宋焕
从业资格：F0282948
投资咨询：Z0012001
摘要：
伴随需求、宏观影响增强，且博弈行情的阶段性落幕，棉价已进入抗跌性走弱阶段。
美棉最高至150美分上方后遭遇压力，在需求端弱势的情势下，下游对高价棉的接受度明显下降。而伴随7月oncall逐渐减仓，博弈行情也进入阶段性收尾阶段。此外，干旱等不良天气也得到了一定缓解。宏观面，通胀节节攀升带来加息预期强化，并对风险资产施压，同样施压涨幅过高的棉价。除非天气和宏观面再度发生转折，否则美棉将阶段性趋弱下行。至于趋势的延续时间和深度，则有待对天气、宏观的观察，后期不乏再次出现节奏性上涨机会，因为基本面或盘面还有一定支持基础。
国内方面，前期基于成本高企和美棉上涨带动，主力9月合约，震荡走高至5月初，高点也再至22000元/吨一线。但现货成交及需求双差之下，棉价自套保压力位持续走弱，尤其美棉也同步转跌后，下跌走势逐渐流畅。而下跌至低位后，基于纺纱利润扭亏，下游买货增加，加上贴水带来的盘面买入，会导致一定反弹，对美棉反弹也会有一定跟随性。但是下游形势依然偏弱，因此棉价整体偏弱方向亦难改，进入抗跌性下跌。
正文：
一、价格走势
本市场年度即21/22市场年度开启至今，美棉是经历了三段爬坡式上涨，运行区间是89-121,102-129,115-156。低点高点对应时间分别是9.20、11.02;12.02、2.01；3.07、5.04。总上涨幅度75.28%。冲顶以来，近期整体处回落走势，短期有所反弹。其中7月合约由6月2日的低点134.12，最高回弹至147.7美分，最新在146位置。活跃合约转至12月合约，该合约本轮行情的最高点是5月17日所至的133.79美分，之后整体处于下跌走势，之前跌至的最低点为114.92美分，之后反弹的最高点为126美分，最新回落至122.8美分。
本市场年度即21/22市场年度开启至今，郑棉先是收购初期经历了一波因为抢收而导致的大涨行情，时间点是9.22-10.18。从17000到约23000。涨幅35.01%。之后就是高位波动状态。2022年以来基本是在20500-22000区间运行。09合约而言，12月以来整体震荡上行。于5.5日再涨至22000上方后转跌，最新至20300位置徘徊。
图1：价格走势
数据来源：Wind、永安期货
二、近期行情简析
美棉此前大涨有良好基本面因素如产量调减、出口好，库销比低位，印度减产和下游需求等外围因素支撑。且美棉上涨的博弈因素明显，在高基金净多持仓和高oncall并存之下，21/22年度的美棉三段爬坡式上涨，基本都发生在近月主力合约（分别是12月合约、3月合约和5月合约）的ONCALL减仓期。5月之后的调整和7月oncall减仓期接棒，直接进入拉涨行情。但盘面绝对价格涨至150美分以上后，伴随美联储加息及美元走强扰动，基本面上，干旱环比改善，需求受抑，美棉开始高位回落。但未点价量占比仍高，天气风险未能排除，因此伴随了高波动和跌后反弹。
国内则是年度初期，抢收导致国内加工后的棉花原料成本高企，也高于期货价格。而下游方面，面临了纺纱即期利润严重亏损、订单不畅、新疆棉问题、疫情问题等诸多问题。因此现货出货不畅，基本以逐步消耗低价资源为主。而期货端由于过早走预期，因此一直处于大贴水局面。所以在高成本、盘面大贴水以及美棉上涨影响下，下跌后有支撑，会出现反弹行情。但又囿于原料端现货库存压力，连上涨至平水新疆平均加工成本都很难。盘面主力09合约前期跟随美棉上涨，端午节后涨至22000元/吨处，再次遇压走弱。且叠加美棉本轮转跌，郑棉跌势加剧，而现货成交依然偏淡，基差也向下调整。但在美棉跌势加剧前，在贴水和高成本拖拽以及点价买货等因素支撑下，表现为抗跌性下跌。
三、棉花市场分析
1、基本面的基本盘与主要关注变量：
1）全球供需拐点隐现。
全球供需角度，按照最新6月美国农业部报告预期，即使22/23年度，依然维持去库格局，支撑价格在高位。但新年度已经呈现产量增加、消费减少、去库明显放缓的变动（2022/23年度：全球棉花总产预期2640.34万吨，同比调增94.27万吨，增幅4%。全球消费量预期2646.22万吨，环比调减9.8万吨，同比减3.27万吨。全球期末库存1802.1万吨，环比减少1.09万吨，同比减3.92万吨）。
图2：全球棉花产消数据及月度预测变化
数据来源：USDA、永安期货
2）价格高位的压力明显
首先，价格上涨高度已经和基本面脱离：挤仓行情导致美棉上方空间打开。导致其上涨高度和基本面脱离，表现为价格和库销比反比的劈叉扩大。虽然这种扩大在阶段性行情里是可以存在的，且劈叉程度可以继续扩大，但是回归依然是终途，尤其高价格得不到基本面继续向好的支撑后。
图3：美棉价格与库销比走势
数据来源：USDA、永安期货
其次，印度价格高位受抑回落：印度前期受减产支撑，棉价一直大幅上涨，不仅超过美棉，还涨至其历史最高。但最新高位松动，出现回落。且其纺织端一直受到高价压力，表现在纺纱无利润，对应的纺织开工率也一直下滑。
图4：印度棉价与印度纺织厂开工
数据来源：华瑞信息、永安期货
最后，从产业中下游及终端需求角度，也能看出高价格对链条需求的抑制：
一方面，虽然前期的涨价已经导致国内外中下游转入亏损，但是疫情复苏之后，较长时间的产业高利润及伴随的产能扩张，使得产业在刚进入亏损后表现出韧性，比如国外东南亚的高开工，而国内则因低原料库存而存在补库动能。但是持续到现在，量变开始积累成质变。可以看到东南亚开工逐渐走弱，而国内虽然依然维持低原料库存，但是除继续受制于高产成品库存外，开工在疫情缓和后偶有抬升后又开始下滑。
另一方面，美国高需求是终端（尤其国际贸易环节）最大的引擎动力，但在高通胀未能缓解之下，再加上高斜率积累的高库存（需求快速复苏、高通胀预期、供应链担忧等共同促成），有转弱的可能，后续可进行观察与验证。
图5：东南亚及我国中下游产业状况
数据来源：华瑞信息、永安期货
图6：美国需求面临快速回落风险
数据来源：wind、永安期货
3）需要重点关注的变量因素。
首先是天气。目前是北半球棉花生长季，天气是供应端最大的不确定性，而且诸如美国主产区干旱影响、印度植棉进度受降雨不足影响落后等正在发生。以美国而言，目前USDA对美棉产量预估为359万吨（同比减22万吨），出口预期315万吨（同比减6万吨）。其中德州弃耕率按照25%来预计，已经算比较高的预期了。因此在近期降雨增加后，我们倾向于目前的利多基本已经计价。但如果干旱天气在后期加剧，那么弃耕率还有进一步下调空间。再加上预报今年可能会出现较多的飓风，单产也会有进一步的下调空间。因此天气的显著变化仍会影响到供应端，或提供价格炒作题材，还需重点关注后续发展。
图7：美国天气
数据来源：USDA、永安期货
其次，关注的变量是需求总量，主要看需求弱势是否成为趋势：随着供应端的利多因素已经逐渐被计价（天气除外），需求端变量在后期会逐渐成为重点。国内需求已经率先走弱，欧日的数据看，其绝对数值甚至未回到疫情前水平。因此市场重点关注美国高零售及进口需求是否逐渐回落（前文已述，美国总零售数据已出现快速回落，且服装等作为快消品其库存偏高）。进而在数据层面，会影响USDA对全球已调高至近2700万吨的消费预估会否持续下调问题，也是去库结构能否维系的关键。一旦开始进入增库存格局，对高位的价格将产生较明显压力。
图8：终端需求数据（内需转弱，而美国零售及进口数据是支撑）
数据来源：Wind、OTEXA、永安期货
2、美棉和郑棉的博弈差异及可能走向
1）美棉。
美棉的高oncall配合高基金持仓带来了博弈行情，使得价格上涨高度超出基本面范畴。但近期基金净多呈趋势性减持。ONCALL持仓量也持续性减少，7月合约上的量也从快速减仓期逐渐进入尾声。从持仓占比来看，未点价卖单上报量占07合约持仓总量比例从4月初的73%持续降至目前的42%，对于盘面的拉涨力量处于持续减弱中，但也仍然存在，这也是目前美棉整体反弹式下跌的驱动。未来看，本年度以博弈因素为特色的行情阶段性结束，美棉或将持续步入调整。但展望未来，本年度装运进度偏慢，部分转仓至远月。而远月12月合约未点价量仍偏高，且新年度棉花销售虽然代表性不强，但同比看也是偏高位。因此美棉的博弈行情暂阶段性近尾声，但如果天气、宏观配合，仍不乏再来一波的可能。当然，中国的购买对美棉依然是关键的。
图9：美棉基金持仓及oncall数据
数据来源：Wind、OTEXA、永安期货
2）郑棉
博弈背景不同的国内，在现货成交及需求双弱背景下，博弈的主要因素是下跌后有期货价格的深贴水（成本）做多力量，上涨后又有来自持货方的套保压力。这也是此前以主力合约看，价格震荡运行的原因。但随着时间走向年度末，需求持续疲软之下，现货端压力愈加明显，也因此现货价表现为节节下跌，基差整体走弱，盘面支撑也将逐渐下探。目前从主力持仓看，贴水扩大后的做多力量仍存在，但要想发挥更大的作用，需要总持仓的支撑。但从目前总持仓减仓趋势看，支撑逐渐减弱。而在缺乏纺织厂的真实承接需求之下，越到年度末，现货压力将会放大，这从仓单的同比影响里也可以看出。因此，持仓和需求相结合，是观察价格走向的关键，如果两者有利好出现，会促成跌后反弹，是交易风险。
图10：国内现货、仓单、及持仓数据
数据来源：中国棉花信息网、wind、永安期货
3、美价格的趋势认知（放在宏观及周期的框架里）
1）商品价格的周期性：高价格&高需求的不可持续性（长期/阶段性），以及高价格对供需两面的改变均不可忽视。
2）宏观角度：目前的宏观焦点是美国通胀带来美联储鹰派压力，风险资产压力增加。而且由此也带来经济及消费的整体下行压力，对商品的影响也不容忽视，尤其是此前涨幅较高的非必需消费品类。但需注意高通胀的结束时间和高波动下的节奏问题。
4、美棉和郑棉，暂时独立为两个品种
1）受美国炮制新疆强迫劳动进而推进新疆棉限制的影响，出口美国（开始蔓延欧洲）的订单限制新疆棉措施逐渐增加，导致从需求的角度，新疆棉受到限制。也因此美棉和郑棉暂时独立为两个品种，其价差的平衡机制被打破。
2）由于极低内外价差的存在，需求端会逐渐做出调整，但是需要时间和供需间的重新调配。因此从短期角度而言，美棉的强势以及过低的内外价差对郑棉的支撑作用偏有限。
图11：美国进口各国棉制品占比变化及内外价差
数据来源：OTEXA、wind、永安期货
5、新旧年度转换与对接及对价差影响
目前现货端继续受2021/22年度高成本和货权相对集中影响而表现偏强，也导致9月相对1月偏强，这是1-9价差趁之前期限结构修复之机，快速走高，之后转而回落的原因。1月则承载了更多需求弱、抢收预期变弱、银行放贷谨慎等偏弱的预期。但是考虑到2021/22仓单无法再像往年一样能在1月交割，且愈到新旧年度交替，新老花价值比较意义越凸显，那么现货的压力很可能会在9月兑现一波，因此1-9价差最终修复至平水，也还是可能的。因此短期1-9价差走弱或许是重新介入时机（考虑收益比）。而风险则是传闻的收储或者需求突然明显转好。
图12：价差数据
数据来源：Wind、永安期货
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