【原油】2022半年报：余音绕梁，三日不绝矣

【20220616】原油2022半年报：余音绕梁，三日不绝矣

 观点小结 

2022年上半年，全市场的目光都聚焦在俄乌，俄乌战争一石激起千层浪，对供应格局的评估，对其它地缘关系的判断，都成为始料未及的新逻辑。

欧美对俄的制裁不断加码，到欧盟对俄石油禁运尘埃落定，俄罗斯的产量和出口的减损评估似乎是有了拨开迷雾见真章的相对一致性预期，但实际情况还需要交给时间来验证。随着俄乌战争长期化的预期加强，市场也在讨论石油禁运之后，欧美还有什么样的方式继续对俄进行制裁，如果制裁涉及到了天然气，那么今年下半年会不会又有能源危机的重现？

除了地缘，今年的另一个主线逻辑是宏观，美国进入加息周期后，市场频繁交易每次加息决议的预期差，并较过往周期更早的讨论衰退的可能性，这对所有的大类资产都有较为明显的冲击。

供应保持脆弱，供应弹性缺失。从主要的供应格局来看，地缘的影响一直潜移默化，欧佩克将在8月正式结束自疫情以来的减产/增产协议，理论上产量恢复至疫情前水平，后续产量如何发展，地缘角色可能会发挥较为重要的影响；页岩油增产的意愿和生产瓶颈同时存在，后续仍温和增产为主；非欧非美表现平平。其它的风险点在于利比亚的反复内乱，继续高于平均的飓风季等。

需求仍有韧性，油品矛盾向上支撑顺畅。自上而下来看，经济增速保持正增长，油品需求受到负反馈的扰动但被季节性和同比增量所抵消，需求增速有所放缓，中国的防疫政策仍有一定的需求风险；自下而上来看，俄罗斯油品的出口禁运加剧了柴油的供需失衡，也导致美国缺乏二次装置的原料，加剧了汽油的矛盾，炼厂高裂解下提负意愿强烈，开工未打满前油品矛盾将持续支撑上游需求。

总体来看，俄乌战争导致供应格局的重塑，长期化的制裁和亚洲方面的增量缓解了部分俄实际出口缺口，到年底，预计影响俄原油+油品150-200的出口减量。Q3需求的负反馈逐步显现，但量级有限的情况下，油品矛盾将持续支撑原油需求。因此我们认为Q3油价将继续维持高位，中枢较Q2有所上移，关注再平衡路径上节奏的变化。

低库存&紧平衡

行情回顾

 数据来源：紫金天风期货研究所

适应低库存新常态

• 全球原油库存今年以来一直维持在34亿桶左右，沿五年均值下沿小幅波动。淡季补库受到扰动，旺季到来，库存料继续去化。

数据来源：紫金天风期货研究所

Q3维持紧平衡

• 俄罗斯减量逐步兑现，预计到年底有100-150的减量；欧佩克4季度产量仍需看政策决议。

数据来源：紫金天风期货研究所

宏观：紧缩周期

Fed：晚于过往决议加息，早于过往讨论衰退

• 从历史加息周期与通胀指标的关系来看，第一次加息的时间点一般会以阶段性的通胀低点作为参考，晚于该时间节点3-6个月。而疫情后的这轮扩张周期来看，第一次加息的时间晚于通胀低点22个月。

• 因此在本轮加息周期的前期，市场已经开始讨论衰退出现的可能性和时间节点，衰退可能会比以往经验来的更早。

数据来源：紫金天风期货研究所

加息缩表周期中，市场反复验证预期差

• 每次FOMC会议前夕，以及关键通胀数据的公布日，市场对加息预期的讨论增加，通过资产的表现形成相对一致性预期，提前计价对下次加息的具体决议。

• 6月决议大幅加息75bp的情况下，市场对7月继续加息75bp的预期不断升温，后期交易预期差为主。

数据来源：CME，紫金天风期货研究所

• 指标来看，市场波动加剧，美指走强的情况下，原油、美股等大类资产会出现共振。

 数据来源：紫金天风期货研究所

地缘：绵绵无绝期

俄乌：制裁层层加码，禁运石油终落地

• 俄乌事件从冲突上升到战争，欧盟对其施加压力也从“自我制裁”上升到禁运落地。

• 按照第六轮制裁的细节，若制裁内容完全实施，将影响俄罗斯对欧洲出口量350万桶日以上（原油200+油品100+管道50）。

数据来源：紫金天风期货研究所

俄乌：实际影响量级的评估

• 但实际的量级影响大概会在150-200以内（原油100-150，油品>50），两个原因：一是在豁免期内，部分对俄依赖程度较高的国家可能存在囤货行为，且豁免期结束后也可能找到新的贸易方式维持一定的流量；二是深度贴水情况下，亚洲方面，尤其是仍有增量空间的中国和印度，俄油进口占比可能会有所提升。

• 亚洲的增量量级评估：亚洲和中东签订长协占大头，转换供应来源有上限；中国政策限制&政治立场；印度的炼油能力限制，但可能存在转卖现象。

数据来源：Kpler，紫金天风期货研究所

贸易流的重塑 – 关注不同贸易方向的运费变化

• VLCC：俄罗斯-亚洲（中国/印度）；其他地区（北海/西非/中东）-欧洲。

• LR/MR/Suex等：地中海等欧洲区域间rates。

数据来源：路透，紫金天风期货研究所

后续制裁如何升级影响到原油市场 – 能源共振卷土重来？

• 俄乌变成持久战后，对于能源方面的制裁不断加码，石油禁运和船运保险基本砍掉了俄罗斯一次能源出口的半壁江山。后续战事若继续恶化，欧美对俄的第七轮制裁不排除开始讨论将范围扩大至天然气。相比石油，欧洲对俄罗斯天然气的依赖程度更大，天然气的短缺可能会使下半年再次经历更为动荡的一次能源市场，能源共振的影响周而复始。

• 参考去年炒作的油气转化替代，今年在原油短缺的情况下，原料端可能会更为紧张。

 数据来源：BP，紫金天风期货研究所

美-伊：伊核似乎更远

• 目前伊朗浮仓总量在1亿桶左右。从供应端的角度理解，美国解除对伊朗的制裁，能够通过“库存转移”的方式释放伊朗浮仓，以快速补充短期供应缺口；但从3/4月美国以及IEA选择的天量抛储来看，伊核协议似乎更远了。

• 从地缘的角度跟踪，近期美国和其他国家扣押伊朗油轮，摩擦有升温趋势；伊朗方面，国际原子能机构表示目前伊朗的浓缩铀库存超过了伊核协议时所允许上限（202.8公斤）的18倍以上，高浓度铀储备目前已可支撑伊朗制造核弹，这同样表明伊朗也离伊核协议的重新达成越来越远。

 数据来源：紫金天风期货研究所

美-委：委内的边际改善作用有限

• 同样地，从前文供应的来源端来思考，委内瑞拉也不失为一个可以通过解除制裁提高产量的选择。5月中下旬，美国宣布放松了对委内瑞拉的部分经济制裁；允许部分贸易公司重启在委业务，但仍不允许新的投资；允许Eni和Repsol两家公司向欧洲转运委内油。

• 但委内瑞拉的矛盾在其产能问题，常年投资不足情况下，委内想要快速增产相对比较困难，即使放开制裁，中性评估下年内增量在20-30万桶/天。

 数据来源：Kpler，紫金天风期货研究所

供应：虚虚实实何为真

欧佩克：历史性减产协议将结束，后续产量决议还看地缘

• 2020年疫情带来的巨量需求冲击，使得欧佩克达成了历史性的减产协议，减产配额峰值达到970万桶日，减产周期持续12个月。

• 供需结构大幅改善后，欧佩克于2021年5月起开始实施逐步增产的计划，理论上将于2022年8月完全恢复至疫情前的产量水平。

• 俄乌战争加剧供应矛盾后，欧佩克的产量决议将何去何从，地缘的影响或是关键，拜登7月访问沙特是一个信号。

数据来源：紫金天风期货研究所

欧佩克：常年投资不足的后遗症，不及预期是必然

• OPEC10从未达成目标增产量，主要受限于小国常年投资不足导致的增产能力问题，随着时间的推移愈发明显；

• OPEC+国家中主要关注俄罗斯、哈萨克斯坦等国家，产量扰动因素主要来自地缘政治和预期外检修。

 数据来源：IEA，紫金天风期货研究所

欧佩克：闲置产能不断减少，供应弹性缺失

• 目前OPEC13的闲置产能已经降至340万桶/天，其中伊朗剩余123，但仍受制裁限制无法释放；主要的四个增产国，沙特/阿联酋/伊拉克/科威特的剩余产能分别为62/63/27/23。

• 从历史情况来看，OPEC13除伊朗外的闲置产能有两次低于150的时期：一是18年底伊朗被制裁后OPEC其他成员国为弥补其产量损失而加大增产；二是20年疫情冲击前沙特和俄罗斯的价格战。常规区间OPEC13除伊朗的剩余产能在200左右，目前已基本回到此区间。

• 闲置产能越来越低，市场需要给出的供应弹性折价就会更高。

数据来源：紫金天风期货研究所

页岩油：意愿和生产瓶颈同时存在

• 疫情以来，页岩油行业经历了新的战略转型：从快速扩张期转向谨慎再投资，而专注于优先还债、股息分红等股东回报领域。

• Majors和Big caps快速增产意愿不强：受到ESG约束、企业发展转型、政治导向压力等限制，其维持产量或小幅增长为主，难以见到快速加大投资生产行为。

• 钻机数和产量的边际增长的主要贡献来源仍是Private Operator；但受到能力和资源的限制，其油井的开采效率远低于大型页岩油商，因此对总产量的贡献有限。

数据来源：Platts，高盛，紫金天风期货研究所

• 完井速度跟不上钻井，表明油服的压裂工作中确实存在瓶颈：成本通胀（压裂砂、设备租金、人力成本等）；供应上限（可用压裂队、运输卡车能力、工人等）。

• 压裂活动的放缓导致钻机增长向产量增长的传导周期增加。

 数据来源：Platts，紫金天风期货研究所

页岩油：叠加地缘扰乱供应格局，下半年温和增长为主

• 没有加快增产的逻辑未变：1.美国政府没有实质性利好政策的放开；2.俄乌长期化后，实际缺口仍待观察，页岩油的滞后供应补充是否有效。

• 未见到短期钻机数和长期capex的加速增长前，页岩油产量温和上升为主，预计到22年底，页岩油产量增加50万桶日，美国原油总产量升至1250万桶日。

 数据来源：EIA，紫金天风期货研究所

利比亚：内乱是不定时炸弹

• 内乱不止，两大政府GNU和GNS的关系紧张且有继续恶化趋势，无法就主要控制权和石油收入分配等问题达成一致，各方势力分别控制不同的油田和码头。

• 不可抗力影响下，利比亚最大油田Sharara已经由30万桶日下降至20万桶日，其他油田产量也有不同程度的减损；码头方面，装载能力分别为9/9/7万桶日的Brega、Zueitina和Mellitah码头仍处关闭，其他码头也因示威活动的爆发存在进一步被关闭的可能。

• 利比亚4月产量已经降至76万桶日，受内乱的持续影响，产量和出口均有进一步下降的风险。

 数据来源：Platts，紫金天风期货研究所

非欧非美供应表现平平

• 供应的脆弱同样在其他地区有所体现：因不可抗力意外断供、超预期检修、新项目投产的不顺利等原因，非欧非美地区的供应量未达到年初时的预期。

• 根据高盛的估算，将今年上半年除俄罗斯外的总供应下修了约50万桶日。

 数据来源：高盛，Morgan Stanley，紫金天风期货研究所

连续第七个高于平均水平的飓风季

• 今年仍有超过六成的可能形成超出平均水平的飓风，其中风速在111英里/小时或更高的主要飓风可能会有3-6个。

• 飓风的历史经验来看，供需双影响，但在当前供应弹性偏低，投资不足导致的修复过程较慢的情况下，对供应的冲击会更大，而需求端的影响相对会被弱化。

 数据来源：NOAA，高盛，紫金天风期货研究所

需求：春风吹又生

需求仍有增量

• 两个维度看需求：宏观经济自上而下；油品支撑自下而上。

• 宏观层面来看，GDP增长保持正增速，原油消费同比仍有增量，风险点在于衰退周期的讨论和实际；下游需求来看，季节性和同比的增量有可能被高油价带来的负反馈所拖累，增量有所压缩，

• 回顾过去的需求预期和实际表现，整体需求仍具韧性。

 数据来源：紫金天风期货研究所

需求负反馈已有所体现，但量级相对有限

• 从历史的高油价周期来看，再平衡路径需要高油价打掉需求来实现，油价和库存周期的不同，所需要的再平衡时间也有所不同。

• 今年美国的实际汽油需求似乎已经受到了高油价的影响。通过和过往周期汽油需求弹性的规律比较，价格波动越快的时期里，需求的弹性越高，据此评估今年的需求弹性表现，大致为每加仑汽油价格上升1美元，则会导致约15万桶日的需求减量。

• 欧洲地区的终端燃料需求表现也均略低于去年同期。

 数据来源：高盛，IEA，紫金天风期货研究所

季节性出行旺季下，汽柴表现预计较去年持平

• 出行旺季的季节性增长部分抵消了高油价带来的需求负反馈，Q3来看，汽柴的消费预计与去年持平，而较19年水平仍各有约50万桶日的差距。

 数据来源：IEA，紫金天风期货研究所

而航煤仍是主要需求增长动力

• 随着美国、日本以及一些欧洲国家接连宣布入境免隔离的政策，国际航班的开放程度更进一步，2季度美国和OECD欧洲的航班数已经恢复到疫情前的85%，预计全球Q3航煤将环比增加约100万桶日。

 数据来源：彭博，紫金天风期货研究所

分地区来看，国内仍可能受到疫情扰动

• 2季度中国受到上海疫情的影响，需求减量平均在100万桶日左右，最高达到150万桶日以上；由于封控措施的实行，出行、工业基本停摆，对需求造成较大冲击。

• 国内坚持动态清零的政策下，疫情的变化会扰乱需求恢复的节奏。

• 其他地区基本放开，疫情不是影响需求变化的主要原因。

 数据来源：IEA，Morgan Stanley，紫金天风期货研究所

油品&炼厂：牵制互伴互生

油品矛盾还要追溯到去年的能源危机

• 去年4季度欧洲的能源危机爆发，引发了柴油矛盾：1.去年夏季出行恢复较好，炼厂多切汽油，而秋冬旺季前柴油未能充分补库；2.能源危机导致天然气暴涨，炼厂加氢成本大幅上升，部分装置受原料限制降负；3.一次能源齐飞，但近几年围绕碳中和政策，欧洲关停了大量核电站等非清洁能源供应方式，油气转化救急加剧了柴油需求。

 数据来源：Platts，紫金天风期货研究所

俄罗斯加剧了欧洲柴油矛盾

• 欧洲柴油进口中对俄依赖度超过60%，而欧盟对俄的石油禁运将在8个月内完全退出自俄罗斯进口油品，加剧了欧洲的柴油矛盾。

• 相较于原油，油品的贸易体量非常小，贸易商转地下方式的风险收益比不高，因此从比例上来说，油品比原油更缺。

 数据来源：路透，Kpler，紫金天风期货研究所

出率争夺的连锁反应挤压了汽油的平衡

• 即使旺季过后，柴油表现仍然淡季不淡，裂解高位，欧美柴油出率一直维持相对高的位置，这也导致了汽油在淡季的补库并不顺利，仍然以低库存进入旺季。

• 因而汽油裂解需要给出更高的空间来与柴油争夺出率。

 数据来源：EA，紫金天风期货研究所

同时因俄罗斯出口受损，美国缺乏高辛烷值汽油调料

• 制裁开始后，美国减少了从俄罗斯进口的一些二次装置原料，如VGO，导致催化裂化装置开工提负有瓶颈，高辛烷值汽油产量不足，因而需要通过其他方式来补充一定量的高辛烷值调油料，如三苯、丁烷等。

• 而受到夏季汽油RVP以及环保方面的限制，调油料的添加有上限。

 数据来源：Platts，紫金天风期货研究所

缓解供应矛盾 – 提开工&加大进口

• 从需求来看，油品方面，汽柴需求基本与去年持平，部分地区仍有增长空间；航煤随着国际航班的进一步放开，预计Q3仍有100的增量。因此至少Q3来看，需要供应端有所宽松。

• 供应端的解决方式有两个：炼厂提负，以及增加进口。

 数据来源：Morgan Stanley，紫金天风期货研究所

提开工：炼能决定上限

• 2020-2021年全球共退出炼能310万桶/天，今年预计还有50万桶/天的炼能将要退出；从地区的分布来看，退出量级主要集中在美国和欧洲。欧洲大概还有100左右的提负空间，美国大概还有70的提负空间。

 数据来源：Platts，紫金天风期货研究所

加大进口：可供来源有限

• 其他可供补充油品进口的地区主要为：中国，印度，中东。

• 中国追加成品油出口配额后，政策略有放宽，但疫情后的碳中和和产能出清思路未变，放宽幅度有限；印度目前开工已经打满，极限提负能力还有5%，也就是25万桶日左右；中东科威特Al-Zour炼厂已于6月初开始试料，其产能为61.5万桶日，需要关注Q3何时能出产品以补充市场。

 数据来源：隆众，紫金天风期货研究所

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