疫情爆发之后，以美国为首的西方主要经济体财政大幅扩张，货币与财政协同明显加强。欧盟在疫情期间放弃了原先的财政规则，可能再也难以回到之前的“条条框框”。财政政策的重要性明显提升，似有“复辟”之势。实际上，伴随逆全球化、地缘政治、绿色转型的是去金融化，而财政重要性提升只是去金融化的一个体现。那么，西方主流财政思维是如何演变的？财政扩张对经济与资产价格的影响跟货币扩张有何不同？
摘要
100多年来，宏观政策理论演变经历了四个阶段，新冠疫情促进了新财政理念的兴起。1930年代之前古典经济学认为供给可以自动创造需求，所以市场能够连续自我出清，无论是财政政策还是货币政策对实体经济的作用都很有限。1930年代-1980年的凯恩斯主义认为政府应该加强宏观需求管理，采取积极的财政政策增加投资、刺激经济，弥补有效需求不足。1980-2008年的新古典宏观经济学和新凯恩斯主义都不重视财政政策，而重视货币政策。前者认为政府应该少干预市场，市场能够自我出清，强调市场配置资源的有效性，后者认为市场短期无法自我出清，政府干预可以对经济产生实质的作用，帮助经济平稳发展。这一阶段自由化加速发展，政府干预减少，财政政策的作用减小，货币政策的作用增加。2008年后的新财政理念认为财政政策的空间没有固定的上限，应该放弃财政政策的固定规则约束。“新财政理念”在新冠疫情爆发后进一步被重视，认为财政政策可以在经济发展中起到更大的作用，财政政策与货币政策的协同加强。
从2000到2021年，拥有财政例外条款的国家数量翻了一倍，赋予了这些国家财政政策更大的灵活性，政府债务明显上升，这也意味着未来某种模式的“金融抑制”可能重现。2020年，面对新冠疫情的冲击，近八成国家通过激活例外条款、暂时终止财政规则、修改财政目标、修改财政规则框架，给予财政政策更大的灵活度，扩大财政支出来应对疫情冲击。财政政策灵活性增强的结果是政府债务与GDP之比上升。从长期视角来看，由于人口老龄化带来的医疗与养老支出增加，大部分国家的财政支出与GDP之比将继续增加。增加的财政支出将更多地依赖政府债务，而非税收。因此，政府债务易上难下。在通胀居高不下，利率上升的情况下，主要发达经济体的政府债务压力上升。根据我们最近的估算，在比较悲观的情景下，美国政府债务还本付息压力未来几年可能是美国政府预测的两倍。为了降低债务负担，一个选择是加强金融监管，要求金融机构持有更多的安全资产，即“金融抑制”。
与货币政策相比，财政政策对经济的影响有比较大的差别。财政扩张投放外生货币，容易推升通胀，而货币扩张投放内生货币，容易推升资产价格。财政扩张增加公共部门的负债，使得私人部门的资产负债表情况得到改善。货币扩张增加私人部门的负债，使得私人部门的资产负债表情况恶化。财政扩张性使得利率上升，货币扩张使得利率下降。财政扩张增加进口，使得经常账户恶化，短期内压制本币汇率。但财政扩张也会改善经济增长，提升利率，吸引资本流入，支撑本币汇率。中长期来看，如果财政扩张能够有效促进潜在增长，也会导致货币升值。货币扩张短期内促使利率下降，可能导致本币贬值。在不平等方面，扩张性财政政策缩小不平等，扩张性货币政策扩大不平等。
货币扩张比较容易导致资产价格大起大落，财政扩张的影响似乎较为稳健。货币扩张对金融行业相对更有利，而财政扩张对实体更有利，如果政府债务上升带来“金融抑制”，这个特征可能更为明显。从现金流贴现模型来看，财政扩张在推升盈利的同时也会推高利率，但现实中由于前者上升幅度可能大于后者，股市将改善。货币扩张首先降低利率，推升股市，如果企业盈利也随后得到改善，也将支撑股市。从资产配置的角度来看，货币扩张将增加流动性资产，从而驱动投资者配置更多风险资产，推升股市。在市场情绪改善的时候，投资者也更乐意加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格。财政扩张如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，只是替代其他资产，对风险资产价格影响不清晰。2020年以来，美国货币高速增长是财政和货币组合的结果。如果货币增长全部来自财政扩张，其资产价格未必会上升那么快；如果货币增长全部来自私人信贷其，资产价格的涨幅可能更大，泡沫风险更大。发达国家为了维持债务的可持续性，金融抑制或将重启，而历史经验表明，金融抑制时期，金融行业的表现弱于市场总体。
正文
新冠疫情、地缘政治、绿色转型等带来逆全球化的同时，“去金融化”也渐行渐近，过去四十年金融自由化已经出现逆转的苗头。具体可以参考中金研究院《一个低效时代在终结》、《应对世界经济百年变局》以及《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》等报告。去金融化意味着财政政策的重要性上升，金融监管加强，货币政策与财政政策协同增加。
疫情爆发之后，为了对冲突如其来的经济下行压力，西方主要经济体基本上都采取了比较显著的财政扩张政策，财政赤字与政府债务大幅上升。2020年，近八成国家通过激活例外条款、暂时终止财政规则、修改财政目标、修改财政规则框架，给予财政政策更大的灵活度，扩大财政支出来应对疫情冲击。其中，超过三成的国家激活了财政例外条款，而在2008年金融危机期间只有不足一成的国家激活了财政例外条款。相比于金融危机时期，2020年更多的国家的财政政策灵活性得到了增强。2020-2021年，多个国家的政府债务占GDP的比重有很大上升。其中，相比于2019年，2021年美国的中央政府债务与GDP之比上升了20.8个百分点，英国上升了22.8个百分点，西班牙上升了20.6个百分点，希腊上升了20.2个百分点，意大利上升了16.4个百分点，葡萄牙上升了12.8个百分点。
货币当局也大力配合财政扩张，美联储持有的美债份额比例峰值接近25%，而历史最高值为16.7%（1973年）。欧央行持有的欧元区国债份额在2021年达到25.6%，而在2010年仅为2.1%。财政政策与货币政策的边界日趋模糊。在货币政策遭遇瓶颈，正面效果减弱，而负面效应凸显的大背景下，财政政策的重要性明显提升，发达经济体财政政策似有“复辟”之势。
新财政理念
回顾历史，财政政策与货币政策的理论演变经历了四个阶段（图表1）。第一阶段是1930年代之前的新古典经济学，强调平衡财政，认为政府应该量入为出。这个时期的货币理论是货币数量论，认为货币政策不影响实体经济，只改变价格。第二阶段是1930年代-1980年的凯恩斯主义理论，强调功能财政，认为财政政策可以起到扩大总需求，促进经济增长的作用。凯恩斯主义的货币理论是流动性偏好理论，突出货币的储值功能。第三阶段是1980-2008年的新古典宏观经济学和新凯恩斯主义阶段。这一阶段经济自由化思想发展，政府干预减少，财政政策的作用减小，货币政策的作用增加。第四阶段是2008年后，一些学术研究认为财政政策的空间可能没有固定的上限，财政政策可以在经济发展中起到更大的作用，强调财政政策与货币政策的协调。但在实际操作中，2008年金融危机到新冠疫情爆发之前，西方政策仍然高度依赖货币政策，而新冠疫情爆发之后，货币政策空间非常有限，财政政策作用急剧加大，财政与货币协同更加明显。
（1）古典经济学（1930年代之前）。早期的古典经济学思想通常认为供给可以自动创造需求，所以市场能够自我出清。政府支出和税收无法影响经济总需求和总就业，它们只能将资源从私人部门转向公共部门。按照萨伊定律来推论，在充分就业的情况下，每增加一美元的政府支出会“挤出”一美元的私人支出，而无法改变总体收入水平。因此，主流经济学思想反对政府对经济的大规模干预。在财政政策思维方面则是平衡财政思想，很少有政府财政持续赤字。古典经济学认为无论是财政政策还是货币政策对实体经济的作用都很有限。
（2）凯恩斯主义（1930-1980）。在1930年代“大萧条”背景下，凯恩斯提出，政府应该加强宏观需求管理，采取积极的财政政策增加投资、刺激经济，弥补有效需求不足，实现充分就业和经济增长。一美元的政府支出，可能通过乘数效应产生高于一美元的产出。此后，经济学家开始强调财政政策的功能，政府干预经济变得普遍。
（3）新古典宏观经济学和新凯恩斯主义（1980-2008）。1960-1970年代，随着美国出现滞胀，功能财政理念受到质疑，新古典宏观经济学和新凯恩斯主义兴起。新古典宏观经济学认为市场能够自我出清，政府应该少干预市场，强调市场配置资源的有效性。与古典主义认为市场总是能出清不同，新古典宏观经济学认为技术等因素对经济有扰动，所以会有经济波动。新凯恩斯主义认为市场短期无法自我出清，政府干预可以对经济产生实质的作用，帮助经济平稳发展。与凯恩斯主义不同的是，新凯恩斯主义在价格粘性的基础上，吸收了新古典主义的微观基础，加入了理性预期假设。由于价格粘性的存在，新凯恩斯主义认为货币政策在短期内能够对经济产生实质的影响。新凯恩斯主义本质上包含的新古典主义精神更多一些，跟凯恩斯的精神其实比较相差比较远。
20世纪80年代，拉美国家过度举债，引发经济危机，使得各国开始重视财政纪律。1991年的欧盟《马斯特里赫特条约》和1997年的欧盟《稳定与增长公约》规定，成员国的财政赤字不能超过GDP的3%，国债不能超过GDP的60%，如果不遵守这些规定，最高可被处以GDP的0.5%的罚款。《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》对财政纪律施加了硬约束，限制了财政政策的发挥空间。
总体上来说，在这一时期，因为通胀问题和财政纪律性问题，财政政策的作用减小，货币政策在宏观政策中占据主导地位，经济和金融自由化的思想得以发展。1980年代，美国里根政府进行供给侧改革，通过减税、放松监管的方式促进经济增长。同时期，英国撒切尔夫人也进行了私有化改革，从供给侧促进英国经济发展。在国际层面上，贸易自由化、资本账户开放成为全球化的重要推动力。
（4）新财政理念（2008年后）。2008年国际金融危机爆发后，以美国为首的西方国家货币扩张力度急剧加大，遭遇瓶颈，一些学术研究开始反思宏观政策框架。2020年疫情冲击下，财政政策作用急剧上升。美国的实际GDP增长率从2020年的-3.4%增长到2021年为5.7%，欧元区从2020年的-6.4%增长到2021年的5.4%，迅速走出衰退。
图表1：货币政策与财政政策的理论演变
资料来源：中金公司研究部
IMF在2010年对宏观经济政策进行了系统性反思，得出了三个结论：货币政策的作用被夸大了，财政政策的作用被忽视了，宏观审慎政策可以起到很重要的作用。其后，对于财政政策的功能和财政空间，宏观经济学家进行了诸多思考（图表2）。其中，时任IMF首席经济学家的Olivier Blanchard认为，财政政策的空间不应该有硬约束，无论是3%的财政赤字率，还是60%的政府杠杆率都是不合时宜的。[1] Blanchard认为财政政策不应该有硬约束，应该用财政标准（standards）取代财政固定规则（rules），给与更多的财政空间。财政固定规则是事前的（ex-ante），财政标准是事后的。例如，“不能超过55英里/小时”是规则，而“不能超速”是标准，具体什么速度是超速将由事后决定。从事前规则到事后标准，财政政策将有更大的空间。
Blanchard认为，如果债务的利率（r）低于名义经济增长率（g），债务可持续，债务与GDP之比不会上升。比如，假设一个经济体的初始债务为50，利率为4%，GDP是100，GDP增长率是10%。初始状态的债务与GDP之比为50/100=50%。下一期，假设政府通过举债的方式来偿还利息。那么，下一期的债务为50*（1+4%）=52，GDP为100*（1+10%）=110，债务与GDP之比为52/110=47%。可以看到，这个经济体的债务与GDP之比是在下降的，主要原因就在于债务的利率（r）低于经济增长的速度（g）。这也意味着，如果保持债务与GDP之比不变，这个经济体可以多举债，规模为110*50%-52=3。因此，Blanchard认为债务可持续性并不仅依赖初始债务水平，而且与财政收支、利率、增长有关，财政政策的空间比过去认为的大。[2]
对于财政政策的空间，其他的宏观经济学者也认为可以放弃过去的固定规则，给予财政政策更大的灵活性。美国前财政部长Lawrence Summers认为在零利率下限情况下，财政政策能够发挥更大的作用，因为不会有挤出效应，也不会有供给瓶颈。[3]美国现财政部长Janet Yellen认为应该放弃债务上限[4]，债务问题重要的是债务成本，而不是债务与GDP之比[5]。哈佛大学教授、奥巴马政府白宫首席经济顾问Jason Furman也认为财政空间比人们普遍认为的要大，因为财政刺激措施可能会带来更高的增长。而且，相比与历史，今天各个国家有更大的财政空间。财政刺激不仅不会挤出私人投资，在某些情况下甚至会带动私人投资。[6]
图表2：财政理念的转变
资料来源：https://voxeu.org/article/ditch-eu-s-fiscal-rules-develop-fiscal-standards-instead; Delong, J. & Summers, Lawrence. (2012). Fiscal Policy in a Depressed Economy. Brookings Papers on Economic Activity.;https://www.nytimes.com/2021/09/30/business/yellen-powell.html;https://voxeu.org/article/new-view-fiscal-policy-and-its-application; Eichengreen, Barry J., Asmaa El-Ganainy, Rui Esteves, and Kris James Mitchener. In defense of public debt. Oxford University Press, 2021.; 中金公司研究部
对于新旧财政理念的不同，Jason Furman总结为如下五个方面（图表3）。（1）地位不同。早期财政理念认为财政刺激措施在应用、影响和取消方面存在滞后，因此更多是起到稳定工具的作用；财政新理念认为财政政策往往是有效的逆周期工具。（2）作用不同。传统财政理念认为财政刺激措施介于完全无效和有副作用而部分有效之间。完全无效是因为李嘉图等价原理，即政府支出1:1挤出私人支出。有副作用而部分有效是因为财政政策提高了利率，对私人投资有挤出效应，但不一定是1:1的挤出。（3）财政空间不同。传统财政理念认为财政政策最大的优先事项应该是长期财政平衡，因此强调财政纪律，财政政策的空间有限。新财政理念认为财政空间比普遍认为的要大，因为财政刺激措施可能会带来更高的增长。在低利率环境下，各国今天拥有比过去更大的空间。（4）持续的时间不同。传统财政理念认为财政刺激措施都是非常短期的，同时尽量减少有害的副作用和长期的财政损害。新财政理念认为很多情况下可能需要持续的财政刺激，特别是如果采取有效定向投资扩大总供给的形式。（5）协调不同。传统理念中各国政策之间缺乏协调，新理念下，各国通过协调一致的财政行动，可以增强财政的可持续性。
图表3：新旧财政理念对比
资料来源：https://voxeu.org/article/new-view-fiscal-policy-and-its-application，中金公司研究部
新财政理念的实践
财政政策在简易性、灵活性、可持续性三个方面存在着一定的权衡。简易性是指财政规则的数量，数量越多，简易性越低。灵活性是指财政规则的例外条款的数量，例外条款越多，灵活性越高。可持续性是指债务规则的约束，约束越多，可持续性越强。简易性、灵活性、可持续性这三者之间需要做一定的权衡。例如，假设财政政策的灵活性上升，面对宏观冲击的应对将更加充足，但是会在固定财政规则的基础上增加新的规则，使得财政规则的数量增多，降低简易性，财政规则的执行将更加困难，同时债务可能会上升，打破债务规则的约束，可持续性被削弱。
根据IMF的统计，从2010年到2021年，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中国家，财政政策的简易性和可持续性有一定程度降低，但是灵活性得到增强，与新财政理念一致（图表4）。下面从这三个方面，我们分别来看新财政理念的实践。
图表4：财政政策的权衡 – 简易性、灵活性、可持续性
资料来源：IMF. 2022. Fiscal Rules and Fiscal Councils，中金公司研究部
财政政策简易性降低
财政规则是对财政政策的长期约束。财政规则的数量越多，说明财政规则越复杂，简易性越低。财政规则包括预算平衡规则、债务规则、收入规则、支出规则四大类。根据IMF的财政规则数据库统计，至2021年底，有105个经济体有财政规则，相比于2015年增加了11个，相比于1985年增加了86个（图表5）。2021年底，平均每个国家有3个财政规则，而在21世纪初为2个财政规则。至2021年，有四种财政规则的经济体是5个，只有三种财政规则的经济体是45个，只有两种财政规则的经济体是40个，只有一种财政规则的经济体是15个（图表6）。
图表5：拥有财政规则的国家数量
资料来源：IMF. 2022. Fiscal Rules and Fiscal Councils，中金公司研究部
图表6：2021年，拥有财政规则的国家的数量
资料来源：IMF. 2022. Fiscal Rules and Fiscal Councils，中金公司研究部
财政政策灵活性增强
从2000到2021年，拥有财政例外条款（escape clause）的国家数量翻了一倍，赋予了这些国家财政政策更大的灵活性。财政规则的好处是能够加强财政纪律性，但是缺点是面对意外的宏观冲击的应对会不足。所以，财政例外条款被越来越多的国家所采用，这些条款允许在特定的时候不遵守财政规则，扩大财政支出。[7]
2020年，面对新冠疫情的冲击，基于财政规则的财政政策受到挑战。近八成国家通过激活例外条款、暂时终止财政规则、修改财政目标、修改财政规则框架，给予财政政策更大的灵活度，扩大财政支出来应对疫情冲击（图表7）。其中，超过三成的国家激活了财政例外条款，而在2008年金融危机期间只有不足一成的国家激活了财政例外条款（图表8）。相比于金融危机时期，2020年更多的国家的财政政策灵活性得到了增强。
图表7：疫情期间修改财政规则的国家的比例（2020-2021）
资料来源：IMF. 2022. Fiscal Rules and Fiscal Councils，中金公司研究部
图表8：金融危机期间修改财政规则的国家的比例（2008-2010）
资料来源：IMF. 2022. Fiscal Rules and Fiscal Councils，中金公司研究部
财政政策灵活性增强的结果是政府债务与GDP之比上升，2020-2021年，多国政府债务占GDP的比重有很大上升（图表9）。
图表9：疫情冲击下，中央政府债务占GDP比重上升
资料来源：OECD，中金公司研究部
历史经验表明，偏离财政规则后回归原态通常都比较难。为应对2008年金融危机，很多国家偏离债务上限规则，即债务上限偏离了财政规则规定的水平（图表10和图表11）。[8] 在危机之后的2013-2019年，偏离债务上限规则的国家比例和偏离程度都有不同程度的上升，反映了财政规则回归正常的难度。2020-2021年，超过一半的发达国家和发展中国家都偏离了债务规则的上限，达到历史新高。其中，发达国家的偏离程度与GDP之比为50%，发展中国家为26%。
图表10：偏离债务上限规则（发达国家）
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表11：偏离债务上限规则（发展中国家）
资料来源：IMF，中金公司研究部
财政政策可持续性
政府债务的动态变化可以用下面的公式表示。其中，
表示政府债务，
表示财政赤字，均是相对GDP的比例。名义利率用
表示，名义GDP增长率用
表示。
可以看出：
（1）债务可持续性并不仅依赖债务水平，而且与财政收支、利率、增长有关。假设财政赤字水平
保持不变，如果
，那么
，也就是说债务与GDP之比将下降，债务可持续性将增强。
（2）高债务水平和财政赤字可以同时存在，并不是高债务水平就意味着没有财政空间了。
（3）最佳财政均衡点取决于很多因素，如初始债务水平、初始税收水平、民众支持财政调整的意愿等。
（4）如果债务水平大幅上升，利率水平随之上升，债务可持续性将减弱。
政府债务可持续性的一个很重要的前提是r<g。简单的理解，r是举债的成本，g是举债的收益，如果成本小于收益，举债就有正回报，将可持续下去。以美国为例，美国十年期国债收益率在20世纪80年代之后趋势下行。虽然美国GDP名义增长率也在下行，但是由于国债收益率下降更快，所以r<g的年份在增加，债务可持续性在增强（图表12）。这也是为什么即使美国的债务水平已经很高，但仍然可以持续。在1980-2000年左右，虽然r>g，但是由于债务与GDP之比相对较低，在65%以下，债务仍可持续。但是，利息负担在此期间持续上升，在1992年一般政府（即联邦政府加地方政府）债务净利息支出占GDP比重达到4.8%，为1960年以来最高。根据美国国会预算办公室（CBO）的数据，美国联邦政府债务中公众持有的部分净利息支出与GDP之比在20世纪90年代初达到最高为3.2%。[9]所以，在1998-2001年，美国连续四年财政盈余，以减轻债务负担。
图表12：美国r与g的演变
资料来源：OECD，中金公司研究部
更一般的，我们统计了OECD国家自1961年以来的经济增长和国债收益率间的关系。相比于1961-2007年，2008年后大部分国家r<g的年份都在增加（图表13）。其中，如日本、德国、瑞士等国，r<g的年份增加最为显著。
图表13：2008年后，r<g< span=\”\”>的时间段增加
资料来源：OECD，中金公司研究部
在r<g的情况下，各国债务是否上升呢？根据我们的统计，在2000-2007年，当r<g时，各国债务与GDP之比上升的年份占比为23%，而在2008-2020年，各国债务与GDP之比上升的年份占比为46%（图表14）。这个现象一定程度说明了在低利率时代，财政政策起到了更加积极的作用，被使用越来越频繁。
图表14：当r<g时，债务上升的可能性加大
资料来源：OECD，中金公司研究部
从数据来看，OECD国家政府债务与GDP之比不断增长，但是，政府债务利息支出与GDP之比在下降（图表15和图表16）。正是因为r<g，所以政府债务利息支出相对GDP之比下降，政府债务的可持续性在债务水平上升的情况下并没有降低。例如，美国的一般政府债务与GDP之比从1995年的94%上升到2021年的151%，但是美国的一般政府债务利息支出与GDP之比从1995年的4.68%下降到2021年的2.55%。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，从1995年到2021年，美国的联邦政府债务中公众持有部分与GDP之比从47.7%上升到99.6%，但是净利息支出与GDP之比从3.1%下降到1.6%。日本也是类似情况，其一般政府债务与GDP之比从1995年的93%上升到2020年的258%，但是日本的一般政府债务利息与GDP之比从1995年的1.12%下降到2020年的0.43%。
图表15：一般政府债务与GDP的比重上升
资料来源：OECD，中金公司研究部
图表16：一般政府债务净利息支出占GDP比重下降
资料来源：OECD，中金公司研究部
长期视角，政府债务将继续增加
从长期视角来看，政府债务是否可能减少呢？根据OECD测算，到2060年，大部分国家的财政支出与GDP之比将继续增加，主要是人口老龄化带来的医疗与养老支出（图表17）。[10]其中，从2021年到2060年，医疗支出与GDP之比将增加2.2%，养老支出与GDP之比将增加2.8%，其他财政支出与GDP之比将增加1.5%，新冠疫情债务利息支出与GDP之比将增加0.5%。
图表17：财政支出变化与GDP之比（2021-2060）
资料来源：OECD，中金公司研究部
增加的财政支出将更多地依赖政府债务，而非税收。因此，政府债务易上难下。根据OECD的测算，如果要保持在2021年的债务与GDP之比，到2060年因为财政支出增加，税收收入与GDP之比将增加8%，在11个国家中甚至将超过10%（图表18）。考虑到很多国家的税收收入与GDP之比已经接近50%，例如比利时、丹麦、法国，再提高税收收入将很困难，甚至对经济发展有副作用，所以未来财政支出将更加依赖政府债务，而低利率环境为政府债务增加提供了可能性。
图表18：财政收入与GDP之比
资料来源：OECD，中金公司研究部
对经济与股市的影响：财政扩张VS货币扩张
关于财政政策和货币政策对经济的影响，我们从就业、通胀、资产负债表、利率、汇率、不平等几个方面进行比较，并总结在图表19中。
► 在就业方面，扩张性财政政策能够直接扩大总需求，从而直接增加就业。例如，通过扩大基建投资的方式，政府支出可以直接增加相关行业的就业。扩张性货币政策对就业的影响相对间接。例如，扩张性货币政策降低利率，激励企业增加贷款和投资，进而提升就业率。但是在总需求收缩的时候，如果私人部门没有意愿增加信贷和投资，利率下降也将无法促进就业，陷入所谓的“流动性陷阱”。所以，货币政策促进就业的效应是相对间接的。
► 在通胀方面，扩张性的财政政策投放外生货币，增加国内或国外的商品和服务交易，容易推升通胀。扩张性货币政策如果不是配合财政扩张，那么就会投放内生货币，容易推升资产价格，对实体通胀的影响相对较小（参见《美联储“急转弯”的前因后果》）。
► 在资产负债表方面，扩张性的财政政策增加政府部门的负债，对应的是私人部门的资产增加，使得私人部门的资产负债表情况得到改善。扩张性的货币政策通常扩大私人部门的信贷，结果是私人部门的负债增加，使得私人部门的资产负债表情况恶化。所以，与扩张性财政政策相联系的是政府部门的债务风险，而与扩张性货币政策相联系的通常是私人部门的债务风险。
► 在利率方面，扩张性财政政策扩大总需求，使得利率上升。扩张性货币政策增加了市场上的流动性，使得利率下降。
► 在汇率方面，扩张性财政政策使得本国对进口商品和服务的需求增多，这会造成经常账户恶化，短期内可能导致本币贬值。与此同时，扩张性财政政策改善经济增长，在资本项目下吸引资本流入，使得本币升值。中长期来看，财政政策如果能够有效促进经济增长，可能推升本币汇率。但是，如果财政政策没有在中长期促进经济增长，市场将担忧债务的可持续性，货币可能面临贬值压力。
► 在不平等方面，扩张性财政政策可以通过福利补贴、转移支付等方式提升低收入群体的收入，改善收入分配状况，有利于缩小不平等。扩张性货币政策则主要推高了资产价格，提高了居民的资产性收入，而占有资产较多的通常是高收入群体，所以扩张性货币政策容易扩大不平等。
图表19：财政政策与货币政策的异同
资料来源：中金公司研究部
美国1929-1980年：财政政策主导
我们用财政赤字与GDP之比衡量扩张性财政政策的力度。在1929年之前，除了第一次世界大战期间以外，美国财政赤字与GDP之比保持在-1.0%和0.5%之间，且波动率很小，与GDP增长率之间没有明显的相关性（图表20）。说明在这一时期，财政政策以平衡财政为主，政府对经济极少进行干预和调节。
在“大萧条”以后，财政赤字的波动显著增大，呈现出明显的“逆周期”调节特征，也就是在需求转弱的情况下，财政赤字大幅提升。大萧条期间，财政赤字与GDP之比从1929年的-0.7%上升到1933年的4.6%。到1934年，美国GDP增长率从1929-1933年持续四年负增长转变为7.05%。二战之后，美国财政政策扩张的程度仍然在上升。从1950-1980年，仅有五年是财政盈余，分别是1951年、1956年、1957年、1960年、1969年，其余年份均为财政赤字。财政赤字与GDP之比的平均值从0.38%（1950-1959年）上升到0.73%（1960-1969年），到2.16%（1970-1979年）。财政政策的“逆周期”扩张起到了刺激经济增长的作用，美国的GDP增长率从2.36%（1950-1959年）上升到3.07%（1960-1969年）。
图表20：财政政策刺激经济增长（1929-1980）
资料来源：Wind，FRED，Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017. “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts.” in NBER Macroeconomics Annual 2016, volume 31, edited by Martin Eichenbaum and Jonathan A. Parker. Chicago: University of Chicago Press.，中金公司研究部
扩张性财政政策发挥了直接拉动就业的效果。在“大萧条”期间，美国失业率一度达到24%（1933年）。为了应对失业问题，美国财政支出大幅增加，从1929年的31亿美元增长到1934年的65亿美元，而财政收入同期从39亿美元下降到30亿美元，所以财政赤字与GDP之比从1929年的-0.7%增加到1934年的5.4%。随着财政支出大幅增加，美国通过以工代赈的方式解决就业问题。1933年2月，罗斯福总统上任后设立了平民保育团（CCC），通过增加基础设施投入，为18-25周岁的失业人群提供临时性工作。1933年5月，土木工程署（CWA）成立，通过扩大基础设施建设、水土工程建设等方式，为约400万失业者提供了临时性工作。在财政赤字扩大带来的总需求扩张的拉动下，美国失业率从1933年开始连续下降，到1937年降至12.16%。
扩张性财政政策的副作用是通胀水平上升。二战之后，美国财政政策的扩张是通胀上升的一个因素，最终在1970年代形成滞胀。1970年后，美国通货膨胀率持续上升，CPI同比增长率在1980年达到10%以上。
扩张性财政政策在刺激经济增长的同时，推升了利率，并一定程度上“挤出”了私人投资。二战以后，伴随着财政政策的扩张，美国利率水平不断升高，十年期国债收益率从1946年2.2%上涨到1981年的14.0%。利率上升对私人投资有一定的“挤出效应”。美国私人投资同比增长率从6.41%（1950-1959年）降至5.82%（1960-1969年），降至5.21%（1970-1979年）。
财政政策具有降低不平等的作用。扩张性财政政策通过转移支付、税收减免、政府采购等举措增加了居民收入，特别是提升了低收入群体的收入，从而改善了收入分配状况，缩小了收入差距（图表21）。从1930年到1980年，美国前10%人群收入份额由46%下降至34%，而后50%人群的收入份额由13%提升到19%，收入不平等得到改善。
图表21：财政政策降低美国不平等（1929-1980）
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国1980-2008年：货币政策主导
二十世纪七十年代，伴随美国扩张性财政政策的是“滞胀”问题，宏观经济理论转向经济自由化，政府干预减少。在此背景下，财政政策作用下降，货币政策作用上升。1980年后，在经济增速下降之时，美国政府通过扩张性货币政策来刺激经济（图表22）。扩张性货币政策下，美国联邦基金利率从1981年的16%下降至2007年的5%。此后，在2008年金融危机后下降至“零下限”。但是通过量化宽松政策，货币政策继续扩张，吴-夏影子联邦基金利率在2008年后继续下降至2014年的-2.7%，对经济复苏起到了支撑作用。
财政政策带来政府部门杠杆率上升，而货币政策扩张推升私人部门杠杆率（图表23）。1980-2007年，在宽松的货币政策背景下，美国家庭部门的杠杆率从49.7%（1980年）上涨到99.2%（2007年），企业部门杠杆率从51.6%（1980年）上涨到70%（2007年）。2008年后，美国财政政策的功能部分回归。政府部门加杠杆，私人部门去杠杆。美国政府部门杠杆率从57.7%（2007年）增长到123%（2020年），而家庭部门杠杆率从99.2%（2007年）下降到80%（2020年）。
图表22：美国货币政策刺激经济增长（1981-2020）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：货币政策增加美国私人部门杠杆率
资料来源：Wind，中金公司研究部
美联储货币政策的目标是降低失业率和稳定通胀两个方面。在失业率过高时，美联储通过货币政策扩张来降低失业率。失业率与利率水平之间呈现出明显的反向变动关系，特别是在2008年金融危机之后，扩张性货币政策的作用下，失业率由2009年的9.28%下降至2019年的3.68%。
与扩张性财政政策不同，扩张性货币政策主要推升资产价格，而对商品和服务的价格水平影响不明显，所以货币政策对通胀的作用并不直接，向通胀的传导有比较长的时滞。整体上看，1980年后，美国通胀水平趋势性降低，在2008年之后甚至有通缩风险。CPI同比增长率由1980年的13.5%逐渐降低至2020年的1.2%。在2009-2020年间，美国CPI同比增长率平均为1.54%，面临着通缩的压力。
扩张性货币政策降低了利率水平。1980-2020年间，美国十年期国债收益率趋势下行，由1980年的11.43%，在2020年达到1%以下。利率的下行促进了私人投资扩张，两者有比较明显的负相关关系。美国的私人投资同比增长率从3.21%（1980-1989年）增长到5.92%（1990-1999年）。2008年金融危机之后，美国私人投资同比增长率在2009年降低到-21.2%，但是在扩张性货币政策的刺激下，从2010年开始美国私人投资增速迅速转正。
扩张性格货币政策推升资产价格，起到了扩大不平等的效果。一般来说，相比于低收入家庭，高收入家庭持有更多的金融资产，其收入中很大一部分来源于金融资产的收益。扩张性货币政策使得金融资产价格上升，高收入家庭收入增长更快，不平等加剧。1980-2020年，美国前10%人群的收入份额占比由34.20%提升至45.46%，而后50%人群收入份额占比由19.07%降低至13.31%（图表24）。
图表24：货币政策扩大美国不平等（1980-2020）
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国2008年后：货币、财政协同
2020年新冠疫情爆发以后，财政政策的重要性大幅上升，美国财政赤字占GDP比率大幅增加（图表25）。为应对新冠疫情的冲击，美国财政支出大幅增加，主要为向个人发放失业补助。其中，2020年3月实施的《新冠援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）规模达到2.2万亿美元；2021年3月实施的《美国纾困计划法案》（American Rescue Plan Act）规模达到1.9万亿美元。2020年2季度，美国财政赤字与GDP之比达到10.3%。2020年全年，美国财政赤字与GDP之比为15%。2021年全年，美国财政赤字与GDP之比在10%左右。
同时，财政政策和货币政策的协同增强。配合财政政策扩张，美联储增持了大量美国国债。从2020年2月到2022年6月，美联储持有的美国国债规模从2.47万亿美元增加到5.77万亿美元，有效支持了财政政策的扩张。财政政策的重要性上升，并不是说只依赖财政政策，而是指财政与货币政策都会比较重要，二者的协同性也将增强。
图表25：财政政策刺激经济增长（2020-2022）
资料来源：Wind，中金公司研究部
扩张性财政政策及时遏制了新冠疫情对劳动力市场的冲击。2020年新冠疫情爆发后，美国失业率在4月份升至14.7%。其后，在大规模财政纾困政策支持下，失业率逐步下降，至2022年5月为3.6%。但是，大规模财政刺激带来的“副作用”是通胀水平上升。从2020年5月开始，美国CPI同比增速逐渐从0.1%上升到2022年5月的8.6%。美国十年期国债收益率从2020年7月的0.62%开始上升，至2022年5月达到2.9%。与此同时，2020年至2021年上半年，在宽松的货币政策下，美元贬值。美元名义有效汇率从2020年4月的122.37下降至2021年5月110.78。2021年下半年，由于财政刺激推升通胀水平，美联储开始讨论加息和缩表，美元于2021年5月开始升值。
财政政策与货币政策对股市的影响
从总量来看，我们从现金流贴现模型和资产配置视角来理解财政政策和货币政策对股市的影响。
（1）根据现金流贴现模型（DCF），资产价格现值（PV）与现金流（CF）成正比，与折现率（r）成反比。
扩张性财政政策一方面推升了现金流CF，另一方面也推升了折现率r，不过现实中分子的增长一般可能多于分母（否则财政政策没有达到效果，没有改善经济增长而只是推高了利率），所以资产价格PV会上升。扩张性货币政策首先会降低折现率r，推升资产价格，随着时间推移，如果货币政策改善经济增长，将推升现金流CF。但一般而言，货币扩张对折现率的影响比较快，而盈利的变化会相对比较慢。所以货币扩张首先推升的可能是对折现率更为敏感的资产价格。
（2）从资产配置视角来看，货币政策扩张可能较财政政策扩张更容易推升资产价格。这是因为货币扩张直接增加安全资产，这将驱动私人部门将配置更多的风险资产，推升风险资产价格。同时，货币扩张一般容易带来私人信贷扩张，如前所述，如果是财政推升的政府信贷扩张，更容易推升实体和通胀，而私人部门信贷扩张，有可能推升实体，也有可能增加资产交易，推升资产价格。进一步来看，在市场情绪改善的时候，市场更乐意通过加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格（动物精神）。扩张性财政政策如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，而只是替代其他资产，对风险资产价格影响方向不清晰。
综合上面的讨论，货币政策与财政政策扩张都会推升资产价格，但是单纯的货币政策扩张可能更容易导致资产价格大起大落，而单纯的财政扩张对资产价格的影响可能相对更加稳健。如果是财政与货币协同扩张，对资产价格的影响就处于中间状态。2020年以来，美国货币高速增长是财政+货币扩张组合的结果。如果货币高速增长全部来自财政扩张，资产价格未必会上升那么快；相反，如果货币高速增长全部来自私人部门信贷，那么资产价格的涨幅可能更大，泡沫的风险也更大。
从结构来看，财政政策扩张和货币政策扩张对不同资产的价格影响不同。财政政策扩张增加政府支出，投资或者转移支付上升，更加利好实体经济基建和消费。财政政策扩张带来通胀预期上升，也增加了对抗通胀商品的需求。货币政策扩张增加信贷，金融行业更加受益。更有可能获得信贷的行业，如地产，也将从货币政策扩张中受益。
从另一个角度来看，展望未来，为了维持政府债务的可持续性，r<g，“金融抑制”或将重启。金融抑制指的是政府通过政策控制利率、压制金融活动扩张的行为。在通胀居高不下，利率上升的情况下，主要发达经济体的政府债务压力上升。根据我们最近的估算，在比较悲观的情景下，美国政府债务还本付息压力未来几年可能是美国政府预测的两倍，详见《美国债务压力或超预期》。这种情况下，美国政府收紧金融监管，导致金融机构增加安全资产配置的概率上升。
历史上，全球有三次金融抑制（图表26）。最近的一次开始于2010年，美国政府颁布《多德-弗兰克法案》，加强宏观审慎监管，标志着美国从金融自由化向金融抑制的转变。金融抑制的影响：（1）对于银行业而言，一方面，金融抑制环境下利差缩小，商业银行的传统业务收入将降低；另一方面，金融抑制下更加严格的监管政策限制了银行的业务活动范围。（2）金融抑制限制信贷扩张，对与房地产有关的行业也有一定的抑制。
根据我们的统计，金融抑制时期，金融行业股市的表现弱于市场。1965-1980年，美国的金融行业股市年化收益率为2.2%，弱于市场平均收益率2.8%（图表27）。2009-2021年，美国的金融行业股市年化收益率为6.1%，而市场平均收益率为6.9%。与金融抑制时期相反，在金融自由化时期，金融行业股市的表现强于市场平均值。1981-2003年，美国的金融行业的年化收益率为10.0%，而市场平均收益率为9.5%。
图表26：三个时期的金融抑制
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：金融抑制时期，金融行业板块表现弱于市场平均
资料来源：Wind，govinfo，中金公司研究部。注：市场收益率使用纽交所指数收益率
[1]Blanchard, Olivier. 2019. \”Public Debt and Low Interest Rates.\” American Economic Review, 109 (4): 1197-1229.
[2]https://voxeu.org/article/ditch-eu-s-fiscal-rules-develop-fiscal-standards-instead
[3]https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2012/03/2012a_DeLong.pdf
[4]https://www.nytimes.com/2021/09/30/business/yellen-powell.html
[5]https://www.nytimes.com/2021/02/23/business/dealbook/janet-yellen-dealbook.html
[6]https://voxeu.org/article/new-view-fiscal-policy-and-its-application
[7]Eyraud, Luc, Xavier Debrun, Andrew Hodge, Victor Lledó, and Catherine Pattillo. \”Second-Generation Fiscal Rules: Balancing Simplicity, Flexibility, and Enforceability.”, IMF SDN 18/04, 2018.
[8]例如中非经济和货币共同体（包括喀麦隆，中非共和国、乍得、刚果共和国、赤道几内亚和加蓬）的债务上限是债务GDP之比为70%。在2021年，有债务上限的国家数量为85个。
[9]CBO的测算中排除了非公众持有的联邦政府债务，如社保基金持有的或政府间互持的，所以口径比OECD偏窄一些。
[10]OECD. 2021. The long game: Fiscal outlooks to 2060 underline need for structural reform.
文章来源
本文摘自：2022年6月25日已经发布的《财政“复辟”改变资产定价——去金融化系列研究之二》
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