从巴西基本面看美糖未来走势

近期国际食糖市场关注的焦点是巴西。去年巴西出现了极端天气，中南部主产区非常干旱，另外霜冻还多次袭击产区。干旱叠加霜冻使得甘蔗单产出现了大幅下跌，去年巴西中南部的甘蔗单产只有67吨/公顷，创下近几年的新低。

除去极端的天气情况，其实巴西甘蔗产量波动相对较小。不同于世界其他主产区，即使在正常年景，巴西的食糖产量也具有大幅波动的可能。因为巴西甘蔗不仅产糖，还可以制乙醇，巴西纯乙醇与混合动力汽车的市场份额为93%，巴西汽油中必须添加27%的无水乙醇，2021年乙醇在全部汽车燃料中的市场份额为43.8%，巴西乙醇大约提供巴西7%的能源供应。从这一系列数据中我们可以看出乙醇或者说甘蔗对于巴西能源系统的重要性，这种重要性反过来作用在糖价上。巴西汽车燃料市场通过影响乙醇市场，进而影响糖厂的制糖比选择，再传导到巴西市场食糖产量，最终对国际糖价产生重要影响。最近几天的热门话题是巴西降税，市场分析认为这将降低乙醇价格，从而导致糖厂提高制糖比。近期美糖的下跌被认为与这个因素有关。

巴西的制糖比非常重要，我们认为今年上半年国际市场交易逻辑的主线之一就是巴西新榨季制糖比。在新榨季开始之前，各个国际咨询机构就纷纷预期巴西新榨季将下调制糖比例。而做出这一判断的主要依据是一季度巴西中南部含水乙醇价格的大幅上涨，含水乙醇相对于美糖期货价格大幅升水，因此市场预期新榨季巴西制糖比将明显下调。进入到4月份之后，巴西逐渐开榨，我们开始强调市场对于制糖比的下调已经预期的比较充分，美糖存在短期筑顶的可能。这是因为一方面，我们认为一季度美糖的上涨已经炒作过制糖比下降的预期了，另一方面，4月份开始乙醇折糖价快速回落，近期已经打到平水附近，考虑到乙醇周转较慢，生产乙醇的吸引力在下降。

6月11日巴西公布了5月下旬的生产报告，数据本身是偏多的，但是美糖价格却开始连续下跌。我们认为这是因为利多已被炒作的比较充分，5月下旬开始巴西已经完全开榨，制糖比已经大致定型了，5月下半月的制糖比为43.16%，在此前市场预估的中值附近。报告公布后，制糖比下降的利多基本出尽。

另外我们此前也一直强调过，乙醇市场存在一些利空的因素，主要表现为乙醇销量的下降。截至5月底，本榨季巴西国内共销售含水乙醇27.8亿升，同比减少7.22%，销售无水乙醇15.8亿升，同比增加7.1%。乙醇的市场份额也在降低，4月份含水乙醇在汽车燃料中的市场份额为29.57%，去年同期35.7%。

含水乙醇市场份额的下降主要是由于乙醇的性价比有所下降，目前巴西醇油比价较高，乙醇性价比低于汽油，消费者更愿意消费汽油而不是乙醇。

这反过来又抑制了乙醇价格的上涨，中长期看对美糖价格不利。比较巴西历史制糖比与含水乙醇的市场份额可以发现，乙醇市场份额的下降几乎都伴随着制糖比的抬升。这不是偶然的，乙醇市场份额下降后，利润降低使得糖厂更愿意生产糖，从而提高制糖比例。因此，如果巴西乙醇市场份额持续下降，对明年的糖价是不利的。

不过从糖醇比价看，我们认为相对于乙醇价格，美糖没有出现明显的超涨。从历史上看，糖醇比价的高点几乎都对应美糖价格的高点（2020年年初原油暴跌，造成醇油比价异常抬升，这主要是由于油价超跌），这是因为当糖醇比达到高点后，巴西糖厂存在大幅提高制糖比的激励。因此从这个角度看，美糖中长期的头部还没有完成。