【聚烯烃半年报】供应要缩量，还得看原油

【20220624】聚烯烃半年报：供应要缩量，还得看原油

观点小结

在上半年存量装置供应大幅缩量的条件下，尽管需求展现出了一定韧性，但仍不及供应增速。社库迟迟难以去化之下，三季度消费端需有好转方可改善供需格局。一方面，疫情后需求有一定修复空间。另一方面，三季度即将进入金九银十旺季，且农膜类需求也逐步转好。因此，我们对三季度供需持环比改善的观点。

但是，若想高效去库，仍要关注核心变量——存量装置开工率。增量装置上，三季度关注PP的三套装置：天津渤化、山东鲁清以及中景石化二期。从当前估值看，油制生产利润有修复，除部分故障停车外，三季度开工率大概率比二季度高。

海外方面，下半年净进口预期下调，今年内弱外强格局下，PE进口缩量和PP出口增量仍会维持一段时间。进出口是三季度供需的边际支撑。

整体上看，油制产能检修仍是三季度核心逻辑，疫情后需求修复和煤化工装置检修是扰动项。价格上看，短期供需环比改善，震荡为主。长期供需压力仍大，关注油制估值对供应变化的动态影响。

上半年行情回顾

2022H1回顾：供需疲弱，靠原油支撑估值

• 上半年，PE和PP的盘面走势大致可以分成两段，且正好是一季度（震荡上涨）和二季度（震荡下行）。

• 其中，一季度行情1、3月是高度跟随原油价格的行情，2月份是脱走供需弱库存积累的逻辑。

• 二季度行情的分水岭则在端午节前的五月底。4月至5月中旬，盘面震荡下行，这个阶段原油价格处于盘整向上区间，聚烯烃走产业逻辑为主，在存量装置检修众多的背景下，库存仍旧难以去化，疫情下的弱需求成为了行情核心驱动。

• 5月底至今，盘面冲高回落。背后是预期与现实的交织演绎。端午节前，疫情后需求修复预期主导行情，节后库存连续积累，叠加原油下行，预期证伪后又快速回落。

数据来源：博易大师

油制装置检修是核心驱动

相较于产能投放速度，产量兑现力度偏低

• 1-6月，PP累计产量同比预计在7.6%，其有效产能增速为11.8%。PE累计产量同比预计约9.2%，然而，上半年PE有效产能增速则高达21%，显然从兑现力度看PE明显偏低。

• 整体上看，2022H1的供应增速处于近3年来最低水平。在原油价格持续上涨的背景下，今年油制生产企业的利润遭到严重挤压，市场竞争力明显下滑。

数据来源：紫金天风期货

检修装置多是供应增速放缓的核心原因

• 今年供应增速放缓的核心原因在于存量装置检修偏多，尤其是4月份，PE和PP的开工率均降至年内新低，PE的开工甚至低至75%，打破历史最低值。

数据来源：紫金天风期货

检修装置绝大部分为油制装置

• 从今年检修的装置看，绝大多数为油制装置以及PDH装置，而煤化工装置检修极少，且检修时间多数都在3-7天。

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油制利润是估值变动的核心

• 今年的原油是贯穿整个化工产业链的核心矛盾。3月开始，油制聚烯烃装置的生产利润便一直不景气，且有部分油制企业缺原油进料，多套油化工装置长期停车，譬如扬子石化、海国龙游、镇海炼化二期、中韩石化二期等装置。

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成品油将延续强势，汽油旺季到来

• 成品油端，柴油的裂解连续创下新高，海外炼油厂柴油出率维持在高位，汽油出率则相对偏低。在夏季汽油的旺季当中，已经处于同比最低位的汽油库存可能会把汽油裂解同样拉到新的高点。

• 因此，成品油在3季度里或将维持强势，从而对原油价格形成支撑。

数据来源：紫金天风期货

三季度化工品围绕原油定价逻辑不变，短期逻辑在弱需求

• 而化工端的聚烯烃，则面临供应端产能释放而需求偏弱的格局。其支撑仍将在延续成品油支撑的逻辑，高位油价之下，随时会造成化工装置受迫性检修。

• 综上所述，三季度供应端的核心扰动仍会在原油端，成品油支撑之下的原油难见大幅回落，对于聚烯烃而言，油制装置的开工率仍将遭受考验。

• 此外，煤化工装置上半年检修较少，今年中煤和神华多套装置尚未检修，由于进入四季度北方煤化工装置检修较少，因此，三季度煤制烯烃装置的开工率有下滑预期。

• 整体上看，三季度供应量我们认为是同比中性偏低的水平，但环比较二季度增加。预计与5-6月开工率相当，较4月开工率增加。

数据来源：紫金天风期货

二季度是增量供应空档期，三季度投产预期仍不多

• 增量装置看，二季度PE和PP均无新增有效产能，但天津渤化和山东鲁清这两套PP装置有试车、倒开车。华亭煤业的MTP装置开停消息不断，但尚未实质放量消息。

• 三季度，关注的增量装置便是山东鲁清和天津渤化这两套装置。预计7月份全流程打通释放现货量。而中景石化二期预计在三季度末有投放计划。

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三季度需求端或有韧性

消费增速曲线平滑

• 1-6月，PE累计消费量预计1832万吨，同比+0.25%。PP累计消费量预计1617万吨，同比+5.3%。

• 上半年总体消费量在经济下行周期中体现出了一定的韧性，却依然不及供应增量。尽管我们看到了存量装置供应量由于经济性出现收缩，但在扩能周期之下，供应仍是核心变量。

数据来源：紫金天风期货

需求：塑编行业难有起色

• 去年至今，塑编行业的生产利润便一直处于盈亏平衡附近。一方面，订单量大不如前；另一方面，PP原料价格在能源价格高企的背景下易涨难跌，大幅压缩了下游工厂的生产利润。在这个背景之下，塑编行业当前的状态是：低开工低原料库存的刚需运行。

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需求：三季度农膜需求有回升预期

• 前五个月，国内农膜调研产量约93.1万吨，同比去年增加0.3万吨，增幅0.3%。

• 三季度看，农膜的需求有季节性反弹预期。一般6-11月份农膜产量呈逐步递增的趋势。所以环比去看，三季度的农膜需求仍可期。

• 此外，近端盘面大幅回落，调研部分北方农膜厂家，反馈跌价后拿货量有所增加，囤积了部分点价货。由此可见，今年农膜的整体需求表现出了较稳定的刚性，7月中旬至8月开始，旺季需求便会逐步启动。

数据来源：紫金天风期货

需求：要说稳定，还得看BOPP

• 1-5月，样本调研BOPP累计产量191.6万吨，累计同比3.2%。尽管增速不高，但整体需求稳定。

• 订单较其他下游稳定。今年部分下游反馈订单下滑较多，而BOPP订单量看，除了春节和五一期间，其余时段订单量同比未见明显下滑。

• 从BOPP产业链库存看，企业阶段性采购原料积极性尚可。而由于影响影响运输，成品库存里部分货稍有囤积，但整体压力不大。

• 整体上看，BOPP下游维持相对稳定的需求，同时在跌价的石化也会有采取主动补库策略。

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需求：注塑企业原料库存周期性变强

• 从今年注塑行业的开工率看，明显不及往年，同比下滑5%-6%百分点。

• 今年一季度，聚烯烃原料价格震荡上涨，注塑企业原料库存从高位持续回落。一方面，终端行业订单差使注塑需求受到掣肘。另一方面，企业前期囤积原料库存处于历史高位，在原料价格过高时以主动去库策略为主。

• 二季度，聚烯烃价格震荡下滑，注塑企业对原料库存进行了主动补库，但近期价格大涨大跌的过程，则以被动去库规避风险为主。

• 整体上看，受到上半年经济形势下滑的影响，注塑类终端需求偏弱，但是企业的库存管理更加规律。三季度即将迎来金九银十的旺季，需求有展现出一定韧性的可能。

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三季度消费好转但供应有动态变化

• 尽管我们对三季度需求的韧性持乐观态度，但是社库能否有效去化，仍要关注供应端的缩量情况。

• 可以看到，整个二季度在供应端大幅缩量的情况之下，聚烯烃社会库存去化程度仍旧一般。那么即便在三季度需求有环比好转，而供应端缩量不及预期的话，库存去化仍将打上大大的问号。就目前的估值看，三季度供应端开工率大概率比二季度要高。所以，长期去看，聚烯烃供需压力还是偏大。但需要关注油制估值对供应变化的动态影响。

数据来源：紫金天风期货

进出口支撑一直都在

进出口支撑延续强势

• 尽管上半年的核心驱动在存量装置检修商，但进出口支撑一直很强。

• 1-5月，PE累计进口量555万吨，累计同比-16%。PE进口套利处于持续倒挂当中，海外PE价格受到原油支撑较强，而国内供需偏弱价格低迷，内弱外强之下，反倒是转口套利变得更加活跃起来。

• 1-5月，PP累计出口量70万吨，累计同比-12%。尽管PP出口量同比下滑，但2021年上半年出口量是历史高位，高基数之下今年便显得没那么亮眼。从绝对量上看，今年的出口量仍旧是高位，且从5月出口看，具有较强韧性。

数据来源：紫金天风期货

海外投产计划不顺畅，但投产条件逐步完善

• 海外新增装置看，跟国内类似，二季度处于空档期。三季度看，多套装置具备投产条件，但尚未明确开车，其中，印度HMEL大概率投产。其余装置仍需观察。

• 整体上看，今年海外投产进度较慢，可能受到疫情、高价原油的影响，从而投产不顺畅。随着原油高位回落，价格稳定下来之后，对下游化工装置投产的影响将会减弱。

数据来源：紫金天风期货

平衡表

PE平衡

数据来源：紫金天风期货

PP平衡

数据来源：紫金天风期货

作者：朱一帆

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