裴红彬
黑色高级分析师
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正文
一
5月末观点的印证：弱现实凸显，锰硅成本支撑失效
4月中旬后，黑色盘面回归“弱现实”逻辑，锰硅盘面震荡走跌，与此同时，硅锰成本支撑却仍在高位，盘面下跌带动现货报价跟跌，产区利润迅速被压缩，6月份黑色整体加速下行，硅锰行业迅速由薄利转为亏损。
我们在5月份策略报告《不破不立，锰硅后市可期——成本支撑短期失效，期待中期做多机会》中指出，在需求弱势的情况下，成本支撑无法对锰硅盘面形成有力的驱动。随后报告中提示了锰硅会倒逼锰矿及化工焦跌价，进而成本线下行，利空时间延续的风险。
6月锰硅行情整体确如我们预期，但在幅度上却又超出我们预期。从6月中旬开始，锰硅盘面迅速走跌，主产区现货报价跟跌，成本线虽也有下行，但幅度远远不及期现跌幅，行业出现全面亏损。
二
锰硅原料端被倒逼跌价，但依旧杯水车薪
1、港口锰矿即期利润仍在高位，硅锰厂亏损下锰矿存在进一步下跌空间
2022年以来，受国内硅锰对锰矿需求高位影响，港口锰矿报价震荡上涨。分矿种来看：上半年加蓬块和澳块等高品锰矿涨幅最大，天津港澳块涨幅40%，天津港加蓬块涨幅超45%；南非半碳酸跟涨，且在5月后，涨幅要大于高品锰矿，天津港南非半碳酸上半年涨幅近26%。
6月我国港口平均锰矿利润环比抬升。海外矿山对华平均船期在20-45天，我们选用提前一个月报盘的澳块海外装船价和提前两个月的南非半碳酸及加蓬块海外装船价，结合当前港口锰矿报价，估算出即期月度港口平均锰矿进口利润。经估算，6月港口平均锰矿利润环比抬升，分矿种来看，南非半碳酸港口利润约6.5-7元/吨度（环比增7.5-9元/吨），澳块港口利润约2.5-3.5元/吨度（环比增1-2.5元/吨度），加蓬块港口利润约0.5-3元/吨度（环比增2-3.5元/吨度）。
港口锰矿报价坚挺是硅锰生产成本无法大幅下行的直接原因，锰矿理论上存在进一步下跌空间。虽从6月下旬硅锰厂有意通过停产来缓解企业亏损后，港口锰矿报价有小幅回调，但跌幅仍十分有限，整体报价仍在高位。锰矿在硅锰冶炼成本中占比超45%，且用量最大的南非半碳酸（锰矿配比中近4成用量）港口平均利润最高。在硅锰厂普遍亏损的前提下，港口锰矿理论上存在进一步下跌空间。
2、化工焦跌幅较大，但焦化厂联合减产下，化工焦进一步下行存在阻力
6月中旬后，化工焦跟随冶金焦下调1-2轮。从趋势上看，化工焦走势同冶金焦走势基本趋同，从2020年至今，两个焦炭品种的相关性高达95%。6月21日，首轮焦炭提降全面落地，降幅300元/吨。随后河北唐山、邯郸，以及山东、山西等地区部分钢厂计划对焦炭再次提降200元/吨，预计6月23日执行。化工焦同步调降，从6月17日至6月24日，银川地区化工焦调降两轮共550元/吨（第一轮250元/吨，第二轮300元/吨），鄂尔多斯地区化工焦调降一轮200元/吨。
焦化厂因亏损而联合减产，化工焦受此影响，进一步下行存在阻力。钢厂端亏损打压炼钢炉料，焦煤端挺价，焦化厂生产利润被打到负值。尽管当前优质焦炭依然紧缺，但迫于钢厂第二轮调降的预期，焦化厂开始自发限产。焦炭价格走势尴尬，化工焦受此影响，进一步下行存在阻力。
3、成本线开始走弱，但同行业亏损对比依旧杯水车薪
硅锰成本构成中，锰矿占比约47%，电力占比约26%，焦炭占比约21%，其他（人工、税费等）占比约6%。
从6月下旬开始，成本线开始走弱，但整体仍在高位。前面我们简述了锰矿和化工焦的变动，电力方面除广西地区6月份电价下调外，其余产区电价上半年基本持平。经估算，以内蒙古地区为例，上半年成本线抬高12%左右，从6月下旬高点截至6月24日，成本线高位回落2.4%，但成本支撑依旧在高位。
同硅锰厂亏损程度相比，成本线跌幅依旧杯水车薪。由于锰硅盘面急跌，现货报价迅速跟跌，南北产区硅锰厂理论上均已亏损，截至6月24日，北方产区硅锰理论亏损200-350元/吨，南方产区理论亏损350-400元/吨。以内蒙古地区成本线为例，换算到盘面支撑，约在8500-8600元/吨之间。当前锰硅盘面已贴水“三大支撑”，即贴水产区成本、产区报价以及盘面低支撑位。
三
钢厂减产利空硅锰需求，供应端能否扩大减产或成企稳关键
1、钢厂减产利空硅锰需求
钢厂亏损下出现检修/减产，直接利空硅锰需求。下游需求不济，成材库存积压明显，盘面回归“弱现实”交易逻辑的同时，成材现货报价迅速跟跌，钢厂出现大幅浮亏，迫于现金流压力不得不执行检修/减产计划。硅锰作为炼钢炉料，钢厂端需求在硅锰下游中占比在98%以上，钢厂减产直接利空硅锰需求。
2、硅锰供应能否继续缩量或成行情企稳关键
硅锰厂陆续限、停产，范围和幅度能否扩大或成行情企稳关键。受行业内普遍亏损影响，6月下旬，主产区硅锰厂开始陆续限产、停产。从钢联统计的周度产量来看，截至6月24日，全国硅锰周度产量环比下跌6.18%，开工率环比下跌11%。当前硅锰厂原料库存成本仍在高位，限停产刚刚开启，当前硅锰的供应缩量仍没有对锰矿及化工焦等原材料形成明显的压制，硅锰现货也暂未见止跌，后期限产、停产范围能否扩大，供应能否继续缩量或成行情能否企稳的关键。
四
后市展望：硅锰供应缩量有望修复利润，趋势反转仍需看终端需求
1、硅锰产业负反馈图鉴
2、负反馈进行中，后期重点关注黑色终端需求环比改善情况
短期看，硅锰厂减、停产有望修复行业亏损，但负反馈下，硅锰供应缩量≠涨价。在钢厂大幅亏损下，硅锰供应端缩量带来的最直接的影响，并非硅锰现货报价上涨，而是对锰矿和化工焦的打压加剧。通过原料端跌价，硅锰成本线有望下行，硅锰行业亏损有望得到修复。
中期看，行情真正的转机仍需看终端需求。当前硅锰产业负反馈仍在加速中：黑色需求不济→钢厂亏损→钢厂减产→硅锰厂亏损→硅锰厂减产→锰矿、化工焦跌价。若硅锰厂减产能将锰矿及化工焦压制，利润得到修复后，硅锰行情或能止跌，厂家生产也可恢复正常。但若终端需求仍没有改善，那么负反馈则会继续。只有终端需求出现环比或者绝对改善，叠加产业链各环节利润转好，负反馈变成正反馈，锰硅行情才能出现真正的转机：黑色需求转好+钢厂利润修复+硅锰厂利润修复→锰硅止跌反弹。
3、策略建议
长期趋势来看，硅锰实际减产不及预期，下游钢厂停产有扩大趋势，下半年限粗钢预期仍在，硅锰供需趋势供大于求，且成本线在下行过程中，所以长期逢高偏空操作。不过中短期，存在下游钢材终端需求环比改善可能性，注意把握做空节奏，做好仓位管理，参与做多需谨慎。
4、风险提示及重点关注
（1）虽终端需求尚未出现实质改善，但黑色超跌下，成材成交活跃度转好，盘面存在抄底情绪，锰硅短期存在非基本面驱动反弹的可能性；
（2）中期若需求改善不及预期，叠加钢材传统淡季，锰硅或持续低位运行。
END
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