艾克哈特：交易的海洋没有海岸线

《FUTURES》杂志(以下简称FM)：传统的投资策略都坚持了市场有效的观念。在有效市场假说(Efficient market hypothesis，EMH)的理念下，趋势交易策略并非有效，请您分析一下为什么在30年后的今天，有效市场假说依然得以坚持？是什么造成了这样的异常现象呢？
　　威廉·艾克哈特(以下简称WE)：测度价格变化的随机游走模型(Random walk model，RWM)已经历时良久，因为就目前而言该模型理论业已成熟。传统的时间序列分析方法很难测度期货价格和特定随机游走模型生成值之间的细微差异。但令人难以置信的是，通过使用交易系统便可以测度这样的细微差别。
　　
　　FM：交易系统是如何做到这点的呢？
　　WE：交易系统对价格序列的非线性关系高度敏感。那么，为什么此特性没有彻底变革价格序列模型的拟定呢？统计估计值已经探究了时间序列的诸多特征，在不同的置信水平下，结合可能匹配模型的相关信息，便可以有力提高模型的预测能力。依据模型设计者的设计理念，交易系统不会找出价格序列的特有特征，模型也不涉及置信水平，并且不进行预测。更为糟糕的是，这些交易系统不会筛选出任何可能的模型，实在让人无奈。尽管如此，交易系统却能够实现很高的投资回报率，令人感到遗憾的是，交易系统并不能够向模型设计者提供相应的提示建议。此外，尽管模型在很多方面都会有利可图，但并不有助于设计交易系统。
　　
　　FM:这么多年来，您一直投身于交易业务和科学研究，有没有一些对您影响颇深的简单的交易理念呢？
　　WE：提高你的交易水平，不然你就会被淘汰。交易的海洋，没有海岸线。在科学研究中，你可以无限发散思维，然而在实际交易中，切莫恣意妄为；换句话说，你必须恪守交易系统的交易法则，并做出相应的投资决策。投资交易有一点像道德观念，知之易，行之难。最后，只选用可靠的影响因子和足够多的样本数据，几十个数据绝对不行，至少要有上千个样本数据。
　　
　　FM：对系统交易者而言，恪守交易模型并取得稳步提高和进展，这似乎是一场长久博弈。当这两者发生冲突时，若想对其进行平衡，其难度会有多大呢？
　　WE：如果你的交易系统是不完备的，那么就不要用它；相反，如果你的交易系统非常合适，那就应该坚定不移地恪守其交易法则。与此同时，积极寻求自我提高，一旦新的交易系统准备完毕，你就能够迅速适应它。因此，坚守与变通之间并没有冲突。
　　
　　FM:请您谈谈最优化与曲线拟合(curve fitting)之间的分歧吧？
　　WE:如果你想提高自己的交易系统，就有可能会适得其反。因为你有可能会过度拟合(over-fit)过时的数据或者做一些无统计意义的事情。有这样一种观念，尽管现在还没有普及，但也有大多数人意识到或许没必要最优化交易系统。或许，投资者也可以找出相应或多或少的理由，并且我个人也不赞同最优化的。我们一直都在进行最优化处理，但是市场普遍认为如果过度最优化，就有可能伤及自身。有些时候，最优化是一个风险进程，交易同样如此。投资者必须小心谨慎，以确保没有过度拟合过时的数据。
　　
　　FM:您是如何避开曲线拟合的呢？
　　WE:大多数人都会选择样本内和样本外数据技术来避开曲线拟合问题，该方法是将一半数据用于最优化，另一半用于检验。该方法是行业标准方法，但我们并不这么做，因为这样会浪费一半的数据，太可惜了。我们有自己的一套专利技术用于处理过度拟合问题，事实上该技术在一年前方才升级了。众所周知，处理过度拟合检验极为重要，如果投资者没有自己的专利技术，可以采纳标准的样本内样本外技术。
　　在过度拟合方面，我还想谈以下几点。首先，相比之下我更倾向于过度拟合，因为曲线拟合是非线性回归分析衍生的情形，该方法在于将大量的现有数据拟合到可能的曲线当中去。然而，你不能对期货进行类似的操作。从技术层面上来说，这里并不涉及曲线拟合，因而曲线拟合并不适用。但是，你可以进行过度拟合操作。我之所以倾向于过度拟合而非曲线拟合的原因在于，过度拟合显示出投资者也可以得到拟合不足的情形。那些非最优化情形都处于拟合不足状态。
　　系统的自由度和交易数据共同决定了模型是否处于过度拟合状态。一方面，例如滞后期、价格区间、初始价格等决定系统的数据都是自由度问题。自由度越高，投资者面临过度拟合状态的可能性就越大。另一方面，交易数据同样影响模型的过度拟合状态。如果投资者拥有的交易数据越多，过度拟合的可能行就越低。在所有的交易系统中，我们允许的最大自由度为12。如果投资者在交易系统中设置更多的限制条件，就很有可能使得自由度达到40，但我们坚持将最大值设置为12。另外，在进行交易之前，我们至少会收集1800个样本数据，否则我们不会轻易进行交易，1800个样本数据绝对是我们的最小值。面对特定的交易，我们甚至会收集15000个样本数据进行投资决策。
　　我们之所以需要这么多的样本数据，其主要原因在于普遍存在的厚尾现象(heavy tail phenomena)。厚尾现象不但会导致极值事件的产生，更重要的是它会在很大程度上削弱投资者制定合适的推论的能力。正态分布的支持者认为，突破35便可称之为大样本。也就是说，如果投资者采纳正态分布并依此估计平均值，若其样本容量超过35便可以获得很好的估计。与之相反，我们进行的期货交易由于采纳的分布不同，有时几百个数据样本依然得不到完备的结果，这就是为什么我们要求1800个以上数据的原因。这是一个严格的厚尾分布函数，投资者必须选用成熟的统计技术和充足的样本数据。这两项因素似乎都将我们置于不利处境，但我们的优势在于，依据这样的方法更有可能取得成功。
　　
　　FM:这么多年来，您的交易系统是维持不变还是做出了相应的更新或升级呢？
　　WE:在过去的几十年里，我们的系统的各个组成部分都相继得以修正更新，我们采取了科学的方法坚持并支撑了整个系统框架。
　　
　　FM:现在，人们似乎普遍认识到尾部风险以及合理利用它所获的决策价值。结果，期货投资基金变得愈发明显。对此，您是否赞同呢？另外，您认为这是长久的转型，还只是金融危机面前暂时的反应呢？
　　WE:事实上，我想区分一下分散风险和套期保值。期货交易有利于分散风险并能够提高收益，但它的套期保值效率不足。套期保值要求对冲被投资组合的风险，相应期货的投资收益在很大程度上与其套保资产无关。这使得期货成为卓越的风险分散化工具。大量的厚尾效应表明绝大多数统计检验高估了模型的可靠性，并低估了风险水平。我并不知道如何从期货投资中获得更高的收益，但更重要的是保护资产组合免受损失。
　　
　　FM:您对分散化和套期保值做出了细腻的分析，但很多股票型投资经理正在关注尾部风险保险策略。目前看来，由于与熊市行情存在负相关关系，这是否意味着期货投资基金提供了更好的保险呢？
　　WE:首先，如果你选取了股票极度弱势时期，就会出现严重的抽样偏差。在这些研究当中，存在的反相关关系很可能就是人工选择导致的。期货交易自身存在的厚尾特性也会添加到投资组合当中，其关键之处就在于保持独立性，以确保分散化成为可能。
　　
　　FM:研究表明，正态分布假设会低估股票的尾部风险。鉴于此，您所采取的方法会不会在尾部风险方面有所突破呢？
　　WE:我已经在这方面工作25年了，说实话，尾部风险很难估计。在过去的这些年里，我夜以继日，不断努力，面对现实存在的厚尾现象确实研发了一些处理技术。尾部风险至关重要，因为它会影响到你所做的一切决策。无论你选取怎样的分布模型，系统的设计和应用都会在很大程度上受到尾部极值事件的影响。
　　
　　FM:趋势追随模型尝试在一般市场上利用尾部现象获取收益，对此您有何更好的准备？
　　WE:是的，但这样也会面临自身存在的尾部风险。对于将尾部风险应用到期货交易的想法，我表示些许疑惑。因为在我看来，这些的做法更像是障碍，是一个不得不逾越的屏障。尾部风险不能确保趋势追随模型能够顺利运行，事实上，尾部风险加剧了趋势追随的呼声。
　　
　　FM:多年之前，我们采访了理查德·丹尼斯，他说趋势追随理念变得愈发困难，趋势追随模型似乎也站不住脚了。对此，您有何看法？
　　WE:总体来说，我表示赞同。趋势追随理念面临着严峻的考验，投资者也需要不断进取，提升自家的投资水平。在这场游戏当中，轻率行事十分昂贵。当你做研究的时候便是你不断进步的过程，并且你要对目前的交易系统坚持充分的信心。你现有交易系统的价值在于，交易使你有更多的时间取得谨慎稳定的进步。
　　
　　FM:有人声称，期货投资基金在股票市场弱势时期与股票之间的负相关特性与债券市场的长期牛市有关，但这种情形在不断增长的利率环境下并不成立。这是投资者厌烦的事吗？
　　WE:据我所知，他们目前所做的正是他们对趋势追随的正向预期，可能的获益机会使得他们跃跃欲试，但现实可能会使他们失望。到目前为止，趋势追随理念仅有30多年的历史，他们将注意力都集中在此期间最重大的经济事件上，这样做合适吗？是的，我们确实面临不断下降的利率水平，但他们就可以以此判定出导致这些结果的因素吗？反正我是看不出。回顾我的业绩情况，并没有发现仅依据利率水平而做的交易决策。因此，对于趋势追随的所有资金完全来源于市场单一群体的行为的观念，我表示怀疑。
　　我想要强调的是，风险控制的问题并不完全是客观问题。长久以来，我都想设计出一套科学的交易系统，至少在目前看来，已经差不多完成了。然而事实上，我并没有完成当初拟定的计划。在我年轻的时候，我想设计出客观的风险控制系统。换句话说，面对现有的交易系统，能够准确给出合适的交易头寸和交易时间。在多年的实践之后，我愈发相信这样不可能得到统一的答案。因为至少需要一个主观因素与这些客观因素糅合在一起，这正是所谓的因人而异的风险偏好水平。由此，先前的客观风险控制系统就转化为主观风险控制系统了。因为在现实中，并没有统一的风险偏好水平，这完全是由个人的性格等因素决定的。但是，除非你十分了解自己的风险厌恶水平或者能够将这些风险偏好因素转移给投资客户，否则你就不能恣意地确定交易头寸。
　　
　　FM:如果投资经理以衡量组合风险代替对市场进行风险测度，这样是否会引致新的风险呢？
　　WE:任何一个策略都不是万能的。曾经一度超额认购的交易策略现如今可能不再受欢迎了。趋势追随模型似乎并没有遇到类似的情形，但该理念现在变得越来越艰难了。
　　
　　FM:在经济萧条时期，总会有人说趋势追随理念已经一去不复返了。
　　WE:如此说来，我岂不是见证了趋势追随理念的多次复活？呵呵，他们太夸张了。
　　
　　FM:您有一段丰富的经历——请跟大家介绍一下在芝加哥取得博士学位之后您是如何走上期货交易这条路的吧。
　　WE：我对期货交易的兴趣要追溯到大学时代，那是我第一次和理查德·丹尼斯合作。在芝加哥大学学习期间，我专攻数学逻辑学并有机会追逐对科学理念和观念史的兴趣，这在很大程度上塑造了我日后的交易方法。1973年，我的指导老师对我的博士论文产生了意见分歧，当时丹尼斯建议我暂且放下论文去交易所工作一段时间，自此以后我就再没回学校了。
　　
　　FM:与众多C&D交易员一样，许多“海龟”都取得了巨大的成就。我们发现，随着时间的推移，他们的交易策略已经有了很大的发展，与最初的版本存在差异。那么，这套模型最本质的理念是什么？是什么使得其衍生策略蓬勃发展并取得巨大成功？
　　WE:这些“海龟”交易员都是精挑细选的精英分子，他们同样接受培训、实践和指导。从我们这里，他们有了更高更好的起点，但他们辉煌的成就铸就了各自的声誉。“海龟”门徒现已分布四海，但我们的交易系统也做出了相应的调整。在我们的细心“照料”下，我们的交易系统茁壮成长。
　　回首往昔，我依然能够细数出那些对我影响深远的课程。正是它们塑造了我正确的人生态度，消除了脆弱的心绪，并体会到如何思考风险，如何控制成败。教授海龟系统花不了多长时间，方才我已说过交易系统中的自由度不应超出12，不同版本的海龟模型通常只有3或4的自由度。我们花了大量的时间探讨风险控制问题，这也正是这些课程的重点。态度、情绪控制和纪律，这些因素可不容易传教。所有的“海龟”学徒都认真学习了该系统及其策略，这是一个简单的部分，但一些“海龟”学徒秉承正确的态度和心思，现如今已经富甲一方了。相比之下，另一些学徒可能就显得有些尴尬，并没有想象中的那样成功了。他们经历了相同的培训，但或许他们并没有相同的情感素质。
　　
　　FM:来和我们谈谈投资头寸和风险控制以及它们在长期操作中扮演的角色。
　　WE:无论你何时何地发起一次交易，与交易头寸和流动性相比，那些就太微不足道了。不幸的是，很多交易员都倾向于将更多的精力投入到促成新的交易，而让风险管理搁置一旁。风险水平和波动估价的细微提高似乎并不令人兴奋，但它们同样影响久远，并关系到利益变化。为了避免这样的情况发生，交易员可以设计交易系统，随后加强风险管理力度。我将这种方法类比于“莫洛医生的岛屿(The Island of Doctor Moreau)”，因为这有点像将一个人的头颅移植到另一个人的身体上一样。系统和风险管理应当同步提升，两者的关系应该是无缝链接。
　　
　　FM:据说您和丹尼斯打了一个赌，赌您能不能教授交易方法。那么，您能够向养老基金的经理或金融学院的学生传授知识吗？他们可都是完全市场的忠实信奉者。
　　WE:博学之士肯定对此持反对观点。事实上，这样的传闻是不可靠的。我并不认为交易方法不可传授，如果我神志清醒的话，我相信任何人类活动都是可以传授的，交易方法也不例外，而且可以通过实践提升业绩表现。然而，尽管很多人都认为我们之间有赌注，事实上是谣传。
　　
　　FM:这听起来似乎挺有意思的。事实上，我们对您的观点甚为关注，那就是为什么已经有很多交易员都证明趋势追随模式在过去这么多年里取得了很高的成就，却至今依然被质疑，某些高校甚至摒弃了这样的思想，对此，您是如何看待的呢？
　　WE:在过去的二十年里，价格变化的随机游走模型得到了广泛的关注，但价格变化通常都很小。一些时事评论员已经指出现存的有利可图的交易系统与随机游走模型存在冲突。尽管这些时事评论员认为这可能是模型中出现了故障，但他们并没有分析交易系统，更谈不上改进交易系统了。
　　
　　FM:有些学院派人士仍然认为趋势追随模式无效，对此您有何看法？
　　WE:在大量的数据面前，他们百口莫辩。事实上，已经有很多经理人保留了长久的追踪记录。极少数人能够从随机游走市场中获取收益，差不多是五百分之一，甚至是千分之一。相比之下，趋势追随模式的情况就好得多了。每当遇到这样的情形时，他们就会认为趋势追随者是通过别的途径取得了利益，而不是基于追踪记录。我曾经遇到过一些卓越的职业经理人，他们依据三日平均数据的方法，结合数之不尽的样本数据，从而给出技术层面上的支撑线和阻力线，这些交易员都是我所知道的最顶尖的经理人，他们信赖数据并据此做出投资决策。我曾经一度关注过他们的交易情况，我发现在一段时间内其交易数量都没有发生变化，或许他们都是以相同的数量进行交易，但他们总是能够高抛低吸，获取收益。因而我认为有些人获取了收益，却并不知道他们做了什么，这可能就是误打误撞吧。如果依据随机游走模型，那像我这样的趋势追随者就只能两手空空，仰天长叹了。实证研究表明，随机游走模式的追随者应当重新设置交易头寸，但据我了解，很多学院派人士从未调整过他们的交易头寸，如果真有，那也要等到学院派人士更新换代。
　　部分问题在于，估计因子并不显示随机游走的每次偏离。因为在现实中，随机游走模型可能会促成良好的交易形成，但有时候却不具备预测能力。你不能对交易和预测一视同仁，并且所有的学院派人士都格外关注模型的预测能力。有人可能浅薄地认为交易只是预期的一个简单形式，但事实并非如此。如果你试图预测市场而进行系统设计，其结果可能会令你失望。你必须将精力集中于策略损失、风险管理，并找出可取的部分，如果一意孤行奢望预测市场走势，那无异于自寻烦恼。
　　
　　FM：但是，趋势追随模型的精髓不就是无心预测，只为确定市场趋势并从中获取收益吗？
　　WE: 你说的很对。如果你认为我是一位交易员，那么我赞同，因为事实上我确实走在行业的前列；但如果你将我视作预测分析员，那我可能只做到了35%，事实上我并不擅长预测。要知道，它们分属不同的技术。但是，即便是趋势追随者，你也可能会听到有人说：“你认为市场走势会如何？”想要了解市场走势及其预测方法，并从中获取收益，这些都是人之常情。
　　
　　FM：通过对职业经理人长达十多年的观察，我们发现中长期的趋势追随者当中存在很大程度上的多样化现象。对此，您是怎么看的？
　　WE:是的。人们通常都会关注交易员之间的联系。这样的情形往往倾向于高估交易员之间的关系。因为无论你是哪种类型的交易员，假定你是一名中长期基本面的交易员，如果你是反周期操作的，那么你就会希望在行情低谷时买入并在顶峰处出售；如果你是一名趋势追随者，那么你就会在这样的框架下追寻利益，并且所有人都会在趋势中争取收益。他们进入的途径不尽相同，他们来自不同的地方，他们采取了不同的方法，但它们都会在趋势中分得一杯羹。因此，当你查看他们的业绩的时候，他们总会提供出很多额外的信息。这给人的印象是他们总是按统一的标准做同样的事，但事实上却并非如此。因此，现实中存在多样化的趋势追随者，远不止预期的单一形式，并且他们已经研发出多样化的专利。
　　
　　FM:三十年来，您所处的行业已经取得了长足的发展，现在正逐渐成为市场的主流。您是怎样看待行业前景的呢？
　　WE：是的，太久了。要知道，早在19世纪就已经有期货交易了，而现如今已经是21世纪的第二个十年了。人们在谈及期货交易时，总会把它当作衍生工具，这在技术层面来说完全正确，但我们需要注意的是，这样的情形已经维持太久了。在过去，人们总是认为期货交易极具风险，直至最后人们才意识到真正的风险之源来自于股票市场。投资者可以利用期货合约的杠杆特性，轻易调节风险头寸。这么多年来，我至今不明白为什么期货会有这样坏的名声。如果期货现在才步入市场主流，那么已经延期太久了。
　　
　　FM:据我们了解，您是一个技术层面的交易员，请给我们分析一下投资蓝图吧？在您看来，现在是介入期货投资基金的良机吗？对趋势追随者而言，现在是利好时期吗？
　　WE:我不能预测经济的未来走势，但我敢肯定未来经济走势必然会出现过山车现象。在过去，当下的情形确实有利于趋势追随者。尽管如此，这只是一个脆弱的评论，因为这属于印象主义，并且是基于小样本统计的。选择介入的真实原因在于，一般而言，期货交易都具有显著收益，现在或许正是大好时机。
　　（本文编译自2011年2月《FUTURES》杂志）