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报告要点
今年前五月广义基建累计同比增速增长8.2%，增速创下近年来新高。尽管二季度的疫情对项目施工和财政收入造成一定冲击，但财政支出以及项目端仍然保持较强韧性，助力基建上半年高增基本兑现。展望下半年，考虑到6月份发行的巨额专项债，随着各地进入基建赶工潮，三季度基建增速有望再次突破10%。
摘要
基建现状：疫情冲击下基建韧性凸显。资金端方面，受疫情影响，1-5月广义财政收入出现大幅下降，同比跌幅超过13%。虽当前财政收入的下行在一定程度在掣肘了财政支出的力度，但5月财政支出再度回到高增速，可见财政收入下行对整体财政支出影响相对有限。此外，2022年新增专项债保持较高额度且发行节奏明显前置，为基建项目提供充裕资金。项目端方面，整体呈现项目开工投资额增速高以及重点项目完成进度超预期的情况。在资金端和项目端的双重支撑下，今年1-5月基建高增预期得到充分兑现。此外值得注意的是，基建高增与传统大宗商品产销存在背离，其背后反映的最核心的问题是今年基建分项增速出现明显分化。我们通过构建不同分项的实物工作量的跟踪指标，可以对基建投资的实际落地情况有更高频的跟踪。
基建展望：政策与资金共振，基建投资更上一层楼。政策方面，4月26日习主席在中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设，政策端从“适度超前”到“全面加强”突出基建对经济稳增长的重要意义。对后续的基建投资增速进行展望，总量方面，考虑到发改委审批发改委审批核准固定资产总投资额、新增专项债发行额到实物工作量落地分别需要4-5个月和3个月，根据前3月审批核准项目的历史新高投资额以及6月的巨量新增专项债可以推测，今年三季度基建增速或再度冲高，增速有望突破10%。此外基建发力也明显受地产的牵引，因此关于四季度基建的发力程度需要看房地产的改善节奏。分项节奏方面，受益于当前新能源处于高景气度，今年电力投资韧性强，全年增速有望超过10%；受疫情影响，前期交通相关投资落地受限，后期投资增速或有所回升到2-4%；水利部上调今年水利建设投资目标，预计今年水利投资有望保持高增。
综合对基建不同分项的增速预期，我们认为受疫情影响边际趋弱、各地基建项目进入赶工潮以及专项债等资金充分到位多重因素共同作用下，基建相关大宗商品需求有望在三季度得到显著提振，与建筑需求相关度更高的钢铁、水泥、锌等大宗商品需求提升幅度最为明显。
风险因素：疫情发展超预期；稳增长力度不及预期，房地产大幅下滑。
正文
6月15日国家统计局公布2022年1-5月经济数据，1—5月份，基础设施投资（不含电力）同比增长6.7%，增速比1—4月份加快0.2个百分点，基础设施投资（含电力）同比增长8.2%，增速比1—4月份回落0.1个百分点。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长11.5%，是三大分项中增速最高的。公共设施管理业投资增长7.9%，增速加快0.8个百分点；生态保护和环境治理业投资增长1.7%，增速加快1.4个百分点；铁路运输业投资下降3.0%，降幅收窄4.0个百分点；水利管理业投资增长11.8%，增速回落0.2个百分点。
考虑到当前经济下行压力较大，在房地产无明显改善的情况下，为对冲房地产下行，基建需要提高发力强度才能保证经济实现平稳运行，本文后续将对当前基建的趋势进行总结，并对后续整体基建增速以及不同分项的增速变化做出相应的判断。
一、基建现状：疫情冲击下基建韧性凸显
（一）资金端：广义财政收入下行不改支出强势
广义财政收入大幅走弱，广义财政支出仍有韧性。受5月国内经济筑底回升的影响，自然口径下5月的一般公共预算收入同比跌幅相比4月有所缩窄，录得-32.5%（前值-41.3%），1-5月累计同比-10.1%（前值-4.8%）。虽4月和5月财政收入增速下降，但也体现了留抵退税等退税减税政策正在发挥效益。5月政府性基金收入当月同比-19.2%，相比4月同比-34.4%显著收窄，对应地方政府土地使用权转让收入逐渐见底反弹。与此相反的是，广义财政支出保持积极，5月广义财政支出同比增长10.6%（前值1.7%），1-5月累计同比12.4%（前值12.8%），虽当前财政收入的下行在一定程度在掣肘了财政支出的力度，但总体来看，5月财政支出重新恢复高增速，可见财政收入下行对整体财政支出影响相对有限。
基建类财政支出韧性高于整体财政支出。公共财政支出中有三项与基建相关性较高，分别是城乡社区事务、农林水事务、交通运输，我们将这三项加总后得出基建类财政支出。根据数据显示，1-5月基建类公共财政支出同比增长7.4%（前值7.6%），5月当月同比增速为6.6%（前值3.9%）；1-5月公共财政支出同比增长5.9%（前值5.9%），5月当月同比增速为5.7%（前值-1.96%）。在疫情的显著冲击下，基建类财政虽受影响，但支出增速仍然高于整体财政支出，显示出政府发力基建的决心。从政府性基金的角度来看，5月专项债发力显著回升，带动政府性基金支出增速重回20%，今年以来政府性基金支出仍处于历史高位。
2022年新增专项债保持较高额度且发行节奏明显前置，为基建项目提供充裕资金。地方政府专项债券是全国政府性基金的重要资金来源，今年全国政府性基金支出水平处于历史高位，这其中有专项债的重要贡献。2022年安排新增地方政府专项债券额度均保持在3.65万亿元，根据今年1-4月的数据可知，用于基础设施建设的专项债占发行总额的比重在65%左右。从发行节奏来看，今年专项债的发行节奏相比以前年份明显前置，今年累计发行新增专项债已接近3万亿，目前已完成发行进度已经来到81%，6月份发行呈现明显提升的情况。
（二）项目端：开工增速仍处高位，完成进度超预期
项目开工增速同比上升，重点项目完成进度超过50%。从开工情况来看，2022年5月，全国各地共开工6896个项目，总投资额28465亿元，同比增长21%。2022年1-5月重大项目开工投资额为317619亿元，同比增长11.8%。5月以来，疫情呈现逐步收敛的态势，各地项目开工受疫情影响逐渐减弱，考虑到当前经济存在较大下行压力，为维持经济整体正常运行，基建发力的必要性显著提高，对应基建等重点开工项目增速韧性仍然较高。从项目完成进度来看，截至6月20日，共有9个省份公布其2022年1-5月重点项目完成投资情况，合计完成投资2.67万亿元，对应的年度计划完成情况大概在50.9%，项目推进仍然处于较快的状况。从完成投资的进度来看，其中江西、河南2省较快，均超过年度计划的60%；只有新疆目前进度较慢，为年度计划29%。
（三）实物工作量端：不同分项增速分化对应工业品需求差异
1-5月广义基础设施投资实现8.2%的较高增速，而传统上认为密切相关的大宗商品产销不及预期，其背后反映的最核心的问题是基建结构的变化。当前基建投资增速最快的是电力投资（11.5%），电力投资的设备工器具支出占比较高，而建筑、安装支出比例较低，因此对传统的交通投资使用的大宗商品如钢铁、水泥、沥青带动弱。此外需要注意的是，1-5月铁路、道路运输投资增速分别只录得-3.0%、-0.3%，与整体基建高增出现明显的分岔，也能很好地对应到传统大宗商品的需求较弱的情况。
为了对基建不同分项的实物工作量有更为精准的跟踪，我们根据不同分项投资会使用到的材料分别进行跟踪。与电力行业密切相关的行业有电网工程、电源工程、电气设备制造等，其成本主要是铜和铝，通过观察铜与铝的开工情况可以了解当前电力投资的实物工作量情况。从高频的电解铜制杆和铝线缆周度开工率回升可知，随着疫情逐渐受控制，各地电力投资呈明显的反弹趋势。
水泥需求的30-40%，钢材需求的15-20%，锌需求的33%都是由基建贡献的。基建中的铁路和道路运输业是使用水泥、钢材和镀锌板卷的主要领域。通过对过去的投资复盘，表征基建与房地产相对景气度的大小螺纹价差以及反映道路挡板安装情况的镀锌板卷成交量与交通投资增速相关度较高。在经历完前期疫情影响之后，当前各地的基建项目均进入赶工潮的阶段，与之对应的是与交通投资密切相关的指标都出现反弹的趋势。
球墨铸铁管因具有韧性好、强度高、耐腐蚀、施工方便和性价比高等诸多优点，被广泛应用于市政工程中的供水供气等领域。从离心球墨铸管的需求分布来看，约80%应用于市政管网及水利领域。此外，焊管也频繁用于水利工程的管道建设中。考虑到球墨铸管加工费和焊管成交量与水利投资的对应关系较好，因此我们通过这两个指标来刻画水利投资所产生的实物工作量的情况。今年年初发改委将把水利工程作为适度超前开展基础设施投资的重要领域，多措并举扩大水利工程投资力度。近期两个水利投资的实物工作量指标均处于历史高位，能够与今年以来水利保持高增能够很好的对应上。
二、基建下半年展望：政策与资金共振，基建投资更上一层楼
（一）政策定调：从适度超前到全面加强
疫情推高基建发力的必要性。今年3月以来我国各地突发新冠疫情，多个重点一二线城市均受到疫情考验，我国经济下行压力在疫情的冲击下倍增。考虑到当下稳增长诉求愈发强烈，4月26日国家主席习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，将新旧基建放在新的框架中进行规划，从政策端对基建发力的必要性再上一个台阶。此外，中共中央办公厅、国务院办公厅还出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，重提发展县城基建为扩大内需、提振投资提供新的方向和思路。多项重要文件出台表明基建将进入加速期，下半年基建发力仍有较大的想象空间。
（二）总量节奏：三季度或成今年基建增速高点
发改委审批核准固定资产总投资额反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯，从历史经验来看，发改委审批发改委审批核准固定资产总投资额与基建增速有着密切关系。今年1-5月，发改委共审批核准固定资产投资项目48个，总投资6542亿元，同比增长215.1%，创下历史新高。通过对审批核准的项目进行跟踪，通常大多数项目都会在4-5个月落地，今年前五个月发改委审批核准的巨额项目有望在7-8月落地，有望刺激基建增速有望在三季度进一步上涨。而从具体的投资领域来看，今年的项目更多集中在交通、能源和水利，预计后续相关领域的投资增速有望得到显著提高。
专项债加快发行节奏助力基建提速。根据此前财政部提及要确保今年新增专项债券6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕，5月份专项债发行完成进度仅为59%，意味着6月份要完成专项债发行工作需要完成接近1.4万亿的规模。6月份当前累计发行专项债数量已经达到2.94万亿，当前累计完成进度为81%。通过对往年专项债发行时点要求与实际发行情况进行复盘，通常要求基本完成发行的月份所对应的发行进度大概在95%左右，这意味着后续如果要在六月基本完成发行工作，6月剩下的时间要完成接近5400亿元的规模。按照目前的进度，我们认为有望在6月底之前基本完成专项债的发行。此外需要注意的是，通常专项债从发行到完成基建投资约相隔3个月，即债券发行到形成实物工作量约一个季度。从目前整体进度推进来看，今年6月将是专项债发行高峰，对应8-9月形成实物工作量，即三季度将会是今年基建增速的高点，整体增速在专项债资金的支持下有望再次突破10%。
今年专项债理论可使用规模增量超过2.4万亿。当前市场上对于支撑基建投资高增的资金端存在较大分歧，主要是考虑到今年地产下行会对政府性基金的收入造成重大影响，进而对支出形成抑制作用。此外由于地方隐债化解部分占用地方可支配财力，地方政府通过卖地收入返还给城投的现金流减少，可能挤压地方政府其他支出，进而间接影响财政的基建投资。目前市场上对于土地收入下行带来的政府性基金资金空缺大概在2万亿左右，结合土地收入对应支出中基建相关占比约20%的情况，今年由于土地收入下行带来基建相关资金支出的空缺大概在4000亿。需要注意的是，今年专项债巨额的使用资金可以很好的补充土地收入下行所带来的资金空缺。通过“理论可使用值=预算目标-补充中小银行资本金+上一年度结转值”这一公式计算今年专项债的理论可使用规模可得，今年专项债理论使用资金为4.85万亿，体量是去年的两倍，提供的资金增量超过2.4万亿，因此我们认为，专项债资金的补充能够解决市场上对土地收入下行所带来的资金支出的担忧。
专项债带动基建增速幅度有望突破6%。根据过去两年新增专项债投向基建的比例情况，预计今年新增专项债投向基建的比例约为65%左右。专项债资金对基建的拉动作用可以分为直接拉动和间接拉动两个层面，直接拉动层面主要是专项债资金用作项目配套资金，而间接拉动层面则主要表现为专项债资金用作项目资本金，进而发挥出杠杆作用，带动投资。2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确，地方政府专项债券可以用作符合条件的重大项目资本金，比例最高可达到20%。专项债用作项目资本金有助于发挥政府资金的杠杆撬动作用，拉动投资的增加。综合考虑专项债的直接作用和作为项目资本金的杠杆作用，2022年专项债资金对基建的拉动作用有望达到6.1%。
财政支出亦为基建提供重要资金支持。通过“基建类财政支出+全国政府性基金支出=全口径基建财政资金支出”计算得到基建财政资金支出，并与基建增速结合分析可知财政支出增速领先基建增速3-6个月的时间。在疫情的冲击下基建类财政支出并没有受到明显影响，随着疫情逐渐好转后，财政支出有望进一步提升，我们预计三季度基建有望实现双位数增长。
基建的发力明显受地产的牵引。由于其他经济分项波动幅度较小，因此基建和地产是分析经济内需冲击的关键所在，通过历史的复盘可以看到两者呈现呈标准的三段式：对冲，共振以及双杀。房地产与基建投资形成对冲的核心原因在于房地产销售向投资传递有一定时滞，而基建投资与房地产销售在多数时间里是同步波动的。而经济稳增长的诉求通常发生在房地产投资下行阶段，为稳定经济增长需要基建发力起到有效对冲。
当前地产投资边际回暖，但力度较弱。1-5月地产投资累计同比-4%（前值-2.7%），5月当月同比-7.8%（前值-10.1%），整体呈边际修复的趋势。从具体分项来看，降幅最高的安装工程1-5月累计同比-9.7%（前值-9.0%），整体仍然持续下降，修复最为明显的是器具购置，1-5月累计同比1.2%（前值-2.2%），其背后反映的是房地产开发投资并没有很好地落到实物工作量上。此外需要注意的是，5月房企到位资金情况仍然严峻。1-5月房地产开发企业到位资金同比下降-25.8%（前值-23.6%），5月当月同比-33.4%（前值-35.5%），资金紧缺或许会成为影响房地产开发投资的重大难点。
为对冲房地产下行，基建全年增速或需要超过9%。2021年基建和地产年度投资规模分别约为19万亿和15万亿，两者相对固定资产投资总额的比重分别在35%和27%。从上述数据可知基建和地产两者对于投资的贡献力度相当。疫情以来，基建与房地产的投资额复合增速为3.4%。以基建对冲房地产下行为核心目标，根据敏感性分析，我们预计若今年房地产出现超过4%的下行，基建增速或需要保持在9%以上才能保证整体复合增速维持在往年的水平。
（三）分项节奏：电力水利全年高增，交通投资有望回暖
电力投资全年有望保持高增。根据国家能源局最新数据显示，截至目前，光伏发电在建项目1.21亿千瓦，预计全年光伏发电新增并网1.08亿千瓦，同比上年实际并网容量增长95.9%。根据《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，2022年风电新增装机规模将达到50-70GW，同比增长超过5%。此外，电网建设投资增速持续提升。2022年国家电网年度计划投资额超过5000亿元，同比增长8.8%，创历史新高；2022年南方电网固定资产计划投资1250亿元，同比增长20%。
受疫情影响，前期交通相关投资落地受限，后期投资增速或有所回升。根据交通运输部相关信息可知，2022年预计将新增铁路新线3300公里以上，新改扩建高速公路8000公里以上，新增及改善高等级航道700公里以上，新增颁证民用运输机场8个。由于交通投资涉及项目大、人员密集，前期疫情对相关项目推进可能存在明显限制。
当前交通投资具有赶开工的意愿强。根据国铁集团发布的信息可知，1-4月，全国铁路已开通新线581公里，其中高铁358公里，相比全年3300公里的目标仍有较大差距，后期有较强的赶工需求。此外根据交通运输部的安排，计划在今年原定目标的基础上，再新增完成新改建农村公路3万公里（增长25%）、实施农村公路安全生命防护工程3万公里（增长60%）、改造农村公路危桥3000座（增长60%）。在当前目标进展较慢叠加新增目标增量较多的共同作用下，下半年交运投资有望进一步上涨。
水利部大力推进水利工程建设，进一步完善水利基础设施网络。2022年我国将重点推进55项重大水利项目前期工作，年内开工建设南水北调中线引江补汉、淮河入海水道二期、环北部湾广东水资源配置等工程。同时，实施1700余座病险水库除险加固；实施约570处大中型灌区续建配套与现代化改造，新增改善灌溉面积2500余万亩，在广西、海南、江西等地区开工新建一批大型灌区；治理主要支流和中小河流1.2万余公里，建设中小型水库90余座。
水利投资韧性有望得到显著提高。从项目端来看，发改委提出的2020-2022年150项重大水利工程开工建设预计将有88个项目有望在2022年集中开工，为水利投资提供项目支持。此外，6月17日水利部提到今年全国水利建设投资完成要超过8000亿元、争取达到1万亿元，倘若最终实现1万亿的投资规模，水利建设投资同比增速将从原来的5.6%上涨到32.0%，预计水利投资全年均保持高增。
（四）基建与大宗商品：基建相关大宗商品需求有望在三季度得到显著提振
综合前面我们在《“稳增长”系列专题报告之八：稳增长背景下基建如何驱动商品需求？》提到的结论，我们认为今年对于大宗商品的需求判断有以下四点值得关注：（1）今年球墨铸管需求预计增长最高，基建端需求增速有望突破10%，对商品整体需求贡献增速超过8%，这背后反映的是今年水利投资有望持续保持高增，对相关工业品需求能够起到很好的带动作用。（2）沥青需求预计增长最低，今年基建端需求增速在3%左右，对商品整体需求贡献增速在2.4%。考虑到二季度受疫情影响，道路施工无法正常开展，对道路投资的实物工作量落地有较大冲击，预计随着疫情逐渐趋弱，后续沥青需求有望回升。（3）建筑需求用的较多的商品——钢材、水泥、锌等需求增速在6-7%左右，能弥补一部分房地产下行造成需求减少的空缺。（4）受益于新能源高景气度的情况，铜全年的需求情况较为乐观，今年增速有望达到10%，对商品整体需求增速贡献在5%左右。
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