作者 | 魏鑫 中信建投期货 研究发展部 农产品组
本报告完成时间 | 2022年06月27日
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精要速览
生鲜品基差的定价完全基于预期，没有持有成本等现实内涵，也没有期现套利的直接方法论，基差在不同时期的意义明显不同。
当距离交割月较远时，基差代表着市场对于当前和到期日之间周期与季节性两个因素的预期，这种预期具有较大的模糊性。而这些模糊性来自于市场主流的研判方法，这些研判方法以历史对比、能繁母猪数据推算等为主。历史研究能看到底层逻辑和演化趋势，但无法确认具体估值，能繁母猪的数据则备受争议，也无法直接判断具体的供给节奏。但市场也缺乏其他定价估值方法，因此远月的基差可以因为现实状况的短期改变而产生较大变化。
当距离交割月只有2个月左右时间时，期现回归的压力逐步来临，期货升贴水幅度将受到一定限制。在交割前月，随着逐日限仓，期现回归的压力增大。短期基差代表了市场对于现货短期波动的预期，并随着时间推移逐步深化交割对期货价值的影响。
过去期货合约进入交割月相对基准地有普遍的盘面贴水，这主要来自于交割区域和交割时间的卖方选择权以及交易过程中对买方风险的补偿。交割区域中有多地在当前的升贴水布置上对卖方来说非常有利，同时在时间上，除非交割月有极强的快速上行预期，否则卖方都类似持有一个看跌期权，而这一权利的成本也需要体现在价值上。
交割升贴水的规定过程对于交割品的实际价值有重大影响。在2203合约之前，交割以江苏、河南、湖北等地为主，整体差距不大；但自2205合约起，交割在湖南等升贴水设置和价差关系差距较大的区域产生，接货多方明显受损；2305合约之后，市场升贴水重新布置，同样可能造成期货定价的重估。
正文
基差本身是同一时间点现货价格和期货价格的差，对于大多数大宗商品来说，基差和商品的持有机会成本相关，但由于生猪的“不可储存”性，缺少持有成本角度的基差定价方法。在研究生猪期货的过程中，我们通常直接对价格本身进行预估，但从基差角度，我们也能获取一些市场运行的规律和变化趋势。
一、历史基差总览
我们将过去所有合约的基差走势和现货价格的波动放在一张图中，一个比较直观的感受是，基差波动和现货价格的波动具有非常强的同步性。
在基差、现货和期货三者中，如果基差和现货吻合度高，那么就说明期货本身相对现货具有更独立的预期；相反，如果基差本身相对独立，那么期货和现货之间的相关性就可能更高一些。
首先，生猪期货的基差同所属现货的周期和季节位置有很大的关系。目前生猪期货运行一年半，经历了现货的周期下行趋势和长期底部震荡，正处于价格的趋势上行的阶段，同时也经历了春节前后 – 春夏季 – 秋冬季 – 春节前后 – 春夏季的季节轮回。
综合周期性和季节性，我们可以粗略地认为，周期位置是总体基差水平的主要决定因素，而季节性则影响了不同到期日合约之间的基差差距。
当现货价格位于周期高位时，正基差表达了市场对于后市进入下行期的预期；当位于周期低位时，负基差则表现了市场对于后市反转的预期。同样，当处于旺季时，针对淡季合约基差容易为正，处于淡季时，相对旺季合约基差容易为负。
换句话说，我们的基差所代表的市场预期其实是对周期性（供给的趋势性变化）和季节性（供需的季节变化）的预期的综合。
二、基差归零：期现收敛的过程
我们把已经交割的2109到2205这5个合约分成两组，并且用距离到期月份的时间为横坐标，观察基差的变化。
可以看到，2109到2201这三个合约，开始于周期的高位和季节性的旺季，结束于周期的低位和季节性的旺季，中间经历从周期高位下跌和季节性由旺转弱再转旺的现货价格运行过程，这些都是合约开始时市场能够基本判断的。
在周期高位时，现货价格要远高于期货价格，而随着周期高位的下落，市场进入周期低位和季节性淡季，基差就由正转负，而负基差的主要来源还是对季节性的看好。
2203和2205合约则从价格跌落后的淡季开始，从周期的第一个低点向第二个低点运行。中间经历了旺季现货走强带来的正基差，其余时间保持在负基差水平。
在距离交割到期月较远的情况下，基差所反映的预期杂糅了太多的不确定性。在不同合约周期和季节性禀赋不同的情况下，很难总结出有效规律。
而随着交割日的临近，周期因素的影响减弱，季节性更加明确，利用基差来衡量期货估值的实用性在逐渐增强。当我们重点关注交割前两个月的基差变化过程时，我们能够清楚发现基差归零的过程。
上图呈现了从2109到2207六个合约在交割月前两个月到最后交割日之间的基差走势。我们可以从历史的合约基差变化中看到一些特点：
（1）09、11、05、07合约在交割前月之前为负基差，01、03合约为正基差。主要原因应该来源于从交割前两个月到交割月的市场预期，前者均为处于相对低点，看好后市，现货价格弱于期货价格，而后者则是处于旺季，看弱后市，现货价格高于期货价格。核心上还是季节性的表达更多。
（2）进入交割月前两个月到一个月之间，基差相对稳定，期现回归有一定动力但并不明显。现货的波动容易直接传导至期货上，现货对于期货的直接影响较大。从现货驱动和期限回归两个相互交织的动力上看，现货的驱动依旧占据上风。
（3）交割月前一个月基差有明显的收缩。期现回归动力增强，基差向+1000左右移动，在交割月前两周这一现象更加明显。从现货驱动和期限回归两个相互交织的动力上看，期现收敛占据上风。
（4）进入交割月后，除9月合约之外，基差基本都为正，从某种程度上意味着盘面定价相比基准地河南的均价稍低一些。考虑到交割当中卖方的选择权利，期货的贴水在过去合约中的存在是符合常理的，只有在09合约上，现货价格的大幅变动和盘面流动性的停滞导致了基差的异常。
（5）尽管从2205合约开始，四川、湖南等卖方有利买方不利的交割区域开展交割，但05合约在交割月的基差水平在进入交割月的前期并没有出现明显的异常。而最终实际接到不利低点交割品的多头可能蒙受了交割升贴水带来的损失。
三、升贴水和交割品的实际价值
我们认为，由于现货市场区域价差和期货圈的区域升贴水出现了明显的差距，导致不同区域的生猪接货价值出现更大差别。
从05合约来看，在湖南、四川交割库进行交割的同时，中粮北方多个交割库也在释放仓单，从某种程度上平衡了整体的交割品价值。
但如果在07合约上，湖南、四川等地交割数量更多或者占据主要地位，那么所有多头可能都将面临交割的不利因素。
而一旦这一因素发酵，就很可能导致09直到03合约的定价重构。
这其中既有定价不足的部分，未来出现矫枉过正的可能也就对应存在。
四、当前合约基差情况和展望
当前，现货价格正处于上行过程中，生猪期货合约基本都处于升水状态。升水体现了市场对于周期上行的预期，同时升水程度不同则反映了市场对于不同合约季节性观点的差异。09到01合约常被看作旺季合约，升水更多，而03和05合约则被看作淡季合约。
1. 2207合约继续贴水进入交割月？
对于07合约来说，贴水进入交割月的理由占据主导：
（1）类似于前期所有合约，生猪卖方拥有选择权，而多个交割区域不利于买方接货，在这种情况下，期货交割品的实际价值相对于基准地河南的价格应有所打折；
（2）从05合约大量湖南交割的情况来看，多头接货的损失比较明确，随着四川地区企业也开始增大交割量，接货方获得不利交割区域交割品的比重可能上升，进一步降低市场对交割价值的预期。
不过七月本身的市场预期更多仍然是在月内保持上行趋势，如果市场能够稳定住这一预期，那么有可能在一定程度上减少贴水的幅度。
2. 2209合约进入期现回归压力期
对于09合约来说，随着时间进入7月，我们也将面临现货驱动和期现回归压力的拉扯。
09合约进入交割月升水还是贴水的问题和07合约比较类似。交割月升贴水一方面取决于交割品的实际价值和基准地生猪价格的比较，另一方面以取决于交割月份可能的现货走势预期。同时07交割的不利因素更可能在09上做发酵；同样的，市场对于7月整体月份的上涨预期比较坚定，但对于9月的上涨可能存在少许分歧。这样的对比角度来看，09合约进入交割月前可能面临同样甚至更强的贴水压力。
3.中远月合约
对于中远月和月来说，当前期价运行的核心因素中，期现回归的压力相对没那么紧迫，同时市场对未来周期变化的预期也是充满弹性的，所以从基差角度很难得出有效的结论。
不过03和05合约作为相对明确的淡季合约，相对仍保持一定的期货升水，这说明市场对于周期上行带来的预期价格增长超过了季节性带来的价格回落。这里我们需要留有疑问：
一方面，本轮生猪产能的去化周期在2022年二季度基本结束，目前已经进入产能稳定甚至上行的阶段，对应2023年，供给持续下行带来周期上行的观点需要进行修正。另一方面，从历史周期价格的波动来看，季节性对短期价格的主导总用不可忽视，在周期走上向上通道的过程中，季节性对价格的压制也可能导致产业由盈转亏。
在周期上行基调下，我们建议养殖产业以足够利润为锚进行套保，同时重点关注淡季合约的套保，将套保布局和切实的现货价格波动风险进行匹配。对于投机来说，市场的节奏可能比最终的静态估值更重要，需要关注现货的方向以及运行中的市场矛盾的变化。在距离交割月较远的情况下，关注市场预期的变化，在临近交割月的情况下，重点关注期现收敛的节奏变化。
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