作者：唐立, 付晓芸, 郭嘉沂
我们统计了美国加息周期、美国经济衰退前后两年、美国滞胀期以及类滞胀期美股指数以及不同板块表现。
美股指数整体表现由强到弱依次为衰退期开始前两年、衰退期开始后两年、加息周期、类滞胀时期、滞胀时期。加息周期中，信息技术和能源板块表现较好，通信设备板块表现较弱。本轮加息周期中，房地产、信息技术与非必需消费明显走弱。衰退期开始前两年美股呈现行业普涨，衰退期后两年板块出现分化。
滞胀时期中，板块普跌，信息技术、金融、房地产和通信设备跌幅居前。类滞胀时期中，信息技术和通信设备收跌。滞胀与类滞胀时期公用事业、必须消费和医疗表现相对较优。此轮因为处于大宗商品由开采周期转向投资周期，能源板块表现优异。
2022年以来美股表现与以往加息周期存在较大差异。本次宏观背景与1973至1974年类似。二十世纪七十年代，大类资产年化收益率由高到低依次是：大宗商品、房地产、现金、公司债、股票、政府债，前两者跑赢通胀。具体品种来看，黄金、原油、价值股、小市值、REITs、能源股跑赢了通胀，消费与科技股收益垫底。
2022年以来伴随高居不下的通胀、美联储持续强化的紧缩态度、经济逐渐展现的下行风险，美股持续承压。本文我们分析了二战以来美国加息周期、美国经济衰退前后两年、美国滞胀期以及类滞胀期美股指数以及不同板块表现。
一、美联储加息周期美股表现
1935年《银行法》颁布后，联邦公开市场委员会(FOMC)成立，获得了独立法律地位，但二战期间美联储应财政部要求维持低利率。直到1951年《财政部、联邦储备协议》出台后，美联储才真正开始独立调控货币政策。1993年是美联储使用泰勒规则作为货币政策理论指导依据的分水岭（Athanasios，2007），此前的贴现率与此后的联邦基金目标利率成为我们观测二战后美国加息历史的基准。
二战后美联储共有15轮加息周期（含本次），除本次外，此前每轮累计加息幅度在150bp至775bp区间内，平均加息幅度为288bp。本轮加息周期至今已加息75bp，未来两次会议上再度各加息50bp基本已成定局，甚至有可能祭出更大的加息幅度，并且9月议息会议后的加息预期大概率仍将上调。
1.1 美股指数表现
尽管无风险利率升高会影响股市估值水平，不过二战后美股在加息周期中上涨概率较大——与经济处于繁荣期/上升期企业盈利改善有关，仅有1973年1月至1974年4月、1987年9月至1989年2月以及2022年3月迄今三段加息周期中美股指数整体录得负收益。本次大背景与1973年1月至1974年4月较为相似。1987年9月至1989年2月整体录得负收益主要源于1987年黑色星期一后跌幅过大所致。平均而言，1973至2018年间9次加息周期中（1971年纳斯达克指数诞生），道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克分别录得3.96%、5.67%和12.16%的区间收益。本轮加息至今为止各指数收益率均为负，纳斯达克指数跌幅较深。
当我们观察美股指数在加息前后表现时，发现指数整体表现由强到弱为加息开始前一年、加息第二年、加息第一年。符合经济过热-加息调控-经济降温-触底回升的朴素逻辑链条。加息前一年股指普遍表现强劲，在加息压力下，加息第一年股指的表现往往走弱，进入加息第二年，收益率开始回升。剔除1999年6月至2000年5月加息周期，纳斯达克表现整体强于标普500指数和道琼斯工业指数。
1.2 美股不同行业在加息周期表现
美股行业指数中，信息技术、能源、公共事业、医疗、金融多数时期在加息周期中表现优异，通信设备平均收益为负。就本次而言，与1990年之后的4次加息周期板块表现存在较大差异。本轮加息周期至今，仅有能源板块录得正收益，其余板块收益率均为负，非必需消费板块领跌全行业。以往表现较强的信息技术、金融板块，本轮表现亦十分萎靡。本次加息周期宏观大背景与此前4次存在较大差异。
二、美国经济衰退前后两年美股表现
我们采用美国经济分析局（NBER）所统计的美国经济周期数据作为参考依据，统计二战后美国经济衰退前后两年美股指数以及各板块表现。
2.1 美股指数在衰退前两年与后两年的表现
美国经济衰退前两年美股指数整体表现强于衰退后两年，呈现在衰退开始前一年筑顶，在衰退开始后一两个季度见底并重拾升势的趋势。纳斯达克指数整体跑赢道琼斯和标普500。美股衰退后两年表现不同时期来看差异较大，1980年高通胀结束后的十年内三次衰退后两年美股表现都较为强劲，2001和2007年两次衰退后美股则跌幅较大。
2.2 美股行业在衰退前后两年的表现
美股行业指数时间较短，限制了我们仅能对比2001年后三次衰退前后的板块表现。美国经济衰退期前两年除金融板块外行业整体平均涨幅为正，但不同时期差异较大。衰退前两年公共事业、能源与房地产领涨，金融、非必需消费表现较弱。公共事业在历次衰退前两年周期中均有不错的表现，平均涨幅超过30%。
衰退开始后两年行业涨跌互现，受不同时期指数走势大背景影响。2001及2007年衰退后两年所有版块收跌，而2020年后两年所有版块收涨。
三、美国滞胀时期美股表现
我们参考《兴业研究汇率报告：美国滞胀时期金融市场复盘20211020》中对于美国滞胀的划分来分析美股指数以及各版块表现。
3.1 美股指数在滞胀时期的表现
三大指数滞胀期整体平均收益率为负，跌幅由大到小依次为纳斯达克、标普500和道琼斯。滞胀期持续时间超过6个月后，指数平均跌幅往往更深。在每段滞胀期中，纳斯达克均录得负收益。在本篇统计的所有货币与经济周期中，美股在滞胀期内的平均收益最低。
3.2 美股行业在滞胀时期的表现
滞胀期美股行业平均收益率均为负，而且不同周期中板块普跌概率大。公共事业、必需消费与医疗板块较为抗跌，信息技术、通信设备、与房地产跌幅居前。滞胀期，企业成本高昂，经济增长停滞，居民实际收入增速下降，造成了民生基础设施与必选消费等不可替代概念的相对强势表现。
四、美国类滞胀时期美股表现
我们同样参考《兴业研究汇率报告：美国滞胀时期金融市场复盘20211020》中对于美国类滞胀期的划分来分析美股指数以及各版块表现。
4.1 美股指数在类滞胀时期的表现
美股三大指数类滞胀期整体平均收益率由高到低依次为道琼斯、标普500、纳斯达克。本次类滞胀期间纳斯达克指数表现较弱，仅好于2000年互联网泡沫时期。
4.2 美股行业在类滞胀时期的表现
类滞胀期除通信设备、非必需消费、信息技术行业外，其余板块平均收益率均为正。公共事业、必需消费、医疗与房地产每段时期表现均较强。2021年4月以来的本轮类滞胀期内，后疫情时代的全球供应链重塑与地缘政治冲击造成了能源板块的强势表现。除能源板块之外，公共事业、必需消费与医疗板块的相对强势和滞胀期相似。2022年4月美国经济已经转入滞胀。
五、总结
总体而言，美股指数整体表现由强到弱依次为衰退期开始前两年、衰退期开始后两年、加息周期、类滞胀时期、滞胀时期。加息周期中，信息技术和能源板块表现较好，通信设备板块表现较弱。本轮加息周期中，房地产、信息技术与非必需消费明显走弱。衰退期开始前两年美股呈现行业普涨，衰退期后两年板块出现分化。滞胀时期中，板块普跌，信息技术、金融、房地产和通信设备跌幅居前。类滞胀时期中，信息技术和通信设备收跌，公用事业、必需消费和医疗领涨。
因为彭博默认的美股板块起始时间没有涵盖二十世纪七十年代，所以今年以来美股板块表现与以往加息周期存在较大差异。本次大背景与1973至1974年非常类似，都是经济陷入滞胀，同时有衰退风险（1973至1974年美国衰退与滞胀并存）。参考美银美林的数据，二十世纪七十年代，大类资产年化收益率由高到低依次是：大宗商品、房地产、现金、公司债、股票、政府债。其中黄金、原油、价值股、小市值、REITs、商品、房地产、能源股跑赢了通胀，消费、公用事业与科技股收益垫底。
参考文献：
[1] Orphanides, A., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, January, 2007.
