不是“超现实”，反而“更踏实”
5月经济数据解读
秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师
屠强 高级宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
零售跌幅收窄快于预期，主要反映汽车生产交付改善较快，但其他可选商品消费仍深度下跌，显示居民收入预期尚未明显改观。5月零售总额同比-6.7%，跌幅较上月收窄4.4个百分点，好于我们月初预期（-9.0%）。主要超预期的改善来自两方面：限额以上商品和餐饮。向可选消费集中的限额以上商品零售同比大幅改善8个百分点至-5.3%，汽车生产明显恢复和销售迅速修复是主因，5月汽车零售同比跌幅迅速收窄15.6个百分点至-16.0%，但剔除汽车、石油制品的其他可选消费品零售同比仅小幅改善5.4个百分点至-10.0%，仍处于深度下跌区间，且跌幅仍明显超过疫情直接冲击程度，仍显示前期竣工增速下滑、加之偏弱的居民收入预期持续抑制可选商品消费意愿。限额以餐饮收入同比-21.1%稍好于我们预期（-24.3%），全部改善均来自限额以上餐饮，或显示外卖订单5月活跃度提升。
固定投资累计同比6.2%略低于预期，主因防控期间新能源投资速度仍受拖累，广义基建改善较慢；房地产投资持续好于新开工，制造业投资热情持续受留抵退税的促进。固定资产投资累计同比6.2%，略不及我们预期（6.4%），但稍好于市场预期。其中地产投资（-4.0%）与我们预期（-3.9%）较一致，持续好于新开工大幅下滑内生拖累的幅度，应证今年地产稳增长政策的第一个层面——通过集中改善开发商融资，加快投资进度、避免投资和竣工下滑过快过度拖累今年经济增长——正显现明显的缓解“近忧”效果。制造业投资（累计10.6%）也与预期（10.8%）基本接近，增值税留抵退税进一步向4-5月集中改善制造业企业现金流，一定程度激发企业扩产投资热情。而主要低于预期领域为广义基建投资（累计同比7.5%，预期8.4%），防控期间新能源投资推开仍受一定的物理制约。
工业生产整体稳步恢复，制造业反弹幅度超预期，长三角生产恢复速度较快，产业链韧性仍强，未出现明显的订单外移，解封后6-8月期待进一步连续改善。5月工业增加值实际同比回升3.6pct至0.7%，基本符合预期（0.5%）稳步恢复步伐。制造业增加值单月同比大幅反弹4.7pct至+0.1%的改善幅度超预期。5月中旬上海敦促规上重点行业重点企业加速复工达产见到明显效果，长三角布局集中的制造业领域如汽车、通用设备等明显反弹。
居民去杠杆大幕开启之后并不会很快扭转，地产销售、新开工持续偏弱但地产调控放松仍严格限制在因城施策、针对二三线和中西部城市的范围内，凸显政策定力，不宜期待过高。5月商品房销售面积增速回升7.2个百分点至-31.8%，但剔除基数影响后实际无明显改善。2月中旬以来刺激地产需求政策集中推出，但非常强调因城施策、针对二三线和中西部城市，一线城市则较为克制。四个月后，二三线城市受限于人口净流出、高人均居住面积等现状，仍未出现明显销量反弹，实属可预见。但此背景下，本轮地产放松仍较严格绕过一线城市，极大政策定力凸显政策调整仍坚持工业化、城镇化再平衡的长期目标，无意以再度推升地产泡沫化风险为代价换取短期回暖。维持年内乃至更长期间不会再降息预期不变。
5月经济数据普遍恢复，力度上呈现出口>基建投资>消费格局，符合稳增长政策的结构导向，尽管并未出现“超现实”的迅速反弹，但稳健步伐令二季度经济正增长概率加大。展望6月至年底，基建投资预计继续发挥更突出作用，出口夏天的强劲尾部阶段可期待，汽车（特别是燃油车）预计需求受到阶段性刺激，但更具内生性的居民地产需求、广泛的消费需求，则预计将构建在工业生产反弹过程中，伴随着居民偏好调整而呈现逐步边际改善态势，不可低估本轮地产放松的结构性定力、以及竣工下行周期中可选消费的内生压力，但这也同时意味着长期扭曲风险的下降。自律带来更长期的高效，不是“超现实”的恢复反而令人感到更踏实。当前我们维持Q2-Q4实际GDP同比2.5%、5.8%、5.6%的展望不变，全年4.8%的增速意味着下半年将是稳增长和长期结构优化、长期预期紊乱风险之间的微妙平衡，我们预计市场将对这种再平衡的政策设计给予客观而不狂热的积极评价。
以下为正文
一、零售跌幅收窄快于预期，主要反映汽车生产交付改善较快，但其他可选商品消费仍深度下跌，显示居民收入预期尚未明显改观。
5月社会消费品零售总额同比-6.7%，跌幅较上月收窄4.4个百分点，好于我们月初预期（-9.0%）。主要超预期的改善来自两个方面：限额以上商品和餐饮。向可选消费集中的限额以上商品零售同比大幅改善8个百分点至-5.3%，汽车生产的明显恢复和销售的迅速修复是主要原因，5月汽车零售同比跌幅迅速收窄15.6个百分点至-16.0%，但剔除汽车、石油制品的其他可选消费品零售同比仅小幅改善5.4个百分点至-10.0%，仍处于深度下跌区间，且跌幅仍明显超过疫情直接冲击程度，仍显示前期竣工增速下滑、加之偏弱的居民收入预期持续抑制可选商品消费意愿，家电甚至还有进一步下行。限额以上必需品消费（+3.5pct至6.8%）再度呈现出疫情冲击幅度较小并且稳定回补的路径，符合预期。餐饮收入同比改善1.6个百分点至-21.1%稍好于我们预期（-24.3%），全部改善均来自限额以上餐饮，或显示外卖订单5月活跃度提升。
二、固定投资累计同比6.2%略低于预期，主因防控期间新能源投资速度仍受拖累，广义基建改善较慢；房地产投资持续好于新开工，制造业投资热情持续受留抵退税的促进。
固定资产投资累计同比6.2%，略不及我们预期（6.4%），但稍好于市场预期。其中房地产开发投资（-4.0%）与我们的预期（-3.9%）较为一致，持续好于新开工大幅下滑内生拖累的幅度，应证今年地产稳增长政策的第一个层面——通过集中改善开发商融资，加快投资进度、避免投资和竣工下滑过快过度拖累今年经济增长——正在显现明显的缓解“近忧”的效果。制造业投资（累计10.6%）也与我们预期（10.8%）基本接近，当月同比0.7个百分点至7.1%，持续显示增值税留抵退税进一步向4-5月集中对于制造业企业现金流带来的直接改善作用，一定程度上激发了企业扩产投资的热情。而主要低于预期的领域为广义基建投资（累计同比7.5%，预期8.4%），特别是包含新能源投资的电力热力燃气和水的生产及供应业投资，5月单月同比仅反弹5.5个百分点至7.8%，与传统狭义基建反弹幅度类似，显示防控期间新能源投资推开仍受一定的物理制约，但展望6月至年底，33项稳增长措施要求加速推进水利工程、交通、综合管廊建设，上海迅速解封，基建有望加速反弹发挥更大稳增长作用。此外包含部分新基建投资的三大类投资以外的其他投资，5月再度获超预期高增，显示今年基建稳更多通过与经济结构优化、补链强链直接相关的新型基建领域推进。
三、工业生产整体稳步恢复，制造业反弹幅度超预期，长三角生产恢复速度较快，产业链韧性仍强，未出现明显的订单外移，解封后6-8月期待进一步连续改善。
5月工业增加值实际同比0.7%，较4月改善3.6个百分点，基本符合我们预期的（0.5%）稳步恢复步伐。而考虑到采矿业（-2.5pct至7.0%）、公用事业（-1.3pct至0.1%）均因基数、天气情况较好等原因而进一步下滑，制造业增加值单月同比大幅反弹4.7个百分点至+0.1%的改善幅度是超预期的。5月中旬上海敦促规上重点行业重点企业加速复工达产见到明显效果，长三角布局集中的制造业领域，如汽车（+24.8pct至-7.0%）、通用设备（+9.0pct至-6.8%）、专用设备（+6.6pct至1.1%）、电气机械器材（+5.7pct至7.3%）反弹幅度均较大；生产集中在广东的计算机通信电子设备（+2.4pct至7.3%）、以及陆路运输依赖度低的黑色金属（+1.5pct至-2.7%）、有色金属（+2.0pct至3.4%）4月受冲击不大，5月亦有进一步小幅恢复。
四、居民去杠杆大幕开启之后并不会很快扭转，地产销售、新开工持续偏弱但地产调控放松仍严格限制在因城施策、针对二三线和中西部城市的范围内，凸显政策定力，不宜期待过高。
5月商品房销售面积、金额当月同比分别回升7.2、8.9个百分点至-31.8%、-37.7%，尽管较4月小幅改善，但考虑基数等客观原因之后，实际仍然没有明显的改善迹象，并仍低于我们的预期。今年2月中旬开始，刺激地产需求政策集中推出，但非常强调因城施策、针对二三线和中西部城市，包括首套首付比例下调、公积金贷款条件放宽、首套商贷利率加点下限下调、地方财政补贴购房契税等措施，一线城市均未涉及。四个月过后，二三线城市受限于人口净流出、当前人均居住情况已经较好等现状，仍未出现明显的销量反弹，实属可以预见。但在这样的背景下，本轮地产放松仍较为严格地绕过一线城市，极大的政策定力，凸显本轮地产调控政策的调整仍十分坚持工业化、城镇化再平衡的长期目标，并无意以再度推升地产泡沫化风险为代价换取短期回暖。我们维持年内乃至更长期间内不会再进行降息或其他可能直接推升一线城市房价的操作这一预期不变。
五、5月经济数据普遍恢复，力度上呈现出口>基建投资>消费的格局，符合稳增长政策的结构导向，尽管并未出现“超现实”的迅速反弹，但稳健的步伐令二季度经济正增长概率加大。展望6月至年底，基建投资预计继续发挥更突出作用，出口夏天的强劲尾部阶段可以期待，汽车（特别是燃油车）预计需求受到阶段性刺激，但更具内生性的居民地产需求、广泛的消费需求，则预计将构建在工业生产反弹过程中，伴随着居民偏好的调整而呈现逐步边际改善的态势，不可低估本轮地产放松的结构性定力、以及竣工下行周期中可选商品消费的内生压力，但这也同时意味着长期扭曲风险的下降。自律带来更长期的高效，不是“超现实”的恢复反而令人感到更踏实。当前我们维持Q2-Q4实际GDP同比2.5%、5.8%、5.6%的展望不变，全年4.8%的增速意味着下半年将是稳增长和长期结构优化、长期预期紊乱风险之间的微妙平衡，我们预计市场将对这种再平衡的政策设计给予客观而不狂热的积极评价。
初步预测6月工业生产同比强劲回升至5.8%（全年预计5.3%，小幅上修0.1%），6月零售同比回升至1.8%（全年预计3.7%，小幅上修0.4%），6月固定投资累计同比5.5%，其中基建、制造业、房地产、其他投资分别为7.8%、8.9%、-4.5%、12.2%，全年固定投资同比预计5.5%（维持不变），全年基建、制造业、房地产、其他投资同比预计分别为7.5%、5.8%、-0.5%、10.7%（分别较月初预测-0.5%、持平、-0.2%、+0.7%）。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：《不是“超现实”，反而“更踏实”——5月经济数据解读》证券分析师：秦泰 屠强研究支持：贾东旭发布日期：2022.06.15
