主要观点
供应：仍有回升空间，但已接近年内峰值。鉴于稳增长背景下，钢厂对于后市需求预期普遍偏强，钢材供应短期还会在高位运行一段时间。但由于钢厂利润偏低，其他降本增效手段继续使用空间不大，加之粗钢压减政策的推进，供应的年内峰值大概率在二季度出现。
需求：现实偏弱，关注稳增长预期兑现情况。下半年将进入稳增长预期兑现阶段，我们认为1-2个月之内，钢材需求弱现实的现状仍会继续延续，但是边际上可能会有所好转。制造业表现可能强于建筑业。但下半年的话，考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主，而制造业则面临出口下行的风险，建筑业的表现可能会强于制造业
铁矿石：关注铁水日产顶部出现时点。港口库存连续11周去库，铁水产量短期仍会高位运行，短期矿石基本面仍偏强。但弱预期因素也不能忽视。国内外钢材需求同步放缓，粗钢压减政策下半年存在升级可能。供应方面，四大矿山未下调发运目标，下半年发运环比有回升可能。所以下半年矿价重心大概率下移。
结论：短期钢材市场上有高供给、低需求的压制，下有高炉成本和政策端强预期的支撑，预计将呈现区间震荡格局，下半年则主要关注需求回升和供应回落两大预期的兑现情况，我们认为这两大预期兑现概率较大，届时不论是钢材价格还是钢厂利润均有回升可能。
操作建议：成材短期区间震荡，下半年继续依托高炉成本线买入；铁矿石建议待铁水日产见顶后沽空。套利关注多钢厂利润和沽空卷螺差。
风险因素：需求恢复低于预期，粗钢压减力度偏弱，外矿发货不及预期。
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2022年上半年黑色系行情走势回顾
2022年以来，国内钢材市场一直在弱现实和强预期之间反复博弈。去年下半年国内钢厂大面积的减产导致钢材市场呈现低产量、低库存的格局，而需求的骤降使得市场对未来预期偏悲观，盘面对现货的基差扩大至历史高位。在这种情况下，12月中央经济工作会议将今年经济工作重心确立为稳增长，此后国家开始出台一系列稳增长政策，3月两会又将今年经济增长目标超预期确定为5.5%，导致市场预期开始转向乐观。且期间俄乌冲突又导致了钢材成本的大幅上涨， 所以1-4月份虽然经历了发改委对铁矿石价格的调控和疫情的冲击，但是在乐观预期下，钢材价格总体呈现了涨势，盘面价格在4月初左右创出年内高点。但5月份以后，随着疫情对需求冲击效应的显现以及传统的需求旺季接近尾声，市场关注焦点开始转向钢材市场的弱需求，所以市场出现了一波比较明显的下跌行情。
图表 1
螺纹钢期现价差走势
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图表 2
铁矿石期现价差走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
铁矿石市场的主要逻辑和钢材市场是有所不同的，其价格的强势表现是有一定基本面支撑的。一季度是传统的外矿发货淡季，加之疫情影响，导致整体发运不及预期；4-5月份虽然发运量有所恢复，但受制于运费的高企以及港口检修等因素影响，仍显著低于往年同期水平。今年前5个月澳洲、巴西矿石发货量较去年同期低1054万吨。而今年上半年钢厂的生产恢复的还是比较好的，铁水产量从去年的低点198.7万吨回升至242.61万吨，增幅达到22.1%。同时，港口库存的持续去化持续去化，高疏港和钢厂的低库存也表明了今年以来矿石基本面整体是偏强的。所以，今年1-5月矿石虽然经历了几轮的回调，但总体还是延续了涨势，且盘面价格在6月初再创新高，钢厂的现货和盘面利润也都呈现了收窄的态势。
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供给：仍有回升空间，但已接近顶部区域
自去年11月粗钢产量压减任务完成之后，钢材供应快速恢复，到今年4月份统计局口径的粗钢和生铁日均产量分别为309.27万吨和255.93万吨，较去年10月低点分别回升了78.36万吨和52.61万吨。高频的周度日均铁水产量在去年底达到198.7万吨低位后也持续回升，仅冬奥会期间出现短暂回落，截止到6月第一周，该数据已经回升至242.61万吨，增幅达到22.1%。供强需弱，叠加原料价格高企，使得钢厂利润明显收窄，截止6月初，长流程螺纹钢利润已经收窄至100元/吨附近，热卷已经出现亏损；短流程螺纹钢也已经全面亏损。但长流程钢厂减产意愿比并不强，根据Mysteel的调研，截止6月7日，国内共6家钢厂发布检修计划，其中仅涉及1座高炉，影响铁水产量约4.5万吨。造成这一现象的主要原因一方面是由于高炉停复产成本较高，钢厂在微利的情况下，更倾向于通过其他方式降本增效，如降低废钢比，降低入炉品位等，4月份铁钢比回升2个百分点以及近期铁矿高低品价差的收窄均验证了这一结论。另一方面则是由于疫情形势好转之后，终端需求边际上有所好转，且在稳增长政策力度持续加大的情况下，市场普遍预计3季度之后需求会进一步好转，在这种情况下，所以即便钢厂短期利润偏低，甚至部分钢厂短期有现金亏损，减产检修意愿仍不是很强。而电炉钢因停复产成本较低的原因，在普遍陷入亏损之后，减产力度还是比较大的，短流程螺纹钢周度产量6月第一周已经降至30.11万吨，环比连续4周下降，同比下降22.78万吨或43%。
图表3
长流程螺纹钢利润季节性走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表 4
高炉日均铁水产量和盈利钢厂占比走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
但同时我们也认为，当下钢材供应已经接近顶部区域，粗钢、铁水日产量峰值均会在二季度出现。其中最主要的原因是前面提到的，钢厂利润已经降到了历史同期低位，从图表4中可以看出，钢厂盈利占比是领先于铁水日产量变化的。同时，目前其他降本增效的手段继续使用空间不大，铁矿石高低品价差持续收窄，PB和混矿的价差已经为负，废钢的性价比也在逐渐显现。若后期利润继续压缩，则减产范围可能会扩大至高炉。其次是政策因素，4月19日发布会再次强调确保全年粗钢产量同比负增长后，5月11日发改委要求各地核实反馈2022年粗钢压减考核基数。近期，各地的粗钢压减政策也在陆续出台之中，《山东省2022年粗钢产量调控工作方案》要求2022年全年粗钢产量不超过7650万吨，江苏省则要求钢铁企业原则上减量不低于5%。根据国家统计局的数据，1-4月份国内粗钢产量同比下降10.3%或3859.87万吨，若以全年粗钢产量平控预计5-12月粗钢日均产量均值应该在285万吨左右，在以2021年铁钢比均值上调2个百分点估算，铁水日产量大概在242万吨左右。另外，中钢协在4月19日发布的《主动调节生产强度 保持行业平稳运行》一文中指出，压减粗钢产量是建立市场供需新平衡的重要手段。所以，若下半年需求恢复持续不及预期的话，那么粗钢产量压减的力度可能会进一步增大。
图表 5 主要区域粗钢产量变化情况
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
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需求：现实依旧偏弱，下半年关注预期兑现情况
前文我们提到，今年以来钢材价格的强势主要得益于成本支撑和需求的强预期，需求的现实情况一直是比较弱的，根据我们的测算，1-4月份，国内粗钢表观消费量3.27亿吨，同比下降了6.05%。特别是3月下旬之后，受到疫情冲击影响，需求下降尤为明显，自3月第一周钢材5大品种库存见顶至6月第二周总共下降233.58万吨，库存周均去化速度16.68万吨，而历史同期的平均去化速度为83.69万吨，且这一期间库存呈现了向上游堆积的趋势，表现为社会库存的下降和钢厂库存的回升。若从分品种来看，板材的需求表现好于建材，截止到6月第二周，钢联口径的长材表观消费量累积同比下降了17.98%，板材表观消费量同比增小幅增长了0.51%。造成这一现象的原因是，疫情冲击下建筑工地停工范围较大，导致建材需求走弱比较明显；而板材需求则是受到了前5个月出口韧性的提振。
图表 6 五大品种钢材库存季节性走势
资料来源：wind，东海期货研究所整理
图表 7
2021年主要矿山新增产能情
资料来源：wind，东海期货研究所整理
从具体行业来看，今年以来，地产、制造业投资增速不同程度回落，基建投资表现相对偏强，但总的来说，制造业的表现还是强于建筑业的，这也与高频数据中板材消费偏强相吻合。自去年底以来，作为稳增长主要抓手的基建投资政策不断加码，市场预期也不断增强。1-4月份国内广义基建投资同比增长8.3%，增速较去年底回升8个百分点；但4月份当月数据因疫情影响回落至4.4%。目前政策对基建的支持力度还是比较大的，5月25日国务院召开的稳住经济大盘电视电话会议提出，专项债要在6月底之前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕。1-5月份，地方政府专项债已经发行2.03万亿元，若按6月份完成全年限额的95%计算，6月份专项债发行额度可能要达到1.4万亿以上。项目方面，5月23日国常会和5月底公布的33项稳经济的措施中均提到新开工一批水利，交通、老旧小区，地下管廊改造项目。5大基建公司的一季度新签合同订单同比增速也达到19%，相比去年四季度增加13个百分点。所以，我们认为，随着疫情的缓解，基建投资在三季度可能会继续维持中高速增长。但8月份之后，若专项债无新的增量，则基建投资持续性存疑，下半年走势可能是前高后低。
自去年四季度开始，地产政策基调逐步转向宽松，特别是今年4月份以后，因为疫情冲击之下对经济下行压力的担忧，地产政策宽松的频次和力度均明显增加。4月29日中央政治局会议要求在坚持“房住不炒”的定位下，支持刚性和改善性住房需求，随后央行也在5月15日宣布对首套房贷利率下限进行了调整，这是中央层面的首个针对地产的宽松政策。但地产行业颓势并未得到扭转，4月份当月房地产投资同比下降了10.07%，降幅较3月扩大7.7个百分点。拿地、新开工、施工以及商品房销售等指标较降幅也都呈现了持续扩大的态势。同时，地产销售的持续回落，使得地产企业的资金状况继续恶化，从而进一步制约了其拿地和赶工的能力，前4个月地产企业资金来源中的销售回款和按揭贷款占比已经降至48.21%，为连续第10个月下降，累计下降了7.25个百分点。所以，销售环节的改善是下半年地产行业能否企稳的关键因素，从历史上国内5轮稳增长政策的经验来看，政策的转向到地产销售的企稳大概在2-7个月，而到地产投资的企稳大概在2-15个月，具体时滞取决于市场对于后市的预期。目前看，本轮地产宽松政策力度略低于14-15年的一轮，且地产企业的债务化解不会一蹴而就，所以本轮政策传导周期可能略长，我们预计三季度后半期销售的单月增速可能才会转正。
图表8
钢材主要下游行业投资增速变化
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表9
地产行业主要指标累积增速变化
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
受出口强势的带动，今年制造业投资还是呈现了一定韧性，1-4月份国内制造业投资同比增长了12.2%，增速较2021年全年回落1.3个百分点；但4月份制造业投资受疫情影响较为明显，当月制造业投资同比增长6.39%，增速较3月回落5.6个百分点，汽车、机械、家电产销量亦大幅回落。短期来讲，我们认为制造业投资的韧性还是可以维持的。5月末上海、北京疫情形势均有明显好转，6月之后复工、复产力度将有所加大制造业将会有一波补库需求。实际上，5月份汽车销量同比虽然下降了12.6%，但环比4月份则回升了57.6%。但从下半年来看，我们认为制造业投资存在一定隐忧。一是，出口增长的持续性存疑。二季度之后，海外需求持续放缓，欧美制造业PMI连续三个月回落，国内外热卷价差大幅收窄。同时，主要发达经济体的工业产能利用率今年则一直是呈现回升态势的。事实上，4月份国内机电产品出口单月增速已经出现了0.12%的下降，为近两年来首次出现负增长，5月虽有小幅回升，但整体还是处于低位。二是，上游的高成本对中下游制造业利润的挤压效应开始显现，4月份工业企业利润同比下降了8.5%，也是两年来首度出现单月同比负增长。从历史数据行看，工业企业利润增速一般是领先制造业投资8-12月的。
总的来说，1-2个月之内，钢材需求弱现实的现状仍会继续延续，但是边际上可能会有所好转，主要是疫情形势好转之后，因复工复产所带来的制造业库存回补所致。建筑业的话可能会继续呈现基建对冲地产格局，表现相对偏弱一些。所以，板材的需求表现可能会强于建材。但下半年的话，考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主，而制造业则面临出口下行的风险，建材的需求表现可能会强于板材。
图表10
发达经济体PMI和中国机电产品出口增速对比
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表11
工业企业上中下游利润情况
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
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铁矿石： 强现实、弱预期，关注铁水日产顶部何时出现
与钢材市场的弱现实、强预期不同的是，铁矿石目前是一个强现实、弱预期的格局。目前铁矿的现实基本面还是比较强的，铁水日产量自冬奥会之后就一直呈现回升态势，且根据我们前文的分析，尽管铁水日产已经接近顶部区域，但短期可能还会在高位运行一段时间。同时，铁矿石港口库存自3月底一直呈现下行趋势，且4月月中之后库存降幅有所加快，截止到6月10日当周铁矿石港口库存为12845.33万吨，较3月底高点累计下降2672.6万吨。而4月中旬之后，北方地区疫情已经持续好转，随着管控政策的放松，物流情况也明显好转，钢厂也进行了一轮补库存。5月港口矿石日均疏港量一度达到330.7万吨的历史高位，最新的数据也有318.59万吨。相比之下，钢厂矿石库存水平并不高，截止6月10日当周，全国247家钢厂矿石库存为10820.84万吨，该数据自5月中旬起连续三周环比下降之后小幅回升了100万吨；而与去年同期相比则下降870.26万吨，港口高疏港和钢厂低库存也从侧面印证了当下矿石需求的强劲。
图表12
高炉日均铁水产量季节性走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表13
铁矿石港口库存季节性走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
前面主要给大家介绍了铁矿石强现实的现状，但是后期随着一些利空因素的积聚，弱预期所带来的风险亦不容忽视。首先是，钢厂利润已经压缩到了盈亏平衡附近，且钢材现实需求短期仍然偏弱，高成本向下游传导库存困难。虽然前期钢厂已经采取了一些其他方式降本增效，但若利润继续压缩，需求负反馈风险依然还是存在的。其次是，政策调控风险的增加。5月23日国常会再度强调了保障能源安全的问题，发改委在4-5月间也两度提及确保今年粗钢产量同比不增，之后山东、江苏相继公布了粗钢压减政策。且从稳增长的角度来说，上游成本的过高也不利于中下游制造业的恢复，所以若矿石价格继续大幅上涨，不排除调控政策有进一步升级的可能。第三是，从原料性价比的角度来看，因为受电炉钢亏损减产的影响，4月中旬之后废钢价格开始下跌，到6月初累计下跌120元/吨，且随着疫情的好转，废钢加工基地的恢复，下半年废钢供应量将有所增加。而铁矿石价格则整体处于相对高位，废钢的性价比将逐步显现。第四是，从供应角度来看，一季度外矿发运量明显低于往年同期水平，四大主流矿山发运量同比下降726万吨。不过，四大矿山并未下调其产量目标，相反FMG还小幅上调了发运目标。我们以四大矿山年度发运目标均值做了一个简单的估算，未来3个季度周均发运量要达到2188.6万吨才可能完成发运目标，而4-5月的周均发运量只有2145.15万吨，6月第一周发货量仅1846万吨，同比下降377万吨。所以四大矿山未来几个季度的财报大概率都是偏利空的.
除了上面的一些利空因素之外，海外需求的放缓也是一个主要的因素，目前除中国外其他的地区的生铁产量已经恢复到了疫情之前的水平；而在全面需求部分我们已经分析过，在美联储加息大背景下，海外需求将整体放缓，所以铁水产量为未来继续增长的空间并不大。1-4月份，海外生铁产量已经同比下降5.07%，日均产量在去年11月见顶之后整体呈现下滑态势。所以，后期铁矿石市场的关注焦点在于国内铁水日产何时见顶。
图表14
外矿发运量季节性走势变化
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表15
海外生铁产量季节性走势变化
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
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几组套利机会分析
目前无论是螺纹还是热卷利润都处于低位，所以因利润差异导致卷螺供应调节的驱动并不是很强。下半年，卷螺价差的主要驱动还是体现在需求端，短期来说，复工复产所带来的制造业库存回补，对板材需求带动作用可能更强，而建材在需求淡季以及地产下滑惯性的影响，需求可能仍会偏弱，卷螺价差存在阶段性扩大可能。但考虑出口有下滑风险，而地产、基建则会受益于稳增长政策，从大方向上来讲，卷螺价差预计会呈现向下走势。所以下半年我们建议等待合适安全边际进行沽空卷螺差的操作。
对于钢厂利润，前面供应部分我们提到过，其当下的水平处于供给侧改革以来的低位。同时，钢材现实需求是偏弱的，高成本向下游传导比较困难。若后期钢厂亏损继续扩大，减产范围向波及高炉。另外，山东、江苏粗钢压减政策的公布，使得行政性限产的预期进一步增强。我们也认为，行政性限产力度加大的必要性和可能性均比较大。在这种情况下，钢厂利润存在通过原料下跌方式，阶段性扩张的可能。结合历次稳增长期间钢厂利润表现，预计下半年钢厂利润将回升至400-500的水平。
图表16
期货和现货卷螺价差走势对比
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
图表17
螺纹钢盘面及现货利润走势
资料来源：Wind, Mysteel，东海期货研究所整理
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结论及操作建议
上半年，国内钢材市场在需求强预期和成本支撑的双重作用下整体表现偏强。鉴于稳增长背景下，钢厂对于后市需求预期普遍偏强，钢材供应短期还会在高位运行一段时间。但由于钢厂利润偏低，其他降本增效手段继续使用空间不大，加之粗钢压减政策的推进，供应的年内峰值大概率在二季度出现。需求方面，下半年将进入稳增长预期兑现阶段，我们认为1-2个月之内，钢材需求弱现实的现状仍会继续延续，但是边际上可能会有所好转，主要是因复工复产所带来的制造业库存回补所致。建筑业的话可能会继续呈现基建对冲地产格局，表现相对偏弱一些。但下半年的话，考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主，而制造业则面临出口下行的风险，建筑业的表现可能会强于制造业。
我们认为，短期钢材市场上有高供给、低需求的压制，下有高炉成本和政策端强预期的支撑，预计将呈现区间震荡格局，下半年则主要关注需求回升和供应回落两大预期的兑现情况，我们认为这两大预期兑现概率较大，届时不论是钢材价格还是钢厂利润均有回升可能。
铁矿石当下呈现强现实、弱预期的格局。铁水日产尽管已经接近顶部，但短期仍会在高位运行，港口连续11周去库，钢厂的低库存和港口的高疏港也显示需求整体偏强。但弱预期因素也不容忽视，国内外需求同步放缓，叠加钢厂利润，需求负反馈风险依然存在，且粗钢压减政策的推进也会进一步强化矿石需求放缓的预期。供应方面，1-2季度外矿发货量总体不及预期，但四大矿山并未下调其产量目标，所以其未来几个季度的财报大概率都是偏利空的。我们认为，矿石下价格半年中枢大概率下移，后期需关注国内铁水产量合适见顶。
操作建议上， 螺纹、热卷以区间震荡思路对待，螺纹钢运行区间4600-4800，热卷4700-5000；下半年则建议继续依托高炉成本线逢低买入。 矿石短期高位震荡，下半年建议等待铁水日产见顶后的沽空机会
套利方面，可关注阶段性做多钢厂利润机会，关注卷螺价差逢高沽空机会。
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