作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2022年06月26日
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本周以棕榈油为首的油脂价格继续下挫，周线录得罕见的两位数跌幅，市场悲观情绪仍占据主导。美联储激进加息带来的宏观系统性崩盘风险还未解除，由印尼棕榈果收购价及CPO招标价持续下跌带来的冲击形成更进一步的打压。本周油脂期价在跌破关键支撑后一泻千里，半个月两三千点的跌幅令人咋舌。
1、胀库压力持续施压印尼报价，但或将引致后期产量损失
虽然本周商品注射在经济衰退的担忧下普遍承压，但油脂油料板块首屈一指的跌幅仍暗示了自身存在较大利空，而这与印尼国内超高的库存压力释放是息息相关的。根据印尼棕榈油协会GAPKI，截至4月底印尼棕榈油库存已高达610万吨，4月底至5月底的出口停滞叠加过去一个月的出口缓慢，使得印尼棕榈油库存持续累积，保守估计目前印尼棕榈油库存已经在800万吨以上，压力尤其体现于上游的种植园及毛油压榨厂。
根据印尼新贸易部长Oke Nurwan，截至本周三，印尼已发放棕榈油出口许可证150万吨，其中，根据国内市场义务计划签发894481吨，根据出口加速计划签发613188吨。前期出口许可证发放进度偏慢，叠加船只运力问题，印尼通过加速出口释放库存压力的进展整体偏慢。据悉，当前印尼118个棕榈油压榨厂中，估计共有58个工厂因罐容爆满而关闭，另外114个棕榈油厂也处于半关闭状态。在巨大的胀库压力之下，压榨厂一方面调低其CPO销售价，另一方面也在停收或大幅压价收购棕榈果，FFB收购价及CPO招标价持续下跌，带动棕榈油出口报价不断走弱，对棕榈油价格下行形成了最直接的冲击。
公开数据显示，6月24日，印尼FFB收购价已跌至1200千印尼盾/吨，CPO招标价最低则跌至7600千印尼盾/吨，较4月底的价格已然腰斩。按照目前的CPO招标价，即便考虑高昂的出口税费，CPO出口成本也仅1000美元/吨左右，而精炼棕榈软油出口成本则不到900美元/吨，持续回落的出口成本给予出口商大幅降价甩货的空间。相比于印尼实际出口增量带来的冲击，近期印尼报价的持续大幅调降成为棕榈油盘面弱势运行的更重要原因。而我们从FFB收购价、CPO招标价及折算FOB价向下的斜率也可以很明显地看出，在国内胀库的情况下，中小种植户利益面临最大的冲击及压力，其次是毛油压榨厂，而产业链偏下游的精炼厂及出口商压力最小。
值得关注的是，伴随着过去几年化肥及燃料价格飞涨，印尼棕榈果的生产成本已从900-1000千印尼盾/吨左右上涨至1600-1800千印尼盾/吨，1200千印尼盾/吨的FFB收购价已经大幅跌破其成本。虽然价格跌破成本并非罕见，且在价格跌破可变成本前未必能引发停产，但当前印尼大量毛油压榨厂的停收已经相当程度地影响到了中小农户的销售，部分难以售出棕榈果的农户只能在减收、停收中任由果串腐烂，引发产量损失。考虑到印尼中小农户占油棕总种植面积的40%以及棕榈油产量的30%多，该量级并不算小。此外，FFB收购价大幅跌破种植成本还将减弱农户养护、施肥的积极性，最终亦将指向中长期的潜在减产。只是短期在巨大的胀库压力下，从轻重缓急的角度来看，不计成本地出货才是首要的事情，而对产量损失的评估则至少需要等胀库压力先有所缓解。
而为了加快消化国内胀库压力，印尼在通过一系列政策刺激6-7月出口的同时，也在探索如何刺激国内消费。根据本周五最新政策，自6月27日起，印尼限价散油销售程序及销售限额将变更，由此前每人1天2升的限额增加至每人1天10公斤。虽然印尼国内食用油月消费仅数十万吨级别，但在该政策框架下，国内消费随家庭补货及消费正常化仍有望得到刺激，当日CPO招标成交已经在国内消费增长的预期下出现放量，预计将有助于加快毛油压榨厂去库进程，而FFB收购价、CPO招标价及海外出口报价何时能止跌也将直接受到压榨厂去库速度的影响。
2、马棕6月增产累库预期较强，但后期产量问题仍存
除了印尼高库存施压，近期以棕榈油为首的油脂弱势还来自市场对6月马棕较强的增产及累库预期。开斋节后马棕产量大概率有恢复性增长，往年基本能有高于季节性的10%以上的环比增幅，而考虑到马来今年5月较多的假期，今年6月的开斋节后产量增长幅度可能更大。MPOA预计马棕6月1-20日产量较上月同期增长15.9%，马棕6月全月产量环比或增幅高达15-20%，这使得市场对马棕产量预期再度变得乐观。而面临印尼出口恢复性增长的冲击，马棕6月阶段性出口表现明显转差，叠加6月产量大幅增长，马棕6月末库存有望迅速累库至180万吨左右。
然而，从客观情况来看，当前马来西亚种植园劳工仍面临高达12万的缺口，且跟踪到的外劳入境数据仍不乐观。根据马来西亚出入境管理局，马来西亚今年1-5月在线续签外籍劳工及外籍工人临时工作访问准证的申请数量较去年同期仍有超过30%的降幅，而马来西亚引入3.2万名种植园劳动的计划虽早已获得特别审批但推进缓慢，截至目前印尼仅为马来西亚棕榈种植园招聘4699名工人，相较12万名的劳动力缺口杯水车薪。劳动力短缺尤其是铲果工的不足对旺产期的棕榈油产量影响显著，2021年产量高峰期仅170万吨左右的产量高点即是证明。随着马棕产量恢复至170万吨左右并进入产量最高峰期，劳动力短缺对棕榈油产量的约束作用或将在7月后再度暴露。此外，除了劳动力之外，马来西亚老化的树龄结构及前期偏差的养护施肥也为产量带来不利前景，马棕后期产量数据转差或再度动摇市场对其复产的乐观预期，为棕榈油带来企稳反弹的机会。
3、价格大幅回落之后，各方面需求显示出改善迹象
我们对后期植物油的相对乐观，除了尚难言复苏的供应端，还来自油脂价格大幅回落后显示出的需求改善迹象。一方面，能源价格相对坚挺令商业生物柴油掺混利润得到较好改善，有望增加棕榈油及豆油等用于生物柴油投料的数量；另一方面，棕榈油报价大跌及其相对豆油的贴水扩大令其补库及替代需求增加，近两周来自主要需求国中国及印度的采购出现明显增长，预计将有助于加快产地棕榈油的出口及去库。
一般来说，棕榈制生物柴油（PME）生产成本在CPO价格+70美元/吨左右，当POGO价差低于-70美元/吨时即暗示PME给出商业掺混利润，当前-174的POGO几乎暗示近100美元/吨的掺混利润，若再考虑印尼国内超低的CPO价格，其PME掺混及出口利润将更加可观。此外，当生物柴油产出高于其可变成本时，生柴工厂将有较高的开机意愿，而我们监测到目前的美国典型生柴工厂收入相较可变成本已升至较好水平，足以支撑80美分以上的美豆油价格。不论是PME还是SME，这一系列的数据均指向生柴工厂较高的开机率及投料需求。
虽然印尼放开出口导致棕榈油供应突增，但从总体来看，油脂供应端的恢复态势并不良好。印尼FFB收购价大幅跌破成本将引致潜在产量损失，马来西亚棕榈油的劳动力及产量问题难言解决，而目前距离新季美豆及加菜籽上市尚早，短期籽油的供应端也并没有较好改善。然而，跟随价格大跌，油脂需求端显示出一定改善迹象，包括以生物柴油为主的工业需求，主要需求国的补库需求以及豆棕价差修复导致的替代需求，这将有助于缓解产地棕榈油的库存压力，令其供需达到新的平衡。
由此，虽然本轮下跌如此迅猛，我们并不认为油脂已经发生趋势性转空，预计在印尼库存压力出现有效缓解后，FFB报价止跌将带来棕榈出口报价的企稳反弹。在本轮高达两三千点幅度的急挫后，后期油脂跌势可能并不会再那么顺畅，甚至可能迎来幅度较大的反弹，单边操作需保持谨慎。随油脂单边价格的反弹，油粕比及月差正套也可能出现相应修复。
研究员：石丽红
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