广发证券资深宏观分析师 王丹
bjwangdan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%，数据算不上高，它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出，5月和4月的基本增长条件一样，都处上海疫情管控期；但和4月相比，5月物流和港口秩序显著改善，上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，整体要比4月好一些。
第二，整体来看，工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率，我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正，且环比回升3.6个百分点；但代表“价”的工业品价格下降加快，同比涨幅环比下降1.6个百分点，幅度超过2-4月；PPI下行带动利润率走弱，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，降幅超过2-4月。
第三，虽然面临PPI下行的拖累，但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动，以5月为例，长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看，继续修复空间依然比较明显。
第四，从中观视角看，本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游，尤其是中游装备制造行业，通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示，5月份装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。
第五，行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中，汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响，导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据，但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。
第六，从前5个月累计看，行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快，煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长；此外，非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长；中下游行业中，仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。
第七，不过从边际变化看，中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快，二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%，分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点，尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。
第八，5月末工业产成品存货增速19.7%，较前值小幅回落了0.3个百分点，结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。
第九，5月末规上工业企业资产负债率56.6%，虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点，但以同比去除季节性特征后，企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看，工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主，在经济进入主动去库存阶段，企业杠杆率趋势以去化为主。
正文
2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%，数据算不上高，它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出，5月和4月的基本增长条件一样，都处上海疫情管控期；但和4月相比，5月物流和港口秩序显著改善，上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，整体要比4月好一些。
2022年1-5月，规模以上工业企业营收同比增长9.1%，较前值小幅放缓0.6个百分点。
2022年1-5月，规模以上工业企业实现利润增长1.0%，较前值显著回落1.5个百分点。
5月份，规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较前值收窄2.0个百分点。[1]
2022年1-2月、2022年3-5月份当月利润同比增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%和-6.5%。
国家统计局解读提及，“5月份，随着企业复工复产持续推进，长三角和东北地区工业企业利润虽同比下降，但降幅较上月明显收窄。其中，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。”[2]
整体来看，工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率，我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正，且环比回升3.6个百分点；但代表“价”的工业品价格下降加快，同比涨幅环比下降1.6个百分点，幅度超过2-4月；PPI下行带动利润率走弱，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，降幅超过2-4月。
三因素拆分来看，5月份代表企业生产活动的工业增加值增速0.7%，由4月份-2.9%的底部实现修复；价格方面，PPI同比6.4%，环比下降1.6个百分点，2-4月份PPI单月环比降幅均在0.3-0.5个百分点之间徘徊，价格对企业利润增速整体的拖累在5月份有所加大；利润率方面，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，2-4月份的同比降幅分别为0.5、0.24和0.38个百分点。
1-5月，规上工业企业每百元营收中的成本为84.42元，同比增加0.83元；2-4月份分别为83.91、84.07和84.3元，同比分别增加0.85、0.56和0.7元。
1-5月，规上工业企业每百元营收中的费用为7.88元，同比减少0.52元；2-4月份分别为8.27、8.09和7.97元，同比分别减少0.54、0.54和0.51元。
虽然面临PPI下行的拖累，但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动，以5月为例，长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看，继续修复空间依然比较明显。
从高频数据看，在全民恢复正常生产生活之后，上海的经济也在修复过程中。6月以来上海地铁客运量日均值为489万人次，较去年同期的恢复程度只有47.2%。
从中观视角看，本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游，尤其是中游装备制造行业，通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示，5月份装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。
以5月细分行业利润累计同比较4月份变化来看，环比回升最显著的行业主要集中在中游装备制造、下游部分消费品和电力行业。其中，农副食品（利润累计同比较4月份回升1.9个百分点，下同）、皮革制鞋（1.6）、造纸（0.8）、印刷（2.3）、文教体娱用品（3.6）、橡塑（6.2）、通用设备（2.7）、交运设备（10.1）、电气机械（6.9）、计算机通信电子（3.1）、仪器仪表（2.2）、其他制造业（8.1）、电热供应（6.1）。
根据国家统计局解读，“随着装备制造重点地区企业复工复产有序推进，物流堵点卡点有效畅通，装备制造业效益状况明显好转。5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点，是影响规模以上工业企业利润边际改善最大的行业板块，在8个装备行业中，有7个行业利润增速加快、降幅收窄或由降转增。”[3]
行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中，汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响，导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据，但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。
与本轮疫情前2月份相比，汽车、中游装备制造等受疫情冲击较大的行业，尚有部分行业利润距离疫情前仍有较大差距，汽车（5月份利润累计增速低于2月份27.6个百分点，下同）、金属制品（9.2）、通用设备（5.6）、专用设备（8.6）、纺织（15.6）、服装（9.6）。
从前5个月累计看，行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快，煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长；此外，非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长；中下游行业中，仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。
1-5月，采矿业、制造业和公用事业利润同比分别为130.9%、-10.8%、-24.7%，采矿和制造业利润增速分别较前值回落15和2.5个百分点，公用事业利润增速环比小幅回升4.6个百分点。
1-5月，利润累计增速实现两位数增长的行业包括煤炭开采（1-5月利润累计同比174.7%，下同）、油气开采（135%）、有色采选（54.2%）、非金属矿采选（14.9%）、有色冶炼（26.6%）、化工（13.8%）、电气机械（14.6%）、食品（10.1%）、饮料茶酒（21%）、其他制造业（21.6%）。
不过从边际变化看，中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快，二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%，分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点，尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。
5月采掘业增量利润占比21%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为20.2%、18.8%和22.8%。
5月原材料工业[4]增量利润占比24.3%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为23.8%、26.2%和28.7%。
5月工业中间品[5]增量利润占比4.3%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为3.8%、3.8%和4.0%。
5月装备制造业[6]增量利润占比25%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为18.7%、24.1%和21.8%。
5月消费品制造业增量利润占比19.5%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为28.9%、20.5%和17.3%。
5月公用事业增量利润占比5.4%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为4.2%、6.3%和4.9%。
5月末工业产成品存货增速19.7%，较前值小幅回落了0.3个百分点，结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。
截至5月末，规上工业企业产成品库存同比增速19.7%，增速较前值小幅回落0.3个百分点，结束了3-4月的库存快速上行。
2021年10月-12月、2022年2月-4月，规上工业企业产成品库存同比分别为16.3%、17.9%、17.1%、16.8%、18.1%、20%。
我们在此前的点评中就多次判断，随着工业产成品库存滞后于PPI在2021年11月见顶回落，意味着宏观经济进入主动去库存阶段；3-4月份库存水平的快速上升，是疫情封锁期间物流不畅导致的阶段性被动补库存；随着疫后推进的修复，企业将回归疫情前的去库特征。5月份库存增速的再次回落是疫后修复、物流环境改善和企业重回疫情前去库趋势的确认。
5月末规上工业企业资产负债率56.6%，虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点，但以同比去除季节性特征后，企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看，工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主，在经济进入主动去库存阶段，企业杠杆率趋势以去化为主。
截至5月末，规上工业企业资产负债率为56.6%，高出前值0.1个百分点。
以同比去除资产负债率的季节性影响，5月末资产负债率同比持平，连续3个月同比持平；2021年7-12月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点；2022年2月末为同比降低0.1个百分点。
以历史经验来看，主动去库存阶段企业的微观杠杆以去化为主（图3）。
核心假设风险：国内疫情出现反复，外部流动性环境变化超预期，稳增长政策不及预期。
[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html
[2] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html
[3] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html
[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦
[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑
[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备
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【广发宏观贺骁束】四种意义下的通胀
【广发宏观贺骁束】工业品价格分化，疫苗接种提速
【广发宏观贺骁束】3月外需情况怎么样
【广发宏观贺骁束】粗钢表观消费量由什么决定
【广发宏观贺骁束】从高频数据看2月经济表现
【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势
【广发宏观贺骁束】从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征
【广发宏观贺骁束】春节期间的七条关键信息
【广发宏观贺骁束】商品房成交活跃，工业品价格分化
【广发宏观贺骁束】就地过年影响下的经济图景
【广发宏观贺骁束】全球疫苗接种情况简要梳理
【广发宏观贺骁束】猪肉价格为何出现一轮上行
【广发宏观贺骁束】关注趋势性——2021年通胀环境展望
【广发宏观贺骁束】工业原材料表现强势，出口集装箱运价新高
钟林楠篇
【广发宏观钟林楠】社融放量意味着什么
【广发宏观钟林楠】货币政策重心从负债端转向资产端【广发宏观钟林楠】首套房贷利率调整进一步打开稳增长政策空间【广发宏观钟林楠】如何看待4月的低社融与高M2
【广发宏观钟林楠】一季度货币政策执行报告解读
【广发宏观钟林楠】如何看外汇存款准备金率调整
【广发宏观钟林楠】央行外管局23条举措简评
【广发宏观钟林楠】我们该如何理解此次降准
【广发宏观钟林楠】社融扩张背后的数据细节
【广发宏观钟林楠】一季度央行调查问卷有哪些重要信息
【广发宏观钟林楠】国常会与央行货币政策委员会要点提示
【广发宏观钟林楠】社融数据映射地产领域梗阻待解
【广发宏观钟林楠】如何看央行上缴结存利润
【广发宏观郭磊、钟林楠】2021年宏观杠杆率解读与2022年展望
【广发宏观郭磊、钟林楠】中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置
【广发宏观钟林楠】2021年四季度货币政策执行报告说了什么
【广发宏观钟林楠】社融偏强指向稳增长项目融资需求初步起来
【广发宏观钟林楠】LPR的信号意义与后续想象空间
【广发宏观钟林楠】央行开年首场新闻发布会解读
【广发宏观钟林楠】如何看OMO与MLF利率双下调
【广发宏观钟林楠】利率波动与成长类资产表现
【广发宏观钟林楠】可将社融与M2分别视为资产负债两端
【广发宏观钟林楠】央行货币政策委员会四季度例会解读
【广发宏观钟林楠】如何看LPR报价的非对称下调
【广发宏观钟林楠】居民中长期贷款继续改善
【广发宏观钟林楠】柳暗，花明：2022年流动性环境展望
【广发宏观钟林楠】如何看央行全面降准
【广发宏观钟林楠】三季度货币政策执行报告解读
【广发宏观钟林楠】如何看煤炭清洁高效利用专项再贷款
【广发宏观钟林楠】居民中长期贷款边际改善
【广发宏观钟林楠】如何看碳减排支持工对
【广发宏观钟林楠】宏观杠杆率的变化趋势及其影响
【广发宏观钟林楠】社融和股市之间是什么关系
【广发宏观钟林楠】从央行调查问卷数据看微观经济和信用环境
【广发宏观钟林楠】央行三季度金融数据新闻发布会有哪些信息
【广发宏观钟林楠】社融数据简评
【广发宏观钟林楠】利率“黄金法则”下应该有怎样的利率水平
【广发宏观钟林楠】央行货币政策委员会三季度例会解读
【广发宏观钟林楠】如何理解8月社融数据
【广发宏观钟林楠】结构性资产荒的来龙去脉
【广发宏观钟林楠】央行货币信贷形势分析座谈会解读
【广发宏观钟林楠】如何看7月社融数据
【广发宏观钟林楠】央行2021年下半年工作会议解读
【广发宏观钟林楠】二季度货币政策执行报告的看点
【广发宏观钟林楠】降准后货币环境的变化
【广发宏观钟林楠】2021年上半年宏观杠杆率解析与下半年展望
【广发宏观钟林楠】如何理解高社融与全面降准一起出现
【广发宏观钟林楠】如何理解国常会的降准表述
【广发宏观钟林楠】异常后的回归：2021年中期流动性展望
【广发宏观钟林楠】现金类理财监管的三大影响
【广发宏观钟林楠】社融哪些部分还在继续收敛
【广发宏观钟林楠】广义信贷脉冲与利率周期
【广发宏观钟林楠】狭义流动性为何持续偏松
【广发宏观钟林楠】社融收敛增速偏快
【广发宏观钟林楠】一季度货政报告的九个关键点
【广发宏观钟林楠】货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响
【广发宏观钟林楠】社融收敛与剩余流动性效应
【广发宏观钟林楠】实际贷款利率下降应如何理解
【广发宏观钟林楠】货币政策委员会例会表述的微妙变化
【广发宏观钟林楠】政府杠杆率降低应如何理解
【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期
【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大
【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望
【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给
【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么
【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有指示意义
【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？
【广发宏观钟林楠】如何看待2021年春节因素对流动性的影响
【广发宏观钟林楠】对“现代货币政策框架”的理解
【广发宏观钟林楠】2020年最后一份社融数据解读
【广发宏观钟林楠】信用收缩的三个规律
【广发宏观钟林楠】本轮信用扩张周期或顶点已现
【广发宏观钟林楠】回归常态化——2021年货币流动性展望
【广发宏观钟林楠】如何看待近期信用环境的变化
【广发宏观钟林楠】货币政策执行报告释放的七个信号
王丹篇
【广发宏观王丹】新产业景气指标EPMI重返景气扩张区间
【广发宏观王丹】从区域和行业结构看4月利润的底部特征
【广发宏观王丹】疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架
【广发宏观王丹】5月EPMI数据回升进一步确认4月谷底
【广发宏观王丹】顺应人口流动趋势的县域城镇化
【广发宏观王丹】哪些行业在4月具有相对景气度
【广发宏观王丹】如何理解3月工业企业利润数据
【广发宏观王丹】4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系
【广发宏观王丹】3-4月会形成全年企业盈利的一个底部吗
【广发宏观王丹】疫情冲击下的中观景气度分布特征
【广发宏观王丹】利润增量向工业上下游两端集中
【广发宏观王丹】3月新兴产业景气度特征简评
【广发宏观王丹】目前行业景气度的分布是怎样的
【广发宏观王丹】工业和服务业领域两份政策文件看点简述
【广发宏观王丹】哪些领域存在相对确定的稳增长政策红利
【广发宏观王丹】从中观景气度分布看当前经济
【广发宏观王丹】利润结构的边际变化方向是中下游
【广发宏观王丹】景气处于扩张阶段的行业略有增加
【广发宏观王丹】工业企业利润减速，但上下游结构改观
【广发宏观王丹】识微，见远：2022年中观产业链展望
【广发宏观王丹】供给扰动弱化后的11月中观经济
【广发宏观王丹】10月企业利润为何在经济放缓趋势下反弹
【广发宏观王丹】新能源产业链拓展“新基建”内涵及边界
【广发宏观王丹】中观剖析10月经济
【广发宏观王丹】上游利润占比拐点初步形成
【广发宏观王丹】碳中和顶层设计：原则、目标和措施
【广发宏观王丹】供给约束下的中观特征
【广发宏观王丹】国庆假期宏微观信息一览
【广发宏观王丹】等待上游利润占比的拐点
【广发宏观王丹】部分地区能耗双控预警的原因是什么
【广发宏观王丹】新经济：宏观视角分析纲要
【广发宏观王丹】整体放缓背景下哪些行业景气边际改善
【广发宏观王丹】利润占比继续向上游倾斜
【广发宏观王丹】2022年经济增速的定量线索
【广发宏观王丹】宏观驱动、中观景气与上半年行业表现
【广发宏观王丹】7月行业景气度的新变化
【广发宏观王丹】PPI见顶后行业利润格局有哪些变化？
【广发宏观王丹】6月各行业景气度有哪些变化？
【广发宏观王丹】消费品制造业利润增长加快
【广发宏观王丹】中观产业链2021年中期展望：景气是一连串事件
【广发宏观王丹】行业景气度分布及其背后主线索
【广发宏观王丹】利润改善，结构分化
【广发宏观王丹】上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算
【广发宏观王丹】4月PMI数据的行业特征
【广发宏观王丹】企业盈利数据背后的中观特征
【广发宏观王丹】疫后行业修复的评估与展望
【广发宏观王丹】出口份额的分析逻辑
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