01
原油
《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会》
我们的观点：
如果6月下油价能够企稳反弹，三季度或仍有一次力度更大的调整，潜在下行空间较上半年高点或有20%-30%（外盘两油或触及100美元/桶以下，SC或触及600元/桶以下）。长期来看，外盘两油重心或处于100美元/桶以上，四季度重心大幅下移的概率暂时不大，周度级别宽幅震荡或是常态。在内外盘强弱比较上，Brent暂时偏强，但未来对WTI、SC的升水大概率收窄。其中，Brent与WTI价差存在相对明确的极限边界，当前价差的安全边际上沿估算约为7美元/桶；Brent与SC的价差界限则相对模糊，但强弱比较上存在反转的潜在驱动。
我们的逻辑：
展望2022年下半年，海外紧缩周期加速推进，对于大宗商品存在趋势见顶回落风险的判断不应有太多质疑。在上半年化工利润持续低位、4月以来有色系趋势下行以及6月以来黑色系开启大跌后，原油受到的板块轮动下行压力较大。此外，考虑到俄罗斯原油流向亚太的路径已经完全打通，市场在计价完欧盟年底前停止90%的俄罗斯原油进口利好后未来或将长期受到俄油南下的边际利空的抑制，尤其可能淡化亚太地区下半年季节性旺季利好。
投资建议：
在内外盘原油套利上，忽略Brent与WTI各自期现基差水平，Brent-WTI价差的安全边际上沿估算约为7美元/桶。即当Brent-WTI阶段性高于7美元/桶时，可以考虑空Brent多WTI。需要注意的是，从中长期来看随着运价水平的波动，三季度这一安全边际有望随着运价的回落而收敛，四季度乃至2023年则有望随着油运市场的再度复苏而走阔。而在油运运价波动不大的情况下，北美内部Cushing地区与其他产区供需面的分化则构成了Brent-WTI价差短线波动的影响因子，或对上述价差极限造成阶段性小幅影响。在SC-Brent价差方面，由于SC与Brent并无直接的贸易套利窗口，且在当前Brent基差高位的情况下EFS价差波动尤为剧烈，下半年对于SC-Brent的套利或更多从欧洲需求转弱、国内需求转强两项驱动的演绎中出发，理论上可能出现做多SC-Brent价差的阶段性机会。此外，下半年里对于原油的反套机会也应长期关注，内外盘原油反套的盈亏比非常可观。
国泰君安期货
能源高级研究员
黄柳楠
Z0015892
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02
燃料油
《低硫依旧偏强，高硫裂解存在修复机会》
我们的观点：
展望2022年下半年，低硫燃料油将凭借自身良好的供需结构而继续维持强势运行，而高低硫价差的重心也将维持在历史高位。而在即将到来的三季度，高硫或许将迎来阶段性的裂解价差修复。
我们的逻辑：
低硫强势格局的形成主要在于两个方面，一是全球轻重油供给的差异所造成的轻组分油品及其相关油品相对重质油品更为强势，二是欧洲天然气和成品油资源紧缺造成的低硫发电和炼化需求持续旺盛。根据我们的判断，只要欧洲地区的油气紧缺状态持续存在，同时其他地区不能对欧洲形成有效补充，那么这种格局将至少延续到年底，甚至可能随着欧洲传统供暖季的到来继续加深。高硫方面，由于俄罗斯高硫资源转而流向亚太，可能对亚太地区的高硫资源持续形成价格上的压制。但近期由于美国成品油需求高峰引发的炼化原料需求扩张以及中东、南亚地区的季节性发电需求扩张，高硫裂解价差或许存在修复机会。
投资建议：
从全年来看，我们认为低硫将凭借其基本面格局而在价格方面呈现出易涨难跌的局面，因此因此LU盘面价格的重心或许也将长期保持在历史高位。而高低硫价差方面，我们认为今年低硫因供应收缩和需求旺盛的供需双旺格局将持续强于高硫，因此LU-FU价差的重心将持续保持在高位。
国泰君安期货
能源高级研究员
黄柳楠
Z0015892
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03
沥青
《需求迟动供偕低，基建掩映待时起》
我们的观点：
下半年BU价格重心预计会随油价维持高位，但再次达到前高的可能性较低；Back结构或进一步加深，盘面利润（BU/SC）预计也将持续修复。
我们的逻辑：
成本方面，四季度前原油供应格局偏紧的逻辑较难证伪，均价预计将维持高位。从基本面来看，上半年经济下行压力剧增令基建再次成为刺激经济的重要抓手，下半年基建大概率会继续平稳发力，因而后续沥青随着自身供需平衡转强，盘面裂解利润呈现趋势性修复的确定性较高。不过，虽然强基建预期下道路需求转旺的确定性较高，但资金问题也许会继续掣肘终端项目开工，导致需求出现延后或不完全兑现的情况，预期不达或将拖累沥青估值，BU价格及利润可能会出现逆季节性波动。同时，考虑到OPEC有提速增产的计划，轻重油价差有可能继续走阔，重油重心下移可能会在一定程度上拖累沥青估值和裂解利润。此外，原料端委内瑞拉制裁解除的消息预计会继续扰动市场，一旦落实或在长期大幅抬升沥青成本重心。
投资建议：
单边上，三季度BU或随原油高位震荡，暂时维持逢低多思路不变，四季度视油价走势再作决定。重点关注做多盘面裂解利润机会，下半年BU盘面利润预计会随供需面修复呈现趋势性走强，推荐多BU空SC策略。月间套利方面，下半年Back结构大概率会在成本支撑下随炼厂去库再度增强，密切关注梅雨淡季期间介入正套的时机，不过考虑到10月仓单集中注销，09-12正套策略安全边际有限，投资价值低于上半年。
关注的风险点：
疫情反复；基建投资增速不及预期；成品油利润修复带动沥青产量大增；油价大幅下挫
国泰君安期货
能源高级研究员
黄柳楠
Z0015892
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04
LPG
《LPG：成本与需求博弈，旺季可期》
我们的观点：
LPG下半年的主要驱动将来自于需求端的修复扩张以及成本端的抬升。此前我们在年报中所提及的强势行情或因疫情的扰动延迟兑现，预计会在三季度下旬至四季度上旬出现，旺季有望再度冲击前高，下半年PG预计将在5500-7200元/吨区间内运行。
我们的逻辑：
成本端来看，目前海外PG市场基本已经处于全年最低点，市场对于旺季仍抱有较高期待。进入消费旺季后，美国中东地区供应或有收紧，叠加需求端的提升，下半年进口成本价格中枢预计将有所抬升。国内供需方面来看，近期处于供需双增的格局，随着炼厂检修季的结束，国内供应稳步回升，但需求端的修复程度却较为缓慢。从近期库存再次出现累库迹象可以看出，需求的恢复远不及供应端的回升幅度。我们认为，当前已是供需基本面全年最差的时点，下半年预计供应会趋于平稳，同时需求会有明显修复。化工需求方面，碳四系需求在三季度受益于出行的恢复将会有显著提升，PDH装置利润已出现明显修复，四季度的大量投产带来的丙烷需求仍将是下半年PG行情的主要驱动。燃烧需求方面，当前民用燃烧因气温较高，俨然触及年内最低点，而随着疫情受控，各地人流聚集等逐渐修复，商用燃烧需求将同步回弹。工业燃烧方面，我们预计今年天然气价格将会维持高位，甚至有再度冲高的可能，因此LPG与LNG比价大概率会维持在高位，LPG的燃烧经济性将会有所体现，从而推动PG燃烧需求边际改善。
投资建议：
考虑到当前PG与原油比价已接近历史低位，且后期PG基本面有转强预期，外盘FEI以及CP价差结构已由Back转为Contango，内盘PG估值则相对偏低。基于这种情况，我们提出以下三点投资建议：第一，做多PG做空SC；第二，逢低做多PG2209、PG2210合约；第三，首行-次行合约价差大于100时做反套。
国泰君安期货
产业服务研究所所长助理
宏观总量团队负责人
王笑
Z0013736
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05
PVC
《需求走势成为关键，旺季有望重现》
我们的观点：
上半年PVC的价格先涨后跌，主要原因在于供给能力的逐步回归以及疫情扰动下需求面的萎缩。我们认为下半年在没有供需平衡之外因素冲击的前提下，随着地产行业开工、竣工和销售旺季的到来，PVC的需求有望逐步修复，从而带动价格出现反弹。
我们的逻辑：
首先，通过分析产量数据、进口规模和2022年新增产能落地情况，我们认为今年的供应主力将仍然是存量产能。由于电石价格的回落和电石供应量的逐步回升，今年的供应环境将整体以宽松为主。在供应端形势较为明朗的前提下，需求面的走势将成为引导行情变动的关键。上半年由于疫情的扰动导致国内需求下滑明显，且下滑趋势已经延续到了传统内需和出口的淡季，因此7、8月PVC的价格难有明显的反弹趋势。但地产行业的数据从环比来看已经出现了一定的修复趋势，假设出口的景气程度也能延续到下半年，那么到三季度末期的传统需求旺季到来时，内外需求的季节性回升将推动价格底部反弹。
投资建议：
基于我们认为三季度末期需求或将有所改善的判断，逢低做多三季度主力合约2301合约或许是值得关注的交易策略。
国泰君安期货
产业服务研究所所长助理
宏观总量团队负责人
王笑
Z0013736
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>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会——2022年下半年原油期货行情及投资展望》、《低硫依旧偏强，高硫裂解存在修复机会——2022年下半年燃料油期货行情及投资展望》、《需求迟动供偕低，基建掩映待时起——2022年下半年沥青期货行情及投资展望》、《LPG：成本与需求博弈，旺季可期——2022年下半年LPG期货行情及投资展望》、《需求走势成为关键，旺季有望重现——2022年下半年聚氯乙烯期货行情及投资展望》，发布时间：2022年6月26日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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文章来源：国泰君安期货产业服务研究所
作者：王笑、黄柳楠
联系人：李聂霜玉、李雪晨、梁可方、王涵西
编辑：ian
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