引言
6月中旬以来PTA的下跌，更多可以解释为“总量的坍塌”，即在预期整体转弱的情况下，对产业链整体利润的压缩，而PTA由于期货合约的存在具有更好的流动性，导致价格下跌的表现更加明显。短期来看，PTA的现金流经历了大幅压缩后存在一定的修复预期，后市在自身强现实支撑下，即使产业链乃至宏观情绪整体转弱，PTA也将表现出相对抗跌的特征，后市思路应以交易超跌反弹或现实逐渐转弱下的反套行情为主。
端午假期至今，PTA可谓走出了一波“过山车”行情，主力09合约价格从6月2日低点在5个交易日内累计上涨17.9%，随后在8个交易日内快速下跌，至6月24日已跌破起涨点。那么PTA真的“从哪里来，回哪里去”了吗？暴涨暴跌后，基本面改变了什么？
1
利润重构：下游现金流的表面修复
关注聚酯产业链不同品种6月至今的价格走势（以5月31日价格为基准进行标准化）：
图1 6月聚酯产业链各品种相对涨跌幅
数据来源：CCF 中粮期货研究院整理
可以看到，在6月这一波上涨/下跌过程中，产业链最上游的原油与石脑油始终处于弱势，甚至绝对价格处于下行走势。端午假期后在外盘成品油需求的带动下，PX率先走强，推动PTA上行；随后尽管PX价格有所回落，但PTA在自身基本面的支撑与盘面多头的推动下价格下跌相对缓慢，这也支撑了下游长丝、短纤价格维持相对高位；上周开始PTA逐渐加速回落，但聚酯端价格则整体相对坚挺。
图2 聚酯产业链利润分布（元/吨）
数据来源：Wind 中粮期货研究院整理。图中各品种利润均折合为1吨PTA对应当量。
从产业链利润角度来看，6月以来可以看作PX主导下，中下游各环节现金流逐步修复的过程。5月底6月初，产业链各环节仅有PX存在利润，整体利润状况较为微薄，PTA与聚酯均处于盈亏平衡线附近。端午节后PX利润率先扩张，并逐步通过PTA向下游聚酯端让利。至6月下旬，聚酯端综合利润已经修复至200元/吨以上，除去持续强势的瓶片外，长期偏弱的长丝、短纤也出现了可观的纸面现金流。
2
供需矛盾明朗化：难兑现的涤丝利润
但是这样的纸面利润并不意味着下游的基本面真正得到了好转，相反从供需角度来看，矛盾更加明朗化了。5月中旬以来，随着疫情复苏及夏季需求预期逐渐走弱，下游织造、加弹环节整体开工负荷在弱恢复后开始拐头向下，但聚酯端则在上游走强带动的投机需求刺激下维持开工水平。下游负荷的格差导致生产出的聚酯产品无法顺利流向下游，在端午后促销带来的一波产销旺盛外，涤丝产销率在6月中下旬维持在50%以下，涤丝库存持续累积，再创历史新高。此时聚酯端的矛盾愈发明朗化，看上去很美的纸面利润无法顺利兑现，需要通过量或价的降低以解决愈发严峻的库存压力。
图3 江浙涤丝产销率（%）
数据来源：Wind 中粮期货研究院整理
图4 涤丝平均库存（天）
数据来源：CCF 中粮期货研究院整理
3
PTA：自身的支撑与总量的坍塌
对于PTA而言，其自身基本面表现则仍然相对强势。在经历了2020-2021年的产能出清后，PTA的产能过剩并不严重。在仍处高位的出口需求支撑下，PTA近端的供需仍然相对偏紧。即使近期在现金流恢复刺激下PTA负荷有所回升，但在下游需求显著走弱之前，PTA的社会库存仍处于低位，短期显著累库的可能性仍然较低。从价差结构也可以看出，暴涨暴跌后PTA的现实端维持强势，近强远弱的格局并未改变，但是远期边际走弱的预期有所加强。
图5 PTA价格结构变化（元/吨）
数据来源：CCF Wind 中粮期货研究院整理
6月中旬以来PTA的下跌，更多可以解释为“总量的坍塌”，即在预期整体转弱的情况下，对产业链整体利润的压缩，而PTA由于期货合约的存在具有更好的流动性，导致价格下跌的表现更加明显。短期来看，PTA的现金流经历了大幅压缩后存在一定的修复预期，后市在自身强现实支撑下，即使产业链乃至宏观情绪整体转弱，PTA也将表现出相对抗跌的特征，后市思路应以交易超跌反弹或现实逐渐转弱下的反套行情为主。
作者简介
陈阵
中粮期货研究院 化工高级研究员
投资咨询资格证号：Z0015281
风险揭示
1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。
2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。
3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。
4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
