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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

【投资导航仪系列报告】

2022/01/16【华创宏观·张瑜团队】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

主要观点

 观察M1的意义——经济冷暖的天气预报

经济运行周期而言，货币是经济周期最为敏感的先行指标，而M1所表征的“流动性资金”则更是预示经济变化最为敏感的部分。如果把经济的好坏理解为天气的冷暖的话，那么M1的变化对应的就是气温的高低。当M1同比抬升的时候，通常对应春暖花开万物复苏，经济呈现修复抬升的态势；当M1同比回落的时候，通常预示着秋风瑟瑟暑往寒来，经济呈现回落的态势。

但在一些极端情境下，气温的边际变化似乎并不一定意味着天气冷暖的转换。当气温从39度降到38度的时候，对于我们体感而言感受到的天气还是炎热；当气温从零下20度回升到零下18度，对于我们体感而言天气仍是寒冷。同理，对于M1而言，当M1同比过低时，即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的态势（比如2012年和2014年）；当M1同比过高时，即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热。（比如2017年）。

如何判断M1增速是过高还是过低呢？通常来看，从M1观察经济采用两种方法：一种是根据直接M1的同比高低来判断，另一种是观察M1与M2剪刀差，我们认为上述两种方式均有缺陷：直接观察M1趋势的缺点在于，M1同比抬升有可能是M2总量增长后的水涨船高，M1同比的下降也有可能是M2总量回落后的被迫下行。观察M1-M2的缺点在于，M1与M2的剪刀差就是M1的波动，没有增量信息。

观察M1的方式方法——采用M1-M2的三区划分视角

因此对于M1与M2的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征经济冷暖的区间。

那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：

1）从统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察，M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。

2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟名义GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。

综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：

当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。

当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。

当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。

三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。

常态下，M1-M2剪刀差的修复对应PMI指标抬升，九个月后的工业企业库存和PPI定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。

但当处于被动持币区时，即便M1-M2差值修复，PMI指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。

当处于流动性宽松区时，即便M1-M2差值走低，PMI指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。

M1-M2的趋势判断——央行、居民、政府、海外的四部门回归模型

对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、政府、海外四部门进行观察：

首先表征央行货币政策松紧的R007领先M1-M2差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先M1-M2差值2个月左右，第三表征财政发力程度的政府债同比领先M1-M2差值2个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与M1-M2基本同步。

M1-M2的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化

6月、7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势。

关于8月之后的M1-M2的变化，我们假设未来一段时间政策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币政策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速外流以及担心物价快速上涨的因素下政策利率也难以进一步下行），政府债的发行力度进一步增大（理由：今年稳增长的突围手段只有政府和国企），企业结汇意愿有所回升（理由：历史经验观察经济增长预期偏强时企业会增加结汇）。根据房地产市场的不同判断，我们给出两种情景展望：

如果房价同比和房价预期持续低迷，8月之后M1-M2或呈现在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与2019年较为类似）。

如果房价同比和房价预期有所修复，8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有迎来边际改善。

风险提示：

货币政策超预期，房地产政策超预期，稳增长政策超预期

报告目录

报告正文

一M1-M2——企业意愿的观察器

我国的金融指标中，主要呈现为社融与M2两大类指标。其中，社会融资规模表征全实体部门对融资的需求，M2则表征实体部门可用的资金总量（排除了由于财政因素锁住的资金）。因此事实上，站在某一时间点观察，M2与社融代表了当下广义流动的供需的两个方面。我们之前的报告《社融的实“用”技巧》从需求端分享了通过社融观测经济强弱的方法之后，本文我们尝试从资金的供给端观察经济的方式与方法。

（一）M2与M1的定义

根据央行定义来看，M2亦称“广义货币供应量”。由 M1 和准货币组成。准货币是一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括定期存款、居民定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款。

M2组成中的M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿。根据央行定义来看，M1“亦称“狭义货币供应量”。由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成，不包括居民的储蓄存款”。

进一步观察发现，我们将M1的构成拆分为M0，企业活期存款以及机关团体存款三大部分。从占比来看，按照2021年12月的数据观察来看，M0当前占比约为14%，企业活期存款占比39.4%，机关团体存款占比46.6%。从趋势来看，企业活期贷款和机关团体存款的趋势基本一致。

（二）从货币如何观察经济——M1-M2的三区划分视角

从货币观察经济，市场上通常采用两种方式。一种是直接根据M1的走势来判断，另一种是观察M1与M2的剪刀差，我们认为这两种观察方式各自均有缺陷。

单纯从M1的趋势上观察是有失偏颇的。数据观察来看，历史上M1与M2的趋势基本一致。这意味着M1同比趋势的变动有可能是M2同比趋势引至的被动变化。单纯从M1的视角观察无法区分M1是主动还是被动的变化。我们把M2整体看做蛋糕的话，M1与准货币事实上则是蛋糕当中的一部分。那么随着蛋糕变大或变小，M1和准货币的总量和同比自然也会追随M2共同变化。

而M1与M2的剪刀差本质上就是M1的波动，因此从趋势上观察剪刀差事实上并不能给予我们更多的信息。

上述两种观察思路均有缺陷的情境下，根据笔者理解，观察货币应当从三区划分视角，即为观察M1与M2差值的绝对水平来对经济，企业和资本市场进行判断。关于三区划分的解释如下：

三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应M1随着M2的抬升被动抬升的情况，但此时事实上大多数企业持有流动性资金的意愿较低。流动性宽松区对应M1增速随着M2增速被动下降的情况，但此时大多数企业事实上更愿意持有流动性资金。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征企业持有流动性资金的意愿。

那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：

根据统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察（排除2020和2021的疫情干扰年份），M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。

根据企业行为观测，M1与M2增速的差异边际上反映了企业的持币意愿。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。

综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：

当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。

当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。

当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。

1、M1-M2——经济冷暖的体温计

货币的三区划分视角对于经济有较强的指示意义：

1、当货币处于常态区时，M1-M2的趋势变动通常会影响PMI的变动方向。

2、当货币处于被动持币区时，M1-M2的趋势变动意义相对较小，即便M1-M2差值回升，回顾历史来看，PMI指标仍呈现下行态势或低于荣枯线以下。

3、当货币处于流动性宽松区时，M1-M2的趋势变动意义同样较小，即便M1-M2差值回落，回顾历史来看，PMI指标仍维持高位或边际小幅抬升。

2、M1-M2——企业行为的水晶球

M1与M2的剪刀差领先工业企业库存和PPI定基指数均大约三个季度，并且货币的三区划分同样会对企业的行为产生影响。

当处于常态区时，M1-M2的差值通常预示了三个季度后工业企业库存和PPI定基指数的波动趋势。

当处于流动性宽松区时，M1-M2的差值变动意义相对较小，工业企业库存的同比通常持续上升，PPI定基指数也在持续攀升。（2010.10~2011.04，2016.12~2018.05）

当处于被动持币区时，M1-M2的差值变动意义同样相对较小，工业企业库存的同比通常边际回落，PPI定基指数也呈现大幅下行的态势。（2012.09~2013.11，2015.11~2016.04，2019.07~2021.01）。唯一例外的是2009年的金融危机后期。

3、M1-M2——资本市场的参照物

除去对经济，企业行为的指引意义外，事实上货币的三区划分对资本市场也有较强的参考意义。

常态下，M1与M2剪刀差的修复通常预示着股票市场的提振和国债市场的走熊，而M1与M2剪刀差的回落通常预示着股票市场的回落和国债市场的走牛。

当处于流动性宽松区时，股市通常利好，债市通常利空。2016.03~2017.08期间，即便M1与M2的剪刀差趋势上有所缩窄，但事实上沪深300指数仍呈现持续上行的态势，而10年期国债收益率则呈现明显的走熊特性。2010.01~2010.07期间，虽然这一区域内沪深300走跌，债市小幅走牛，但事后沪深300明显小幅反弹，10年期国债收益率也呈现大幅回调的态势。

但当处于被动持币区时，股市受到的影响相对不确定，债市则难言熊市。2011.12~2013.02期间十年期国债收益率基本呈现震荡态势，沪深300指数趋势性下行。2018.11~2019.05期间十年期国债收益率小幅走熊后回调，沪深300指数小幅回升。2013.06~2014.07期间，十年期国债明显走牛，而沪深300指数则大幅走强。

二M1-M2的跟踪——四部门回归模型对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。因此我们通过以下的四部门观察法来对M1与M2的剪刀差做判断。（一）影响M1-M2的四大部门——央行、居民、政府、海外1、央行——货币政策的松紧数据观察发现，大多数情境下，R007与M1-M2的历史波动呈现明显的反向关系。指标选取层面，我们通常以政策利率的高低来观察银行间流动性的充裕与否。根据央行的表态来看，DR007是央行官方钦点的表征流动性松紧的指标。（怎么看流动性？指标很多，有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率像DR007等——央行副行长刘国强）。而R007是银行间质式7天回购加权利率，表征了全市场的7天质押回购利率。全市场质押回购交易中绝大部分是由银行机构主导，因此其趋势和DR007基本一致，此外由于全市场质押回购交易中存在部分非银机构，因此R007的收益较DR007相对较高。由于DR007的历史期限相对较短且趋势跟DR007基本一致，因此我们以R007代替DR007进行观察。相关性测试上来看，R007领先M1-M2大约三个月左右。从经济含义上看，银行间流动宽松通常引至M1-M2差值的抬升有两方面原因：首先，从M2总量的视角观察，随着银行间流动性的宽松商业银行的负债成本边际降低，持续的货币宽松本质上就对M2的抬升有推动作用。其次，从M2内部结构来看，当银行间流动性宽松的情境下，各类利率通常呈现下行态势，企业因此持有活期存款的机会成本边际降低。考虑到持有定期存款面临的约束较多，因此企业持有活期存款的意愿边际抬升，M1与M2的差值也因此边际抬升。

2、居民——购房意愿的强弱数据观察发现，商品房销售额在历史上与M1-M2的变动在趋势上高度一致。指标选取层面，考虑到商品房销售额的累计同比在年初和年底反应的信息并不一致（年初仅反映2月单月的商品房销售情况，而年底则反映了当年全年的销售情况），因此我们采用了商品房销售额3月滚动求和后再做同比的方式，来衡量商品房销售的变化情况。相关性测试层面，商品房销售额同比大约领先M1-M2两个月左右。经济含义层面，商品房销售代表了居民资金向企业资金转化的经济行为。房地产企业的开发资金中，55%的其他资金主要都是居民首付和按揭的款项，而居民的举债行为中，54%的资金均用于居民的住房贷款。因此，商品房的销售额是居民资金向企业资金的直接体现。特别是房地产对于上下游企业有明显的拉动作用，房地产的上游是钢铁煤炭等原材料，下游是彩电冰箱等消费品。因此每当居民购房需求明显修复时，房地产开发资金会明显增加，进而房地产企业与上下游的交易也会边际增多，从而推动M1-M2趋势的边际抬升。

3、政府和海外——财政的发力程度和出口的景气程度数据观察发现，政府债同比在历史上与M1-M2的变动在趋势上高度一致，而企业对于汇率的预期同样会在个别时期对M1-M2的趋势产生扰动。指标选取层面，我们以政府债（国债，一般债，专项债）同比表征财政发力力度。相关性测试层面，政府债同比大约领先，M1-M2两个月左右。此外，我们以企业出口结汇率与进口付汇率的来表征企业的结汇行为。经济含义层面，政府债衡量了政府资金向企业资金的转移，而企业结汇则是其获得融资的重要途径之一。

（二）M1-M2的回归——四部门回归模型综上，我们将央行、居民、政府、海外四部门的相关指标放入模拟M1的回归方程当中。为了排除金融危机和新冠疫情的极端情形的干扰，我们选取的回归时间段为2009.09~2019.12。回归方程为：M1-M2=-4.65-1.63*R007（领先一个季度，%）+0.36*政府债存量同比（领先两个月，%）+0.056*商品房销售额季度同比（领先两个月，%）+0.079*企业出口结汇率与进口付汇率差值（%）。整体的拟合度约为0.8左右，各项系数均显著。值得注意的是，事实上由于每个时间段的主要矛盾不同，因此会引至不同时期的系数事实上会存在相关变化。但考虑到每一轮经济周期的主要矛盾均会存在变化，因此本文仍选取长期的近十年的样本进行回归，以尝试达到“模糊的精确”。

展望未来，我们认为上半年M1-M2大概率处于“被动持币区间”，三季度M1-M2的趋势我们给出的两类情景假设。具体来看“四部门”因素的预测逻辑：从居民部门而言，前四月商品房销售额同比为-29.5%，结合我们报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，当下商品房销售最大的困境房价同比过低。4月末70个大中城市新建商品住宅价格指数同比为-0.1%，5月末全国首套平均房贷利率为5.03%，当下的理财收益率在2.5%~3%之间。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率，居民买房事实上是亏钱的。对于未来的房地产市场如何变化，我们在最后给出两种情景假设：从央行而言，R007我们预计短期维持低位，稳增长的态势下货币政策自然不会收紧，但若想进一步宽松当前央行缺面临三重困境。第一重困境是当前对于金融机构更重要的问题是缺资产而非缺货币，因此经济下行期央行也不敢太过于宽松引起脱实向虚。第二重困境是央行天然担心过度宽松引至的汇率贬值、资本外流的螺旋风险。第三重困境是虽然定性当前3月PPI环比过高为输入型通胀，但央行也已公开表达了对价格的关注。综上，我们理解为R007或呈现低位企稳的态势。从财政部门而言，政府债同比我们预计未来仍将同比持续攀升，年中将由现在的同比增速17.5%提振至19.5%左右。开年财政靠前发力态势明显，“适度超前开展基础设施投资”要求下，一季度基建投资增速10.5%，为近几年最高。值得注意的是，虽然4月专项债发行似有断层态势，但是国债发行量有所加大。考虑到6月末专项债全部发完等因素的推动下，我们预计未来政府债同比仍将持续走高。从结汇影响而言，出口结汇率与进口付汇率差值我们预计二季度仍是震荡态势，下半年如果经济修复有望形成提振。历史来看，当经济修复时，企业结汇意愿通常走强，背后的原因或在于经济增长偏强时，企业会增加结汇以满足自身扩大投资或生产的资金需求。考虑到2022年稳增长的意愿提升，我们预计经济企稳后会逐步观测到出口结汇率与进口付汇率差值的边际改善。综上所述，由于上述“四部门”回归框架中，三部门存在领先性，因此根据领先数据推测，排除企业结汇意愿超预期改善的情境下，6月7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。这意味着，从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势，PMI指数难言持续上行。对于资本市场而言，被动持币区内股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，而债市暂时仍没有明确转熊的压力，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势，但仍有必要关注地缘政治等因素对工业品价格的干扰。对于8月之后M1-M2趋势的判断，在除地产以外的其他假设不发生大面积调整的情境下，我们给出两种情景假设：如果房价同比和房价预期持续低迷，那么我们预期二季度末商品房销售额或维持在-25%左右的同比增速。8月之后M1-M2或呈现为在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与2019年全年较为类似）。如果房价同比和房价预期有所修复，二季度末地产销售额的累计同比能回升至-18%左右，那么我们预计8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有望迎来边际改善。

具体内容详见华创证券研究所6月22日发布的报告《【华创宏观】M1的观察技巧—宏观落地投资导航仪系列（二）》。

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疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期

实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证

海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度

5月非农数据的两个信号

Fed逆回购起量，Taper的信号？

复苏与通胀在路上

美联储政策的转向：当下VS2013-2014年

欧美疫情的相对变化依然主导美元

全球加息周期已启动

2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险

美元反弹能阻挡大宗上涨吗？

美国PMI为何持续创新高？

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