要点
上游：原油方面，俄罗斯制裁恐慌仍在，价格在短期内将继续强势震荡。同时由于成品油供给已经出现了较大缺口，造成炼厂开工提高，调油需求增加，导致PX原料被分流，聚酯成本端强势程度不断升高。
PTA：终端需求虽然有恢复，但是需求方面的弱预期仍然在持续。目前上游PX由于成品油的强势，对PTA起到承托驱动。短期PTA将继续小幅去库，但后期需求或存在负反馈，短期内成本推动将继续，但下半年总体仍然存在大幅回调风险。
乙二醇：供给方面出现了小幅下降，总体供需有所好转但是过剩预期不改。在到港量继续保持中性偏低水平的基础上，港口库存依旧保持历史高位，说明目前现货充裕情况仍在。下半年的一段时间内乙二醇将仍然偏弱运行。
结论：总的来说成本端的强势将在下半年维持一段时间，对聚酯品种起到承托作用。需求方面，终端的恢复空间有限，3季度淡季下需求可能保持中性水平。接受PTA供需基本保持平衡，但将会有成本支撑，而乙二醇过剩预期不改，价格预期或有偏弱运行可能。
风险因素：俄乌局势，OPEC+供给存变数，疫情影响，下游需求出现负反馈。
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概述
2022年上半年地缘政治变化剧烈，俄乌冲突之后上游端出现了巨大变化，原油持续保持强势。同时成品油的强势也影响到了化工原料，聚酯上游成本端受分流影响而持续保持强势，并且预计这样的强势情况在3季度前都较难结束。下游端，下半年中国需求的恢复将会是需求逻辑的核心。上半年的疫情导致聚酯端集体减产，而在疫情之后，下游需求的恢复短期内将缓慢进行，而后期需求能恢复至怎样的高度，以及上游成本段价格的不断上行会不会给终端需求带来负反馈，也都是需要后续进行紧密跟踪的。总体来说，聚酯端上下游的撕裂与后续的发展，将会是2022年下半年的主题，产业的正常化仍然任重而道远。
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基本面分析
2.1 .上游端
从原油方面来看，由于俄罗斯海运出口即将被制裁，以及欧盟仍在考虑对承运俄罗斯油品的船舶进行保险方面的取缔制裁，原油供给方面的风险始终无法消除，这也使得原油价格在近期持续走高，基差也保持在历史极高位置。这从成本上就已经给了所有的油化工品种以较强的成本支撑，也是2季度聚酯板块在疫情扩散导致需求大幅度弱化后，仍然能够保持在高位的主要原因之一。
图 1
基准油价格
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
图 2
基准油品3月月差
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
而原油方面，实际落地的俄罗斯供应缺口，从5月的数据来看仅有100万桶/天左右。因为随着贸易流的改变，亚洲市场已经使得俄罗斯出口短期内趋于稳定，后续更多的缺口仍然是以大概率的风险形式存在。但是成品油方面，由于相比原油体量较小，所以进行贸易流改变的性价比相对较低，导致目前俄罗斯成品油出口的断层基本已经落地。在此情况下，俄罗斯成品油出口供应的断裂使得全球成品油供应都出现了实质性的缺口，欧美成品油价格直逼历史高位。
同时成品油库存方面，主要消费地的汽柴油库存也都降到了历史库存区间低位以下的极值，这再次推动了成品油的紧缺。另外，从5月30日起的阵亡将士纪念日假期开始，美国也开启了传统的出行峰季，成品油使用高峰到来，在9月的需求峰季结束之前，成品油都较难看到真正压力缓解的情况，甚至有概率出现类似2021年天然气的紧缺危机。
图 3
主要消费地汽油库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 4
主要消费地柴油库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
目前随着成品油的匮乏，下游化工原料也受到影响。由于苏伊士运河以西的炼厂被动提高开工率来填补成品油的供应缺口，造成轻质馏分/石脑油供应大幅增加，而石脑油供应的大幅增加已经使得其对Brent的裂解价差大幅走低，目前已经走弱至-27美元的历史极低位置。
图 5
汽油-石脑油价差
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图6
石脑油-Brent价差
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
石脑油整体的供需持续恶化，也造成了油化工其他链条如烯烃链的成本端逻辑的下行，不过在芳烃端，虽然石脑油整体供需仍然在持续恶化，但也是同一逻辑，却对近期PX的供应造成了较大影响。目前欧美成品油的强势使得调油需求大幅度增加，这使得芳烃链的原料出现被分流的情况，重整轻质馏分以及芳烃抽提后的BTX（苯，甲苯，二甲苯），都出现了调优需求的增加，从而导致欧美的PX出现了供应快速紧缩的情况，这一缺口也通过贸易流影响到了亚洲PX，近期中国主港PX价格大幅走强，目前价格已经突破了1500美元，月均增幅超过20%。
图 8
委内瑞拉生产情况
资料来源：公开资料整理，东海期货研究所整理
而在投产计划中，目前下半年比较确定的PX投产装置就是盛虹炼化，其1600万吨的一体化装置已经在5月投产，预计很快将会投入商业运行。而其余的部分装置暂定投产时间为2022年下半年，但是确定性仍然不高。从这点出发，基本可以判断至少在3季度之前，PX仍然将会维持紧平衡的态势。
表 1 PX投产计划表
资料来源：CCF，卓创，东海期货研究所整理
而亚洲方面，PX由于蔚山装置的事故，以及泰国PTTG装置的意外检修，整体也处在偏紧局面，PX的价格的持续抬升，后续会对下游品种带来成本的承托，但是也会挤压下游的利润，可能最终会带来需求方面的负反馈。
2.2 .PTA & 乙二醇
PTA方面，首先从年中的产能来看，目前国内产能在6923万吨。22年上半年逸盛新材料二期360万吨投产后，下半年预计将不再会有新的装置投产。2023年之后投产项目名义产能有23490万吨，但是由于目前PTA产业整体逐渐偏向饱和，且22年上半年以来，需求水平仍然比较低迷，前文所说的上游成本段利润挤压也可能没法在短期内结束，所以PTA的许多新投产装置可能会无法落实。
表 2 PTA投产计划表
资料来源：CCF，卓创，东海期货研究所整理
22年上半年，虽然聚酯下游受到疫情影响较大，并且在3月开始实质性被动减产，但是PTA由于自身利润问题，也持续地处于。
PX的强势直接从成本端抬升了PTA价格，可以明显看到在5月下旬，终端需求没有起色的情况下，原油价格的回升配合PX成本带动，PTA盘面情绪受到了较大影响，增仓上行明显。另一方面，由于PTA加工差受到挤压，在6月大部分时间内都处在亏损水平线，仅在5月末跟随原油以及终端需求小幅打动而回升，这导致PTA开工水平在年中时持续保持在70%以下，部分老旧装置再次陷入被动降幅的困境。
图8
PTA加工差
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 9
PTA 库存需求比
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
所以综合来看，PTA在2-3季度依然会处在上下游撕裂的情况下，而最终虽然成本抬升仍然能够对现货价格及期价起到部分抬升作用，但是最终需求的恢复仍然是主要矛盾。在需求可能仅以缓慢节奏恢复的情况下，PTA或将在接下来一段时间陷入震荡状态。
乙二醇方面，乙二醇的开工在上半年总体呈现下降状态，仅在5月末出现了小幅回升。而虽然整体供给在5月呈收紧状态，但是从基差来看，对09合约的现货基差继续走弱到了贴水140左右，整体的现货孱弱仍然没有大的改变。其中利润仍然是最主要的因素。
图 10
油制乙二醇开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 11
煤制乙二醇开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
利润方面细分来看，油制盘面利润虽然近期有所转强，但是油制乙二醇通常为一体化下游，且装置产能通常较小，而国内一体化的下游装置较少会因为单一的下游品种利润而出现关停，所以综合来看油制乙二醇的开工可能会在近期继续保持在60%左右。而煤制利润方面，6月检修意外检修量增加，煤制开工下降，预计至7月初才能回升至51%左右，供给压力继续缓解，也导致煤制利润重新恢复至盈亏平衡以上。
和PTA一样，乙二醇面临着解封后可能仅有小幅回升的下游需求水平。从目前的聚酯开工来看，短期并不具备大幅回升的支撑。3月初90%的开工高位至少需要看到下游库存大幅度的去化，以及终端需求的强势回暖，这在非下游需求旺季是比较难以实现的，所以可能在秋季需求峰季之前，下游需求都无法满足回补缺口。
图 12
油制乙二醇利润
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 13
聚酯开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
另外，乙二醇的库存问题目前仍然是需要关注的。液化化工品库存在高堆积状态下，通常对化工品价格都会形成较为大的压制。而从主港的库存来看，仍然没有任何明显的去化迹象，继续保持在120万吨左右的历史同期高位水平，这也是至3季度乙二醇价格真正需要走强所需要面临的问题。
图 14
乙二醇华东库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 15
乙二醇华东到港
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
而虽然近期物流有所恢复，但幅度仍然较为有限，从最新的到港来看，目前主港到量仍然较低，周平均处在11至12万吨水平，而即使在这样的偏低进口量下，更可以看出历史高位的主港库存，可以反映出目前下游企业备货的偏低迷情况。
表 2 乙二醇投产计划表
资料来源：CCF，卓创，东海期货研究所整理
从供应端来看，22年年中乙二醇总产能为2259万吨，其中煤制865万吨，上半年共有4套装置投产，其中油制80万吨，煤制100万吨。其中盛虹的投产确定性较高，而鉴于目前煤制利润的低位，剩余煤制装置的投产仍有待确认。总体来看3季度虽然供应会收紧，但是由于下游需求可能仍然会在低位徘徊，整体过剩的预期仍然不变。
总结来看，目前终端需求恢复有限，后期需要看到解封后备货需求真正的提升，而这样的概率相对偏低。而时乙二醇供应虽然有所收紧，但是相对仍然偏低迷的下游需求来说，过剩的预期仍然没有改变，偏高的主港库存就是最好证明。所有后期乙二醇除了会与黑色板块进行部分共振之外，整体的价格中枢依然会受到较大压制。
2.3.下游
在经历了2季度疫情影响下的低迷后，下游需求端的恢复水平仍然令人担忧。虽然进入到6月后产销有所恢复，终端开工也有所回升，但是目前已经过了需求旺季，4季度终端需求的恢复高度仍然可能有限。
图 16
织机开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 17
加弹开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
还有一点对此预期起到支持的，仍然是令产业头疼的下游库存水平。终端的需求恢复，最终体现出来的必然是下游聚酯端的库存去化，但是从5月以来，虽然物流水平已经逐渐好转，但是聚酯库存，尤其是长丝品类的库存，反而在初始的去化后重新出现了累库情况，这也显示出需求的低迷，其中并不完全是因为物流而导致的，而且这还是在聚酯减产在至6月依然执行得比较好的情况下。所以目前市场的担忧是，从2月开始后迟迟未现的需求转强，并不是仅因为疫情才被掐断的，而是可能在解封后依旧不会出现。下游库存的去化至正常水平可能需要相当长的时间。
图 18
DTY库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 19
POY库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 20
FDY库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 21
短纤库存
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
另外，从利润的角度出发，聚酯此轮的减产仍然会持续较长一段时间，因为首先，相对而言，聚酯开工的变化仍然会落后与终端开工，在终端开工未能起色之前，首先高库存会对填补部分备货需求。其次，目前聚酯各品类的现金流，虽然在5月已经有了明显的恢复，但是仍旧在亏损边缘徘徊，这对于诸多头部大厂来说，目前放松减产仍然不具备条件。所以对PTA来说，以目前85%的聚酯开工率来看，3季度需求水平可能会持续保持中性，聚酯开工将较难回升至90%以上。
图 22
POY现金流
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 23
DTY现金流
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 24
FDY现金流
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 25
切片现金流
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
所以从开工来看，目前下游虽然有一定起色，聚酯总开工也从最低时的80%回升到了目前的85%，但是从长丝的开工率来看，目前整体的恢复情况仍然有限。并且6月以及3季度初，产业仍然有部分疫情恢复的刺激，但是近期在上游成本带动PTA持续上行的情况下，下游的产销已经展现出了部分疲态。在之后成本端逻辑无法扭转的前提下，下游需求存在在某个时点无力跟随的风险，届时产业的负反馈将可能导致PTA和乙二醇的价格出现较为明显的弱化。
图 26
长丝开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 27
短纤开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 28
瓶片开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
图 29
聚酯开工率
资料来源：Bloomberg，东海期货研究所整理
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总结
上半年聚酯产业链事件性因素较多，上游端俄乌冲突带来的成本强势，以及疫情下需求的持续走弱，均带给各品种以较大的波动性。而下半年的较长一段时间内，供应端的风险考量仍然会使得市场继续推动成本端价格，PTA以及乙二醇会受到一定程度的上行驱动。但是下游方面，由于预期下恢复的高度有限，所以需要考虑终端备货的积极性是否会被不断上行的成本价格所打击，届时可能会出现负反馈，造成聚酯品种价格的回调。
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