01
PTA、PF
《成本唱主角戏，市场压力逐步增加》
我们的观点：
我们认为下半年PTA价格预计呈现先扬后抑的倒V字走势。三季度仍有成品油强势驱动的芳烃调油料上涨，造成PTA估值及供应端的收紧，而需求端三季度随着终端秋冬订单的下达，聚酯产销有望好转进而去库，形成价格自下而上的正反馈过程，从而促进上游成本的向下传导。四季度，在全球货币收紧财政尚处于宽松的背景之下，成本的上行无法持续，将逐步经历高价导致需求低迷带来的负反馈过程，从而进入到价格弱势的阶段。
2022年上半年涤纶短纤下游纱线需求不佳导致终端环节负反馈。但是由于成本端过快上涨，导致短纤工厂低利润格局下加速降低开工，所以负反馈无法向上游进一步传导，就造成了涤纶短纤上半年持续低利润、低开工、低库存的格局。下半年随着成本坍塌后，短纤工厂利润回归，开工率持续攀升，持续带来累库压力，最终将面临高库存、高开工、高利润的局面。
我们的逻辑：
2022年上半年PTA走强的主要逻辑在于成本，下半年成本仍然是核心驱动因素。
PTA近期回落的驱动：PX的上涨随着国内PTA工厂下调负荷并出售PX原料进入负反馈阶段。叠加原油成本支撑不再，PTA估值快速回归。
PTA下跌终止条件：要么是上游PX价格止跌，成本推涨的逻辑再走一遍，要么是聚酯需求季节性修复，开启自下而上的正反馈过程。油价短期仍然是一个宽幅震荡市，三季度仍有成品油消费旺季带来的调油需求。尽管国内PX价格大跌，但欧美地区与亚洲地区PX价差仍处于扩张阶段。聚酯消费仍有金九银十旺季支撑，织造环节当前备库水平较低，也有进一步补库的空间。
估值：当前PTA估值处于中等状态。加工费随着PX的回落重新回归500-600元/吨一线。
上涨驱动重点关注因素：关注俄乌冲突进展，以及成本端PX价格能否再次受到成品油裂解价差的带动开启上涨模式。
投资建议：
我们推荐在09合约上继续逢高做空PTA加工利润，9-1正套，多PTA空乙二醇；01合约转为多乙二醇空PTA的套利策略。建议关注涤纶短纤利润做扩、涤棉价差收窄的机会。
三季度成本上行驱动阶段，建议继续做空化工品利润，强弱关系为PX＞PTA＞乙二醇/PF；四季度随油价回落，化工品利润修复，做扩下游化工品利润，品种强弱关系转为PX＜PTA＜乙二醇/PF。
国泰君安期货
能化高级研究员
贺晓勤
Z0014023
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02
MEG
《中期弱势格局延续，四季度或有反弹》
我们的观点：
下半年供应端压缩空间有限，需求偏弱，高库存状态短时间难以解决，中期乙二醇价格仍是偏弱格局，四季度关注天然气价格对海外乙二醇装置开工的影响，可能出现阶段性反弹行情。
我们的逻辑：
乙二醇此前偏弱的驱动：三月底开始蔓延的华东疫情导致港口出货不畅，库存持续累积，库容安全余量不多。期现商出货困难，持货意愿不高，导致市面上货源充足，价格不断下跌。
乙二醇下跌终止条件：想要解决高库存的问题，需要看到供应端国产装置开工率的明显下滑或者进口乙二醇货源的进一步收紧，以及需求端的聚酯开工回升备库水平提高。但当前乙二醇开工已经降至历史最低水平，接下来煤制装置开工有望随例如逐步回升，海外装置开工率近期也明显提升，预计难以看到供应端的整体收紧。而需求端，聚酯当前产品库存高位，很难回到去年同期的开工水平。因此下半年库存压力仍然较大。
乙二醇估值：当前乙二醇估值处于偏低状态。烯烃产业链利润极低，油制乙二醇亏损严重，合成气制乙二醇装置相对经济性提升；天然气价格高企，乙烷裂解工艺利润也接近盈亏平衡线。当前库存历史高位，基差最低达到-180元/吨，近期有所回升。
后市可能的潜在上涨驱动：伴随库存水平季节性去化，基差和月差有望逐步回暖带动价格见底回升。当前聚酯工厂原料乙二醇备库水平较低，后续聚酯工厂季节性补库带动乙二醇阶段去库、价格逐步见底。
上涨驱动重点关注因素：重点关注港口库存变动情况。四季度关注进口装船情况是否受到海外装置开工负荷的影响。
投资建议：
09合约逢高空的操作为主，多PTA空乙二醇。01合约关注做多机会。
国泰君安期货
能化高级研究员
贺晓勤
Z0014023
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03
甲醇
《甲醇：深跌空间有限 底部缓慢抬升》
我们的观点：
短期甲醇弱势的核心在于港口持续攀升的库存压力，目前沿海多数公共仓储罐容紧张，部分区域胀库风险或拖累价格进一步下探。中期随着需求边际好转叠加煤炭成本支撑，甲醇深跌空间不大，但供应过剩格局仍会限制反弹高度，价格或呈现宽幅震荡格局。
我们的逻辑：
下半年下游需求仍有望出现结构性抬升，尤其是能源价格高位运行的背景下，油品相关类消费如MTBE、甲醇制氢、CTO/MTO等仍将有提振。但MTO开工已处于高位，边际改善空间有限，天津渤化MTO开车情况或影响阶段性价格节奏，但甲醇作为碳一化工核心的中间产品，趋势仍然取决于下游化工品整体的复苏力度。下半年甲醇需求修复过程预计仍将较为曲折，中期市场可能会先出现成本坍塌再交易需求好转。三季度需要警惕外部紧缩力度加码带来的成本坍塌压力，四季度输入性通胀压力缓解后，下游化工品盈利空间提升，将进一步支撑甲醇价格上涨。
国内化工煤不断抬升甲醇的价格中枢，但多数上游工厂负荷并未出现明显下降，甲醇整体仍面临供应过剩的压力。下游阶段性补库或对价格形成支撑，但如果上游厂家进一步推涨，新价对接预计仍将受限，下游难以出现高价持续囤货。随着甲醇内外盘利润得到修复，下半年伊朗进口亦存增量预期，三季度预计进口量在100-110万吨区间波动，港口仍将面临较大的累库压力。目前沿海多数重要公共仓储罐容仍显紧张，需要警惕进口卸货集中导致阶段性供应压力加剧。下半年除非部分生产成本较高的企业亏损扩大，出现批量停车，否则甲醇过剩压力仍难缓解，价格向上反弹高度将受限制。
投资建议：
下半年甲醇整体将呈现宽幅震荡格局，三季度需要警惕外部风险升温导致的油品回落风险，四季度输入性通胀压力缓解后，下游化工品盈利空间提升，将进一步支撑甲醇价格上涨，但供应过剩格局仍会限制反弹高度。套利方面9-1价差有再次扩大反套的可能，中期关注01合约逢高做空MTO利润的机会。
国泰君安期货
能化高级研究员
袁然
Z0017146
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04
PP、PE
《聚烯烃宽幅震荡市》
我们的观点：
2022年上半年，聚烯烃利润被持续压缩，成本不断抬升，而需求弱势导致产业链进入负反馈。下半年，需求预期环比改善，但在面临输入性通胀压力和汇率压力的背景下，中国难以采取大规模的刺激政策，导致需求难以扩张，产业链正反馈难开启。所以在疫情、输入性通胀压力和汇率压力未得到根本解决之前，市场将呈现宽幅震荡市。
我们的逻辑：
2022年下半年聚烯烃核心堵点：贸易端库存压力大、下游需求疲软。当前PP、PE贸易端库存偏高，而贸易端库存压力只有基差持续走强，库存去化后才能缓解。基差走强，要么上游减产，供应端货源持续偏紧，要么下游需求扩张，下游补库。
供应减产，可导致供应端货源偏紧，基差走强，贸易商库存才可以得到去化。然而从当前的供应端来看，PP、PE开工持续上升，下半年PP、PE开工率或将回升至95%以上高位。同时，PP今年国内新增投产615万吨，产能增幅19.1%，下半年面临较大的产能投放压力。PE新增产能395万吨，产能增幅13.93%，但09合约前投产压力不大。因此，下半年PP、PE整体供应端将存在较大压力，难以用供应减产的方式来解决贸易端库存压力。
需求扩张，下游补库，可以使贸易库存顺利去化。但目前聚烯烃下游面临的格局是，开工稳定但订单状况不佳，前期产业链利润向上游转移，因此下游低价的补库意愿较强，但高价囤货难持续，所以产业链正反馈难开启。虽然下半年需求预期环比改善，但同比的好转仍需输入性通胀压力和汇率压力的缓解。
总之，聚烯烃下半年或将是先弱后强格局，市场整体表现为宽幅震荡。
国泰君安期货
能化商品首席研究员
张驰
Z0011243
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05
玻璃、纯碱
《玻璃：艰难爬坑 四季度不悲观、纯碱：高位震荡 下半年仍偏强》
我们的观点：
短期玻璃市场压力巨大，库存距历史新高一步之遥、高成本装置亏损。随着下半年房地产市场可能的环比改善，玻璃厂高库存压力有望在下半年逐步缓解，价格得到回升。
短期纯碱市场仍然承压，需求端玻璃弱势以及社会库存高企压制价格。下半年浮法玻璃旺季、光伏玻璃投产支撑需求，年底存在供需缺口的情况下，中期纯碱仍将延续强势格局。
我们的逻辑：
玻璃上半年压力主要来自三方面：地产弱势、疫情限制下游开工、玻璃厂高库存压力下不再挺价。
地产弱势导致加工厂订单不佳，据我们调研的情况看，加工厂订单同比下滑幅度普遍在30%以上。
3月开始全国各个地区陆续出现疫情，疫情不仅仅限制市场运输同时导致加工厂开工不稳定，一季度大量囤货的玻璃贸易商压力较大，贸易商高库存压力进一步向玻璃厂家传导，厂家库存进一步抬升，截至6月中旬玻璃厂家库存达到惊人的7104万重箱，创历史同期新高，且较2020年疫情期间历史最高库存仅一步之遥。
随着玻璃厂库存压力越来越大，此前忍受库存压力坚持挺价的厂家在5月大幅降价，开始将降库存置于首要位置。5月玻璃厂家价格下跌幅度达到230元/吨，部分时间较长的库存下跌幅度更是达到350元/吨。
下半年玻璃行业的好转需要看到地产行业出现环比改善。目前国内地产政策已经在逐步放松，各类化解地产债务危机举措陆续出台，但资金紧张、销售不畅等限制因素仍然存在，需要等到汇率压力以及输入性通胀压力缓解后市场才会真正好转。
目前纯碱仍然处于负反馈阶段，上方最大的压制在于需求端玻璃弱势以及社会库存高企的问题。下半年地产市场或有阶段性改善，随着下游玻璃企业压力得到缓解，纯碱社会库存消耗速度加快，中下游旺季补库仍然不会缺席，只是时间可能后移、成色或有不足。
下半年光伏玻璃产能扩张仍是驱动纯碱价格走强的重要边际变量。年底光伏玻璃日熔量预计在7-10万吨之间，取决于上游成本抬升与下游需求挤压的利润空间。而纯碱新投产产能集中在年底，且具有较大的不确定性，按照开工率90%上限来计算，年底重碱仍然存在供需缺口，下半年价格仍有抬升空间。
投资建议：
密切关注房地产市场变动，地产债券明显回升、地产成交明显好转将会是下半年玻璃多空分水岭的重要信号。玻璃下半年或将受益于地产市场的环比改善，逐步爬出高产量、高库存、低利润的深坑，库存逐步下降，价格逐步走高。
纯碱短期交易的核心在于需求端玻璃弱势以及社会库存高企的问题。玻璃成交好转以及社库问题解决之前，预计纯碱将持续承压。下半年地产市场或有阶段性改善，玻璃现货止跌后仍会交易旺季预期；纯碱需求端又有光伏玻璃投产提振，年底存在供需缺口的情况下将延续中期强势格局。
国泰君安期货
能化商品首席研究员
张驰
Z0011243
国泰君安期货
能化高级研究员
袁然
Z0017146
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06
天然橡胶
《浓乳分流需求触底，驱动向上空间不大》
我们的观点：
2022年浓乳分流会对全年仓单产生一定影响，需求虽环比改善但可能略不及预期，胶价重心存在上移的可能，驱动向上但空间想象力有限。
我们的逻辑：
浓乳分流是今年供应端的亮点，阶段性影响预计到7月，但全年仓单或因此减量。今年国内云南地区早于正常开割期放量，下游乳胶需求高于预期，云南胶水价格走高；海南地区有贸易商从云南买入胶水加上运费到海南销售交货仍有利润，也听闻有部分贸易商前期超卖乳胶，高价补货。海南推迟开割，短期造成新全乳现货不足，而乳胶分流，大概率会影响到RU的仓单总量，但我们也需要关注到乳胶的高价压缩终端工厂的利润率，下游除乳胶手套外，其他如胶乳海绵制品行业因原料价格居高，生产利润亏损严重，开工负荷极低，随着海南地区胶水逐步恢复正常供应，乳胶阶段性“错配”需求所引发的热度也会慢慢降温。
需求方面，环比逐步改善是相对确定的预期，但政策对车市特别是重卡端的红利依然有限，预计全年来看依旧不乐观。天然橡胶终端需求已经在今年4月触底，从5月开始边际改善，但是下半年来看，改善空间有限，修复情况或不及预期。伴随上海疫情解封，5月下旬，位于上海的轮胎厂陆续开始复工复产，上海汽车产业链开始复苏。与此同时，国内全钢胎以及半钢胎开工率从5月中旬开始环比改善。乘用车以及重卡产销量在4月数据探底之后5月均出现环比改善。宏观终端消费刺激政策逐渐加码，其中部分政策涉及乘用车以及重卡领域，总体来看，对乘用车消费的刺激举措优于重卡市场。错过了上半年销售旺季的重卡想在下半年力挽狂澜阻力很多。
投资建议：
橡胶现货贸易上我们建议投资者可以逢低购买远月现货，持有现货多头。今年期现回归比较早，上半年回归逻辑就基本走完，新套利盘在400-500非标基差下入场意愿不高，多头拉涨也非常谨慎。
跨品种套利方面，从供应和需求来看，今年深浅色细分市场差异比较突出，单边逢低做多上我们建议选择NR；而两者的价差也可能随着海南胶水逐步放量而进一步收窄。
期权方面，建议有买货需求的中下游企业逢低做累积期权。
国泰君安期货
天然橡胶高级研究员
高琳琳
Z0002332
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07
纸浆
《从供给约束到负重前行，后期压力增加》
我们的观点：
2022年全球纸浆特别是针叶浆供应释放依然有瓶颈，但成本支撑趋弱，需求端特别是纸厂的压力在8月后将显著增加，浆价重心存在小幅回落可能。
我们的逻辑：
从供应端看，供应约束、同质化的供应扰动消息，虽然边际影响逐步减弱，但下半年仍然会对纸浆价格形成一定支撑。相类似地，成本端对纸浆价格驱动边际走弱，但亦会形成一定支撑。分区域来看，欧美进口减量，俄针进口反增，受海外供应链扰动影响，下半年针叶浆及阔叶浆供应端仍可能不时受到一些供应端消息影响而导致盘面波动。2022年上半年，能源、木片、海运费暴涨对纸浆价格形成有力支撑。但值得注意的是，成本支撑有趋弱迹象，主要体现在木片及海运市场，对于盘面的支撑力度可能不及上半年。
从需求端看，大型纸厂和中小型纸厂对于高价浆的承受能力不同，导致下游对上游的反馈节奏上有一定差异性。木浆采用长协报价，大部分品牌签约后于次月发货，至中国的船期为1.5-2个月，大型纸厂多采用这种原料采购模式。由于3月的成品纸密集提涨，加上长协浆和自制浆以及良好的库存管理，上市公司的利润虽然被上游挤压，但总体成本仍可控，负反馈开启时间推迟。中小纸厂按照盘面基差点价购买，按照盘面浆价，中小纸企的即期利润已陷入严重亏损，停工降产已经开始。当下纸浆产业链下游利润矛盾正在逐渐累积，三季度国内终端需求阶段性复苏以及季节性旺季或对利润矛盾起到一些缓解作用。等到旺季预期过后，纸产品终端需求逐渐转弱叠加纸浆产业链下游利润矛盾愈演愈烈，负反馈开启，纸浆或迎来一轮趋势性回调。
投资建议：
纸浆现货贸易上，我们建议产业链参与者可以按照盘面节奏逢低刚需采买。短期来说，外商挺价、供应有限和内需疲软、抵触高价的拉锯延续，盘面高位调整；中长期来看，今年的情况与2019年一季度非常相似，随着成品纸利润端亏损周期拉长，后期盘面的压力会加大，我们预计向下突破的概率偏高。跨品种套利方面，针阔叶价差已经收敛到历史同期低位，从供应和需求细分市场来看，两者价差中长期有望放大。虽然今年非标品及标品现货端紧张导致基差走强，但我们觉得随着时间的推移，后期供应偏紧的局面可能会有边际改善的预期，特别是阔叶浆还是有一些新增产能的投放。
国泰君安期货
天然橡胶高级研究员
高琳琳
Z0002332
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08
苯乙烯
《共同见证苯乙烯历史顶部》
我们的观点：
2022年下半年苯乙烯价格会迎来历史顶部，建议做扩苯乙烯利润。
我们的逻辑：
2022年上半年纯苯-苯乙烯产业链的核心堵点在于成本端的强势。下半年如果要维持这一强势格局要么供应端进一步减产，要么需求端进一步扩张，才能延续市场的强势格局。当前来看，纯苯和苯乙烯的供应端已经在修复，纯苯和苯乙烯环节进一步减产的概率不大，这就意味着需求必须有更大规模的扩张。纯苯的开工已经从4月中旬的71%持续提升至今77%，欧洲纯苯的开工从5月的65%快速修复至6月的74%，外盘纯苯开工已经处于修复通道。6月是国内苯乙烯开工的最低位66%，下半年开工率会进一步修复。北美和西欧的苯乙烯开工从5月低位55%、70%开始不断修复至75%、85%。
但是2022年下半年出口确定性的趋势向下，需求仅仅只会有环比好转的可能，并不会回到2020年下半年需求大扩张的模式。2022年5月中国国内家电产量同比下滑约15%，家电出口下滑幅度约18%。纯苯和苯乙烯均会从上半年低开工、低利润和低库存的结构转向高开工、高利润、高库存的结构。
投资建议：
苯乙烯绝对价格估值偏高，未来利润或逐步修复。
国泰君安期货
能源高级研究员
黄柳楠
Z0015892
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09
尿素
《供需矛盾逐渐缓解，尿素高位承压》
我们的观点：
2022年下半年尿素价格或逐步高位回落。供给端下半年在政策指导下或维持高开工及高产量。需求端或在三季度上旬见顶后逐渐走弱。
我们的逻辑：
需求端，伴随硫酸铵、磷肥等替代品矛盾缓解、尿素需求季节性弱势以及出口持续悲观，尿素下半年整体需求或在三季度上旬触顶回落。上半年，硫酸铵正常出口引发两轮价格暴涨从而间接增加尿素的需求量。与此同时，尿素作为磷肥在玉米肥生产中的替代品受磷肥高价影响需求量被动增加。现阶段，伴随国际市场化肥价格回落，硫酸铵以及磷肥对尿素需求量边际的影响力度正在持续减弱，下半年替代品矛盾有望逐渐缓解。此外，根据尿素需求的季节性特征判断，尿素下半年农业以及工业需求或呈现逐步下降的状态。三季度上旬，在玉米等大田作物追肥季之后，农业逐渐进入需求淡季。工业需求则是要静待房地产市场的启动。最后，尿素出口如若下半年持续低位，对尿素行业的整体影响力度会更加明显。总体来看，替代品矛盾缓解、需求季节性弱势、出口持续低位，尿素下半年需求端或将见顶回落。
供给端，保供稳价是下半年的当务之急，尿素下半年开工率及产量维持高位确定性较高。原因有三点，第一点，现阶段尿素行业环保类以及节能降碳类政策阶段性让步于保供稳价政策。第二点，尿素二季度起约有至少220万吨新增产能投产且高于去年同期。第三点，现阶段尿素整体行业利润高于甲醇行业，联醇装置提高合成氨生产比例进而增加尿素产量。利润方面，尿素产业链利润分配需要趋于合理化。当前，尿素价格高企对下游利润持续挤压。农业端，国家已多次发放农资补贴来应对高价化肥。工业端，三聚氰胺以及脲醛树脂生产企业利润较为悲观。库存方面，下半年，被推演到极致的库存矛盾在夏管肥临时承储以及需求季节性转弱背景下或逐渐缓解，尿素价格波动幅度有望逐渐减小。
国泰君安期货
天然橡胶高级研究员
高琳琳
Z0002332
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>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《成本唱主角戏，市场压力逐步增加——2022年下半年PTA、PF期货行情及投资展望》、《中期弱势格局延续，四季度或有反弹——2022年下半年乙二醇期货行情及投资展望》、《甲醇：深跌空间有限 底部缓慢抬升——2022年下半年甲醇期货行情及投资展望》、《聚烯烃宽幅震荡市——2022年下半年PP、PE期货行情及投资展望》、《玻璃：艰难爬坑 四季度不悲观、纯碱：高位震荡 下半年仍偏强——2022年下半年玻璃纯碱期货行情及投资展望》、《浓乳分流需求触底，驱动向上空间不大——2022年下半年天然橡胶期货行情及投资展望》、《从供给约束到负重前行，后期压力增加——2022年下半年纸浆期货行情及投资展望》、《共同见证苯乙烯历史顶部——2022年下半年苯乙烯期货行情及投资展望》、《供需矛盾逐渐缓解，尿素高位承压——2022年下半年尿素期货行情及投资展望》，发布时间：2022年6月22日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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文章来源：国泰君安期货产业服务研究所
作者：贺晓勤、袁然、张驰、高琳琳、黄柳楠
联系人：黄天圆、陈嘉昕
编辑：ian
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