01工业硅
《供给明牌之下，硅价高光不再》
我们的观点：
基于我们对行业供需格局的判断，三季度硅价仍处于确定性的下行周期，价格直至四季度枯水期来临才会止跌企稳。下半年行业供需双增，供给增量主要来自于新增产能的释放，需求增量则主要来自于下游企业的投产以及国内疫后需求的弱复苏。在供需相互博弈之下，三季度供给偏过剩，价格震荡偏弱，下方空间需结合成本动态评估；四季度供给则转为短缺，价格有望再次止跌反弹。
我们的逻辑：
在经历过2021年下半年全行业盈利的格局之后，工业硅行业生态已然发生改变。2022年上半年行业高开工带来高产量，供给端较往年增量明显，纵使6月丰水期如约而至，我们倾向于认为行业存量供给已无更多增量空间，后续将主要依靠新增产能的释放。根据国内硅厂主要投产项目的规划，预计2022年新增产能约89万吨，全年工业硅产量（含97硅、再生硅）约为380万吨，下半年约203万吨。
此外，在工业硅下行周期中，越来越多的关注点在于行业的生产成本，主要系成本能够决定价格的下方空间，这在6月中旬硅价触底反弹的行情中表现得较为明显。因此，基于原料端各自的供需逻辑，我们认为下半年行业成本或呈现“前低后高”格局， Si5530三季度完全成本约为16000-16400元/吨，四季度约为16800-17200元/吨。
因此，在行业供给端逐渐明晰的逻辑之下，下半年需求端的复苏情况为主要落脚点。整体来看，上半年导致终端需求低迷的主要原因在于疫情，无论是地产竣工端持续“摸底”、汽车产销处于同期低位，还是日韩两国进口订单疲软，都可归因于疫情、运输等方面的扰动。而随着疫情逐步得到控制，我们认为前期受疫情影响而被抑制的需求将逐步释放，并呈现终端需求弱复苏的局面。具体而言，下半年工业硅下游消费量约199.7万吨，分别为：有机硅54.2万吨、多晶硅58.7万吨、铝合金33万吨、耐火材料等其他消费14.8万吨以及净出口39万吨。
下半年分季度来看，三、四季度供需逻辑切换，三季度供给压力凸显，四季度供给则转为短缺。对应到硅价，我们认为三季度价格进入确定性的下行通道，下方空间需结合行业成本动态评估，四季度枯水期到来后价格才有望止跌企稳，并有所反弹。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
02贵金属
《锚定“胀预期”，名义利率利空“预期差”还有多少？》
我们的观点：
当前而言，美国整体货币环境仍在收缩通道中，因此在买入黄金的绝对收益上仍然难言乐观，但鉴于黄金定价仍锚定高通胀水位，在通胀指标看不到显著见顶回落之前，黄金恐亦是难跌。
我们的逻辑：
对于未来通胀走势，从商品通胀复燃、核心服务上行等角度，我们依旧持有短期通胀维持在高水位难以趋势回落的观点，并通过定量分析，得出通胀在9月再迎小高峰后才有可能见顶的结论，但这不意味着通胀后期下行的空间巨大。事实上如果后期经济衰退叙事来临，即使通胀亦在走低，黄金也难跌。对于后续利率侧，我们认为短周期重要的仍然是市场的预期差，如果后期再次出现类似6月FOMC会议前一周的超预期情况，那么黄金仍然有压，只是我们对黄金下方的空间也不看低。我们认为目前美联储制定紧缩的货币政策遵循的行为准则是“有抑制通胀的决心，但仅限于跟随而非指引”。这使得黄金价格的波动也更大程度上锚定经济数据，而不是FOMC会议本身。我们从美国经济前景三条路径去推演黄金价格，黄金价格大概率都将重心坚挺。整体上，我们认为短周期货币紧缩路径依然会令黄金的阶段波动反复，操作方向不那么明朗；但是当下及未来经济周期向滞胀-衰退周期运行的方向或相对明朗，黄金多配的绝对和相对收益随着时间的推移将具有更强的确定性。
投资建议：
在贵金属整体震荡格局中，单边操作以逢低做多为主，COMEX黄金下半年低点暂参考5月前低1785美元/盎司附近。套利方面，基于对经济周期向滞胀-衰退周期运行方向的判断，我们认为未来金银比仍有做多机会。因国内对铜价有一定的定价权，基于下半年政策刺激基建需求的判断，金铜比向上的确定性不如金银比。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
03有色宏观
《复刻“后金融危机”时期，有色大宗最先见顶？》
我们的观点：
今年上半年的量价同跌，有可能意味着有色板块此前两年的多配周期暂告段落。
我们的逻辑：
有色金属配置周期的逆转，往往锚定的是宏观需求周期的切换。从近两年各类资产价格的高度趋同来看，我们认为本质上反映的是宏观属性在大类资产包括商品上的强定价能力。如果说过去两年，宏观属性给到大宗商品的是向上的驱动，那么今年全球货币政策显然已经由宽松转向实质性的紧缩，通胀周期亦有向滞胀甚至衰退周期过渡的迹象。尽管市场当下对通胀-滞胀-衰退的周期定位依然模糊，但我们认为周期递进的方向或许是明朗的。这实际上就意味着，此前驱动大宗商品向上的宏观属性正逐渐转向反面逻辑。
我们认为当下宏观周期的切换与2008-2012年“后金融危机”时期相似，今年迄今有色顶部出现的时点也最早，农产品及原油尚未完全确认顶部，这在一定程度上有复刻2008-2012年商品见顶次序的可能。即使必选品价格继续支撑海外通胀预期，但非必选品的需求侧已经见顶，有色金属顶部大概率已出。然而，6月迄今有色板块整体下跌之快速及时点之早，事实上略超我们预期。边际上超预期的驱动在于，美联储货币紧缩路径的进一步陡峭化，导致全球经济向滞胀-衰退周期运行的节奏加快。从金融属性及价格应该给到距离成本多少空间的估值角度，有色此轮跌价的相对排位就可以后验看到。未来的下跌通道可能仍会面临一定变数，不排除下跌趋势中出现抵抗式反弹的可能，品种边际下行空间亦各异。各品种均处扩产周期，但全球库存低位，因此需求调节尤为关键。锚定需求行业看品种分化，传统终端与清洁能源领域的需求是共振式增加，还是彼此对冲，将决定品种相对强弱。
投资建议：
寻找板块内品种微观基本面与宏观周期共振向下的品种，或有较强的做空确定性。基于需求行业看，处在板块内相对偏强区域的品种是铜、锌，处在偏弱区域的品种是镍、铝、不锈钢、铅、锡。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
国泰君安期货
铜、锌高级研究员
季先飞
Z0012691
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04
铜
《铜：周期顶和政策底共存，震荡格局再延续》
我们的观点：
2022年下半年，全球铜供需紧平衡，铜价整体将维持震荡格局。
我们的逻辑：
2022年，铜供需双增，结构上表现为上半年供应过剩，下半年供需紧平衡。预计下半年铜价下跌空间有限，整体保持震荡格局。消费端，海外高通胀和贷款利率走高，抑制了建筑和耐用品的消费，下半年海外铜消费减量明显。中国传统行业铜消费依然存在增量，但是消费结构分化明显。建筑、家电和传统汽车等行业用铜量降幅扩大，但逆周期的电网行业用铜增量明显。分时间段看，上半年建筑市场、家电和传统汽车带动铜消费降幅较大，下半年有所修复；上半年电网投资增速依然偏低，下半年投资增速将扩大，带动铜消费增量相对明显。同时，在传统能源价格高企的背景下，新老能源的切换速度将加快，驱动铜消费长期快速增长。供应端，冶炼高利润驱动铜产量修复，精铜产量将快速增加。国内停产和检修产能恢复生产和新建的冶炼产能投产，为下半年铜产量贡献增量。同时，高铜价和冶炼高利润驱动海外铜产量（火法铜+湿法铜）的提高，其中非洲铜产量增加潜力较大，刚果（金）、赞比亚等国家湿法铜产量增加明显。
投资展望：
2022年下半年铜价或维持宽幅震荡格局。根据全球供需平衡的判断，2022年下半年伦铜成交重心为8900美元/吨，按照上下波动10%测算，区间为8000-9800美元/吨。假定2022年人民币成交汇率重心为6.68附近，则对应2022年沪铜价格为67700元/吨，区间为61000-74000元/吨。单边上，下半年单边的交易上倾向于逢高空，但是铜价下方空间受限，可在震荡区间下沿轻仓做多反弹。在套利上，沪铜期限以正套为主。下半年国内库存将持续低位运行，为期限正套提供机会。内外套利方面，下半年以内外反套为主。国内铜库存将继续承压，海外铜库存下降空间不大。根据内外库存比和价格比的反向关系，预判国内价格强于海外。期权方面，下半年铜价波动依然存在放大的可能，建议投资者进行期权的买入跨式套利。
国泰君安期货
铜、锌高级研究员
季先飞
Z0012691
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05
铝
《铝：供强需弱双击，成本终有一“考”》
我们的观点：
今年下半年铝市最核心的矛盾点是，电解铝高供给压力下，需求难以对等匹配，供强需弱将引致铝市场大概率转向过剩，铝价也将向下寻求成本支撑。
我们的逻辑：
2022-2023年全球电解铝将处在产能扩张周期，并主要由中国贡献，今明两年预计是中国电解铝产量增速下行趋势中的反弹小周期。今年国内供给侧锚定的是电解铝行业碳排占比至少不高于去年水平，并结合当前各产能项目投复产落地的情况，而主产区如云南暂无用电问题，铝厂利润也尚可驱动产能落地，我们预计今年国内电解铝产量达到4120万吨的可能性存在，同比增速+6.8%，且下半年产量逐月攀高。
在年内高供给压力下，需求端难以对等匹配。当前海外需求弱势确认，下半年出口铝材累计增速或回落至5%。而国内终端呈现“新旧”消费博弈，百万吨级别的地产相关铝消费下降，本质上已经奠定了今年的需求底色，即使有来自基建及电网的消费增量对冲，但整个“地基电”传统领域对今年国内电解铝市场几无增量需求。清洁能源领域如光伏、汽车贡献一定消费增量，但需求基数毕竟仍低。通过拆分主要需求侧，我们预计今年国内原铝消费相比去年增加80万吨左右，达到4073万吨，同比增速约2.0%。供需两侧拆解到下半年来看，日均产量水平将持续大于日均需求，8月起显性库存将逐月累库，年底或至128万吨库存。
投资建议：
基本面不断弱化之下，铝价倾向成本线去靠。参考当前85%产能分位数的完全成本线，铝价下方位置暂看18300元/吨附近，该价位也是去年11月前低位置。若下破18300，则不排除进一步寻找下方现金成本支撑的可能，直到低价引发供需两侧重新再平衡。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
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06
锌
《供需平衡重塑，价格高位难跌》
我们的观点：
基于2022年锌市仍有供需缺口的判断，预计锌价高位难跌。
我们的逻辑：
进入下半年，前期在政策鼓励下铺垫的基建投资有望加速形成实物工作量，拉动锌的消费需求，由此逐步撕开国内供需缺口。此为第一阶段的路径推演，价格震荡偏强，且沪伦比值趋于修复。伴随着沪伦价差收敛，我们初步预估矿的进口窗口将先于锭打开，主要基于海外冶炼产能持续受限、矿端相对更为宽松的逻辑（在加工费高企的表现上可以得到印证），因此供应端以矿的形式对国内进行补充，覆盖需求增量，下半年第二阶段或呈现供需缺口趋于弥合的格局，预计锌价高位震荡为主。与此同时，由于海外需求见顶回落趋势已现，亦同样带来供需缺口缓和的预期。另外，海外能源形势潜在危机未解，不排除下半年天然气价格骤增带动炼厂成本线飙涨的可能性，这将为锌价再度注入强劲的上行动能。
投资建议：
对全球锌供需的判断，2022年下半年锌价重心或继续处于高位，伦锌成交重心为3800美元/吨，区间为3400-4100美元/吨；沪锌指数成交重心为27000元/吨，区间为24000-28500元/吨。分节奏来看，三季度国内消费旺季预期较强，国内供需缺口支撑价格偏强运行。四季度，随着锌精矿对供应的补充，精炼锌生产量环比或处于上升趋势，供需矛盾趋于缓和，减缓价格上行驱动，预计以高位宽幅震荡为主。不过，同时需警惕海外电力成本激增的风险。此外，关注宏观风险的释放。
投机套利策略方面，在锌精矿贸易上，国内TC在供应端增量有限背景下低位难涨，而海外锌精矿供需为宽松格局，支撑进口矿TC处于高位。沪锌期限套利层面，基于下半年尤其是传统消费旺季期间社库去库确定性较强，预计全年大部分时间现货处于升水状态，沪锌期限呈现Back结构，这将为期限正套提供交易机会。内外套利方面，国内消费复苏有望驱动内外比值回升，以内外反套为主。期权方面，建议以买入看涨期权为主。
国泰君安期货
铜、锌高级研究员
季先飞
Z0012691
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07
铅
《难逃魔咒区间，价格宽幅震荡》
我们的观点：
2022年下半年，预计需求增量有限，而再生铅仍处于扩张周期。由于供应端具备较大的弹性，铅价在跌破再生铅成本线时能够获得一定的反弹驱动，而价格高企、再生铅利润走阔激发的供应压力将掣肘铅价上行的动能。因此，铅价宽幅震荡为主，中枢相对于上半年或基本持稳。
我们的逻辑：
震荡区间下沿主要锚定再生铅成本即废电池价格的变化，年中农忙季结束后，废电池供应边际改善的确定性较强，废电池价格或带动成本高位下调。但是，站在长周期角度，再生铅产能扩张节奏远快于其原料废电池的供应增速，废电池供需格局趋紧，价格难以深度回落。对于区间上沿的判断，我们认为在下半年消费旺季期间铅价有望打开上方空间。不过全年来看，因宏观经济存下行压力，收入不确定性增加，削弱消费者的支出意愿，内需难以实现高增。此外，在海外供需矛盾钝化的背景下，出口优势趋于减弱，外需大概率同比负增。因此，需求端的增速偏低，也将限制价格的高度。
投资建议：
基于对铅供需格局的判断，2022年下半年铅价延续震荡运行。因下半年再生铅成本线或有边际松动，以及将迎来季节性消费旺季，铅价的波动幅度将大于上半年，震荡区间的中枢基本持平。预计沪铅成交重心为15300元/吨，区间为14500-16300元/吨；伦铅成交重心为2100美元/吨，区间为1900-2300美元/吨。从节奏上来看，8-11月旺季期间内有望寻得价格高点。另外，需关注环保督察等事件对供需格局的影响。
投机套利策略方面，在铅精矿贸易上，国产矿和进口矿TC在供应端增量有限背景下预计低位难涨。沪铅期限套利层面，整体供需平衡为过剩状态下，预计将长期维持Contango结构。在Contango结构较大时，建议关注无风险正套机会，若价差收窄的驱动较弱、盘面平仓无法盈利，接近月仓单交至远期亦可获取收益。
国泰君安期货
铜、锌高级研究员
季先飞
Z0012691
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08
镍
《镍：精炼镍结构定价，原生镍总量过剩》
我们的观点：
2022年，国内及全球原生镍供需格局预计均呈现为过剩，对镍价持有偏悲观的态度。下半年，沪镍运行区间预计在15万元/吨至21万元/吨。
我们的逻辑：
国内供需平衡的过剩预计将扩大至19.9万吨，同比增加11.6万吨。其中合金与电镀紧平衡，新能源及不锈钢出现显著过剩。其一，电解镍产能仍有待释放，国内和海外精炼镍生产商短期产量平稳，而合金用镍需求在LNG储罐及动力装置的带动下，表现稳中有增，合金用镍资源由供应过剩转向紧平衡。其二，由于镍铁较镍板经济性更高，不锈钢耗原生镍以NPI为主。在印尼NPI产能扩张周期内，叠加不锈钢消费增速下滑，过剩有望继续扩大至10.8万吨。其三，印尼镍中间品回流对国内新能源用镍供给侧形成冲击，在供需双增的格局下，供给增速更甚，进一步扩大原生料过剩至12.3万吨。因此，我们认为国内整体供需平衡有望达到19.9万吨的过剩，下半年基本面偏弱运行。
全球镍供需格局由短缺转为过剩，供需过剩19.4万吨，同比增加21.4万吨。全球合金消费领域的资源偏紧，缺口有望继续扩大，但鉴于印尼镍产品投产持续放量，新能源镍供应大概率将从紧缺转向过剩格局。其一，全球合金用镍供应较为平缓，与历年基本持稳。但是，合金消费稳中有增，有望驱动合金镍供需平衡趋紧，缺口达到6.3万吨。其二，从下游前驱体来看，我们预计中资印尼高冰镍、MHP项目为供给侧主要增量，总产量或将分别达到15.33、10.08万吨。全年前驱体用镍供应总计有望达到50.6万吨，相较于36.5万吨的原生料需求，过剩较为显著。其三，印尼NPI项目持续放量，而今年不锈钢消费增速放缓，不锈钢原生镍预计过剩加剧。因此，我们预估2022年全球镍供需格局或将转向过剩格局。
投资建议：
择机进行单边逢高空、跨期正套和内外反套等，需要关注的风险点包括国内合金用镍需求的提前兑现、中间品投产和品质不及预期和印尼镍板项目的投产等。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
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09
不锈钢
《供需过剩考验成本，下行压力加剧》
我们的观点：
基于2022年需求难以看到显著增量而供应端处于放量周期的判断，我们认为不锈钢整体承压。
我们的逻辑：
需求端预计延续偏弱的状态，一方面，终端领域有所分化，内需疲软。和地产链条相关的建筑装饰、餐饮器具以及家电边际走弱确定性较强，对不锈钢需求构成拖累。汽车行业在车辆购置税减免政策刺激下能够获得短暂刺激，但是由于当前宏观存下行压力，消费者的收入预期存在不确定性，预计下半年汽车的消费同比增量或相对有限。根据对化工龙头行业固定资产投资意愿的跟踪，化工设备对不锈钢的需求也难言高增。正增长确定性较强的为基建相关的领域，包括轨道交通、设备等。另一方面，内外价差或高位回落，外需盛景难维持。此前刺激出口大幅增长的欧洲地区，其供需矛盾存逐步缓和的预期，叠加金属、能源等成本项下调，欧洲不锈钢价格持续上行的状态或被打破，使得我国出口不锈钢的利润空间增量有限，甚至趋于收缩，从而影响国内不锈钢出口倾向。此外，镍等原材料的价格已经离开前期的绝对高位，欧洲地区合金附加费和能源附加费出现松动的迹象。
然而供应端仍然处于产能扩张周期，产能的大幅放量无疑将带来供应压力。当下社会库存已经处于绝对高位，预计下半年钢厂大幅放量施压价格侵蚀自身利润的动作不会发生，供应端的放量更多锚定实际需求所变化。在此确立的供需过剩格局下，不锈钢价格承压，下方主要锚定成本的变化。预计下半年原料端逐步趋松，成本线有望下移，这主要基于原材料结构中占比最大的镍铁放量而镍矿供给格局趋于宽松的逻辑。
投资建议：
基于对不锈钢供需平衡及成本线的判断，预计下半年不锈钢期货价格重心下移，成交重心为17000元/吨，区间16000-19000元/吨。套利策略上，关注期限正套的交易机会，这主要基于不锈钢仓单库存量在下半年偏低的历史规律。不锈钢仓单均由最便宜交割品所制成，长期呈现期货贴水的状态，而下半年仓单库存量偏低，期货贴水背景下盘面交割仍具有一定的价格优势，因此近端合约相对于远端合约较易获得支撑，期限Back结构有利于正套头寸获利。
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10
锡
《牛熊切换，锡价如何寻找价格锚定？》
我们的观点：
我们认为下半年锡价走势相较上半年将更为震荡，整体维持偏弱格局，可以寻找阶段性机会。7月前基本面由于供应端的巨幅缩量存反弹上行逻辑，但是需要看到成交转好或库存再度显著去化至低位的信号，才能走得较为顺畅。再往后看需求将占更主导因素，消费电子以及半导体行业或将持续维持疲软态势，但是长期锡锭上升的需求使得锡价下方存坚实底部支撑。供需平衡来看，锡将由2021年的供应缺口转为供应过剩。
我们的逻辑：
当下来看，国内供应方面最大的矛盾点当属国内多家冶炼厂联合停产。我们认为未来在6月末至7月份仍有继续交易这个逻辑的空间，但是可能需要看到现货或者库存信号出现，才能改善目前市场的悲观预期，迎来一波较为有效的反弹，缓解冶炼厂生产压力。进口方面，未来两个月进口量或将显著减少。全球来看大部分冶炼厂处于产能扩张周期，即便有国内生产的减量，2022年供应仍将保持较为可观的增速。但需要进行一定提示的是，当国内减产使得沪伦比回升、进口窗口重新打开时，海外供应再次向国内补足或使得国内供应的减量存在不及预期的可能。
需求方面，短期仍然呈现疲软格局，终端的不景气直接带来下游需求的疲软。除了电子家电等消费的疲软外，在锡别的终端领域的确能看到一些增长，不过从绝对量来看，我们认为难以完全对冲，全年依旧给出了需求减量的判断。总的来说，下半年国内大概率呈现供需双弱的格局，6、7月或许能在供应矛盾更突出的情况下看到阶段性反弹，但是在需求整体趋弱的格局下，下半年重心有机会继续下移。
投资建议：
单边操作上，介于目前国内基本面的缩减逻辑尚未完全兑现，建议待成交转好或库存再度显著去化至低位的信号出现后，以逢低做多的思路为主。在国内供应侧减产扰动结束后，可转为以逢高空对待。下方第一支撑位为228000元/吨附近，若有效下破则下一支撑位为197000元/吨。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
