北京研究院
摘要：
从历史价差数据来看，沪胶9-1价差易在6月至8月呈现走扩趋势。经过分析，我们认为这主要和橡胶供需宽松格局下，09合约的交割压力有关。沪胶交割品并不是下游消费的主流天然橡胶品种，导致新全乳往往都被注册成仓单，以交易所库存的形式存在，在库交割有效期导致年内最后一个主力合约往往会承载巨大的交割压力，并在交割之际出现现货价格以及近月合约价格走弱，导致9-1价差走扩。供应端的产出季节性与需求端的淡旺季的不匹配，进一步导致09合约相对弱势。
沪胶9-1价差遵循交割逻辑，接下来价差大概率会走扩；基本面来看，产出季节性增多，内需缓慢恢复，价差有望走扩。但当前的基差收敛程度较高，下游还处于主动去库过程，因此9-1价差走扩空间或有限。
风险点：割胶季产出受到大幅扰动；疫情进一步影响需求；宏观流动性风险。
正文：
一、9-1价差逻辑分析
交割逻辑
上期所天然橡胶RU的交割标的是国产的全乳胶与国外的3号烟片胶，但由于烟片胶价格远高于全乳胶，所以天然橡胶库存期货主要为全乳胶。上期所规定国产天然橡胶在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限没有交割完毕的仓单最晚在11月注销转为现货。
无论是烟片胶还是全乳胶，二者都不是下游消费的主流天然橡胶品种，导致新全乳往往都被注册成仓单，以交易所库存的形式存在。每年的09合约和11合约会出现大量的前一年老胶仓单注销流转到现货市场。09合约作为年度最后一个主力合约，往往会承载巨大的交割压力，在09合约交割之际，现货价格以及近月合约价格走弱，导致9-1价差走扩。
基本面逻辑
基本面从供需层面解读。供应端，天然橡胶自身具有明显的季节性特征，01合约对应的是国内主产区的停割季，09合约则对应的是国内主产区的割胶季。因此01合约定价对应的是新一季的胶价，会出现一定的溢价。需求端，01合约可对应年底下游汽车销售的小高峰，而09合约对应的是需求淡季。需求淡季集中注销的仓单压力需要被市场消化，而全乳每年的产量相比需求本就是过剩的，交割时需要给出比市场流通最大的胶种一定的贴水，让下游接纳使用老全乳或者下跌到近远月月差能够覆盖持仓成本，吸引正套入场接货。前期在期货大幅升水现货的情况下，随着09合约交割临近，盘面会逐步向现货靠拢，而01合约仍旧会对现货保持一定的升水。因此，01合约相对09合约价格会偏强。
图1：9-1价差；上期所仓单
数据来源：Wind、永安期货研究院
二、今年9-1价差走势回顾
今年上半年RU盘面出现了连续几个月的下跌。从交割机制来看，今年的全乳胶过剩与否及明年的供需预期对09合约的最终交割价格至关重要。图2可见新老全乳库存消化速度的确偏慢，且价格的连续下跌也没能刺激出消费增量，那么在仓单注销前都难以扭转供大于求的局面。从非标套利角度来看，即便今年的整体需求都不尽人意，但市场流通量更大的泰混相比全乳胶去库速度更快，于是套利盘基于泰混的高升水做空盘面。除以上两点外，今年疫情扰动对橡胶影响也非常大，需求端的现实与预期都受到了严重冲击，导致胶价重心下移。
2301合约上市之初的9-1合约价差为-970元/吨，春节后由于天胶到港量比较大，且当时的需求尚未恢复，橡胶库存基本上停留在贸易环节而未流转到下游消费，造成现货价格与近月价格的持续走弱，9-1价差也开始走扩。3月中旬显性库存有所去化，现实端需求不佳但有较好的预期，1-9合约价差缓慢收缩至4月上旬，而后国内疫情的爆发与扩散对沪胶的现实与预期造成了严重打击，胶价整体重心下移，9-1价差出现震荡。
9-1价差的理论成本为9月到第二年1月的持仓成本以及新老胶溢价，当前的价差在1125元/吨左右，可以覆盖持仓成本。但由于01合约对应的是新胶，易受到胶水成本支撑，如果01合约价格过低会使得国内胶农割胶积极性不足，胶水收购量减少，直接影响明年交割品数量，而09合约受到仓单逻辑主导，供需格局也难以出现扭转，因此9-1价差难以进一步缩小。
图2：非标基差；全乳-泰混价差；天胶库存
数据来源：Wind、永安期货研究院
三、后续走势分析
首先，沪胶9-1价差遵循交割逻辑，接下来价差大概率会走扩；其次需要关注基本面的情况判断具体走势。供应端，季节性产出逐步上量的趋势。国内产区，云南产区延续多雨状态影响割胶作业，但整体胶水产出逐渐增量；海南大部分区域橡胶树长势好转，产胶量出现增加，海南远赴云南收购胶水热情降温，预计6月底7月初大面积开割；东南亚产区，泰国、越南等供应逐渐放量，近期雨水减少，原料胶水收购价格明显走低，产出大幅上量可能增加对胶价的压力。需求端，当前是配套市场的淡季，替换市场有望出现季节性回升，因轮胎厂成品库存较高，原料采买以刚需为主。因此，消费相比疫情阶段可能继续出现环比回升，但同比依然清淡。
产出季节性增多，内需缓慢恢复，9-1价差有望走扩。但当前的基差收敛程度较高，下游轮胎厂还处于主动去库阶段，因此9-1价差走扩空间或有限。
图3：轮胎厂成品库存天数
数据来源：Wind、、Mysteel、永安期货研究院
风险点：割胶季产出受到大幅扰动；疫情进一步影响需求；宏观流动性风险。
免责声明
本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布。如引用、刊发，须注明出处为永安期货公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
