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核心观点事件：
2022年6月27日，国家统计局公布2022年5月工业企业盈利数据。2022年5月，工业企业利润当月同比下降6.5%；2022年1-5月，工业企业利润累计同比增长1.0%。
核心观点：随着国内疫情形势总体向好，企业复工复产有序推进，5月工业企业盈利降幅有所收窄。具体来看，5月工业品价格加速下行，利润率同比大幅下降，拖累盈利增速。从结构来看，采矿业占比回落，装备制造业占比大幅回升，生活类消费品行业盈利继续恢复，结构分化明显缓解。
向前看，伴随工业生产逐步企稳，企业盈利有望持续改善；近期大宗商品价格出现明显回落，也将推动盈利分化状况缓解。从全年盈利走向趋势来看，二季度或是全年盈利低点，三季度起将逐步改善，但在PPI回落的大背景下，全年盈利增速或将维持低位。
驱动：价格加速回落，利润率同比大幅下降5月企业利润当月同比下降6.5%，降幅较4月收窄2.0个百分点。分项来看：
价：价格加速下行，对盈利支撑逐步减弱。2022年5月，PPI 同比自上月的8.0%回落至6.4%，环比自上月的0.6%回落至0.1%，回落速度有所加快。展望来看，年内PPI有望稳步下行，价格对企业盈利的支撑将逐步减弱。
量：工业生产稳步恢复，对企业盈利形成支撑。2022年5月，规模以上工业增加值同比增长0.7%，较上月提高3.6个百分点，同比增速由负转正。随着各地复工复产加速推进，工业生产有望持续恢复，对企业盈利形成支撑。
利润率：营业利润率环比回升，但同比大幅下降。受疫情影响，2022年5月，规上工业企业单月营业收入利润率为6.92%，相比2022年4月上升0.28个百分点，相比2021年同期单月利润率7.93%大幅下降1.01个百分点。
结构：制造业占比上升，结构分化缓解
从大类行业来看，5月份，采矿业、制造业、电燃水供应业当月利润分别同比上升92.2%、下降18.5%、下降6.2%；采矿业利润占比从上月的22.8%下降至21.0%，制造业利润占比上升至73.6%，结构分化有所缓解。
制造业内部来看，5月份，中游装备制造业利润占比为30.0%，相比4月大幅上升7.2个百分点；消费品制造业利润占比下降1.8个百分点，但生活类消费品行业盈利继续增长。
库存：疫情影响消退，企业库存回落
2022年5月产成品库存累计同比增长19.7%，较上月下降0.3个百分点；从营收增速来看，2022年1-5月工业企业营收累计同比增长9.1%，较上月下降0.6个百分点。随着疫情影响逐步消退，企业库存有望稳步回落，进入主动去库存阶段。
风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
一、盈利边际改善，结构分化缓解
事件：
2022年6月27日，国家统计局公布2022年5月工业企业盈利数据。2022年5月，工业企业利润当月同比下降6.5%；2022年1-5月，工业企业利润累计同比增长1.0%。
核心观点：
随着国内疫情形势总体向好，企业复工复产有序推进， 5月工业企业盈利降幅有所收窄。具体来看，5月工业品价格加速下行，利润率同比大幅下降，拖累盈利增速。从结构来看，采矿业占比回落，装备制造业占比大幅回升，生活类消费品行业盈利继续恢复，结构分化明显缓解。
向前看，伴随工业生产逐步企稳，企业盈利有望持续改善；近期大宗商品价格出现明显回落，也将推动盈利分化状况缓解。从全年盈利走向趋势来看，二季度或是全年盈利低点，三季度起将逐步改善，但在PPI回落的大背景下，全年盈利增速或将维持低位。
二、驱动：价格加速回落，利润率同比大幅下降
5月工业企业利润增速降幅收窄。2022年5月，工业企业利润当月同比下降6.5%，降幅较2022年4月收窄2.0个百分点。
为观察2022年5月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：价格加速下行，对盈利支撑逐步减弱。2022年5月，PPI 同比自上月的8.0%回落至6.4%，环比自上月的0.6%回落至0.1%，回落速度有所加快。一方面，疫情对生产和需求的冲击仍在持续；另一方面，国内保供稳价也在稳步推进。展望来看，年内PPI有望稳步下行，价格因素对企业盈利的支撑将逐步减弱。
量：工业生产稳步恢复，对企业盈利形成支撑。2022年5月，规模以上工业增加值同比增长0.7%，较上月提高3.6个百分点，同比增速由负转正。前期受疫情冲击较为严重的装备制造业，5月增加值同比由4月的下降8.1%转为增长1.1%，较上月回升9.2个百分点。展望来看，随着各地复工复产加速推进，工业生产有望持续恢复，对企业盈利形成支撑。
利润率：营业利润率环比回升，但同比大幅下降。2022年5月，规上工业企业单月营业收入利润率为6.92%，较2022年4月上升0.28个百分点，较2021年同期单月利润率7.93%大幅下降1.01个百分点。虽然疫情对5月工业企业利润率的冲击仍在持续，但随着减税降费、助企纾困政策效应持续释放，工业企业费用负担继续减轻。5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的费用为7.56元，较上月、上年同期分别减少0.07元、0.56元。
三、结构：制造业占比上升，结构分化缓解
5月采矿业利润累计同比增速继续下降，制造业和电燃水降幅收窄。从大类行业来看，5月份，采矿业、制造业、电燃水供应业当月利润同比分别增长92.2%、下降18.5%、下降6.2%，其中制造业和电燃水供应业5月当月利润同比降幅分别较4月收窄3.9和20.6个百分点。从大类行业利润占比来看，采矿业占比回落，制造业占比回升，结构分化缓解。5月份，采矿业利润占比从上月的22.8%下降至21.0%；制造业利润占比上升至73.6%，其中，5月装备制造业利润占比显著反弹，从4月的22.8%大幅上升至30.0%，消费品制造业利润占比回落 1.8个百分点至17.1%；电燃水供应业利润占比上升0.5个百分点至5.4%。从大类行业利润率来看，采矿业、制造业和电燃水供应业均有所上升。2022年1-5月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率分别为25.77%、5.55%、4.03%，相比于2022年1-4月利润率，分别上升0.54、0.08、0.20个百分点。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。
上游原材料制造业：高基数作用下，利润同比增速和利润占比均大幅回落5月份，原材料制造业当月利润同比下降27.0%，降幅较2022年4月扩大7.7个百分点，主要受到疫情冲击和高基数影响。从利润占比来看，5月份上游原材料制造业利润占比为26.5%，较上月下降4.1个百分点。分行业来看，除化工行业5月当月利润同比增长10.5%外，其余行业5月当月利润同比均有不同程度下滑。中游装备制造业：利润边际改善明显，利润占比大幅上升装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。5月装备制造业利润当月同比增速为-9.2%，降幅较上月大幅收窄 22.8个百分点；从利润占比来看，5月装备制造业利润占比为30.0%，较上月大幅回升7.2个百分点。分行业来看，铁路、船舶和航空航天，电气机械，计算机等行业5月当月利润同比增速实现正增长，除专用设备制造业外，其余行业5月当月利润同比降幅也较4月有明显收窄。下游消费品业：利润占比小幅下降
，生活类消费品行业盈利继续恢复5月份，消费品制造业利润同比下降18.3%，降幅较上月下行5.3个百分点。从利润占比来看，5月消费制造业利润占比为17.1%，较上月下行1.8个百分点。分行业来看，生活类消费品行业维持增长，5月份，酒饮料、食品制造行业利润同比分别增长21.1%、7.7%，增速较上月均有所加快；文教工美、皮革制鞋业利润分别增长16.5%、8.7%，利润均由降转增。分企业类型来看，5月私营企业经营压力有所加大，但费用负担持续缓解。1-5月，私营企业利润累计同比下降2.2%，较2022年1-4月利润累计增速下降1.6个百分点。但在减税降费政策推动下，私营企业费用负担持续缓解，1-5月份私营企业每百元营业收入中的费用比1-4月份减少0.12元。对于国有企业，1-5月利润累计同比增长9.8%，较2022年1-4月利润累计增速下降4.1个百分点。
四、库存：疫情影响消退，企业库存回落
疫情影响消退，企业库存回落。2022年5月产成品库存累计同比增长19.7%，较上月下降0.3个百分点；从营收增速来看，2022年1-5月工业企业营收累计同比增长9.1%，较上月下降0.6个百分点。随着疫情影响逐步消退，企业库存有望稳步回落，进入主动去库存阶段。5月末，工业企业资产负债率为56.6%，较上月上升0.1个百分点，较2021年同期上升0.3个百分点。分企业类型来看，5月份，私营企业资产负债率较上月上升0.2个百分点，国有企业资产负债率与上月持平。
五、展望：企业盈利有望持续改善
5月以来，随着国内疫情形势总体向好，企业复工复产有序推进，各项稳市场主体政策效应逐步释放，工业企业盈利降幅有所收窄，装备制造业盈利占比大幅回升，生活类消费品行业盈利继续恢复，结构分化明显缓解。
向前看，伴随工业生产逐步企稳，企业盈利有望持续改善；近期大宗商品价格出现明显回落，也将推动盈利分化状况缓解。从全年盈利走向趋势来看，二季度或是全年盈利低点，三季度起将逐步改善，但在PPI回落的大背景下，全年盈利增速或将维持低位。
六：风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
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光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。
赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。
刘文豪
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
刘星辰上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
陈嘉荔加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
杨 康CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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