安如泰山 信守承诺
铜市场套利机会
1. 国内市场机会
六月铜价加速下跌，流动性收缩和衰退前景压制铜价再下台阶。6月17日美联储半年度货币政策报告指出，通胀正在折磨着美国家庭，美联储恢复物价稳定的承诺是“无条件的”。“无条件”一词是美联储迄今最强硬的声明，意味着美股，就业和经济下滑的风险已经在容忍范围。在会后的听证会上，鲍威尔再度确认了上述表态，并促成了市场鹰派交易的持续加速。现货方面支撑羸弱，铜价加速下跌导致现货市场情绪陷入冰点，成交清淡。
六月下游表现并不积极，尽管铜价持续下滑，但市场观望情绪浓重，现货市场成交寥寥。上个月随着上海疫情逐步缓解，运输和生产环节开始恢复正常。在价格回落之后，补库积极性明显抬升，中间环节开工率也有改善，但进入六月，生产旺季基本结束，叠加外需开始出现走缓的迹象，后续随着市场价格下跌，观望情绪浓厚，下游补库冷淡。
盘面近月升水呈现back局面，但主要原因是预期太弱，远月开始交易美国衰退的预期。库存在一季度见到拐点，国内去库存加快导致近月价差走强，进口货不足也加剧了国内现货的紧张状况，在近期疫情缓解后，库存也没有出现较大变化，总体仍是低位波动。
2. 跨市场套利机会
在单边价格波动的环境下，趋势厚尾仍主导了市场交易，首先从风险控制来看，倾向于回归的套利交易尾部风险仍比较大。从方向上来说，国内低库存仍指向进口加强，但外需环比收缩带来的内需不足也是一大掣肘。从贸易升水来看，进口需求明显抬升，贸易升水从四月的20-40美元之间低位波动回升到70美元左右，建议跨市套利做空沪铜做多伦铜。
铝市场套利机会
1. 国内市场机会
6月美联储如期加息75个基点，单次加息幅度创1994年以来新高。市场围绕美国经济衰退风险进行交易，美股和原油等大宗商品普遍大幅回落。美国政府和美联储政策目标一致性强，美联储观察显示7月加息75个基点概率超过95%，通胀未现缓和前，市场对于美联储鹰派举措押注难以结束，对于工业品仍是利空。
基本面方面看，国内内外市场均处于低库存状态。国内6月云南、广西、甘肃等部分产能继续推进复产，运行产能向4080万吨靠拢。在净进口量较少的情况下，供应逐渐反超去年同期。需求方面，SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率持续向好，但差于往年同期，疫后复苏较平缓。海关数据显示5月未锻轧铝及铝材出口量67.7万吨，同比增长54%，出口创纪录支撑消费表现，也折射出内销复苏缓慢。从库存上来看，六月铝锭库存以每周5万吨左右速度下降，但是因为月初仓库重复质押事件令市场出现信用担忧，移库增加令部分显性库存转隐性，短期库存数据有所失真。但当前铝锭库存已经快速降至75万吨，如果去库能够持续则对价格的支撑将会显现，目前现货市场贴水已转向升水，货源呈现一定趋紧势头。
总体来看，美联储激进加息以及海外经济下行预期打压风险资产，有色金属受宏观冲击明显，内外盘铝价先后刷新年内低点。供应稳定增长的情况下下半年国内过剩压力较大，沪铝仍未看到支撑大幅反弹的驱动力，后续依然考验政策刺激下的消费弹性。目前电解铝平均完全成本17500元左右，距离现金成本支撑还有较大差距。沪铝或跟随市场情绪延续弱势震荡确认底部，低库存状态下或相对抗跌，近期沪铝月差Back结构扩大，7月预计库存还有下降空间，仍以正套为主。
2. 跨市套利机会
6月伦铝表现依然弱于沪铝，进口窗口接近盈利，但国内供应持续上升后预计下半年并不需要进口补充，进口盈利难以长时间维持，建议进口窗口打开后正套操作。
锌市场套利机会
1. 国内市场机会
6月，内外锌价随有色板块整体交易气氛继续下跌，月度累计跌幅在有色板块中较小。节奏上，6月上半月，疫后上海地区消费及出入库回暖较顺，社会调研库存持续去库，沪锌短线突破2.6万整数关、向上测试2.65-2.68万缺口位置，价格偏强；下半月，尽管库存继续降低，如钢联库存已快速降到18.5万吨，但以铜为重的交易气氛急转直下，市场也担心锌市场的去库部分受到仓储重复质押的干扰，且黑色系价格暴跌，镀锌业内多”买涨不买跌”，市场担心实际消费的改善只是局部的，因此，月底锌价跌幅打开到2.45万。尽管认为下半年国内锌供求平衡表紧俏，锌价在有色板块中以滞跌、抗跌为主，但技术上，锌价跌幅指向2.35-2.4万元/吨。
我们认为下半年国内锌市表观供应与上半年的消费负增长对平衡表的调整影响很大，较难有明显的价差机会，价差排列以延续当前小back的结构为主。
2. 跨市套利机会
结论是继续延续反套交易。
1）国内平衡表挑战大，因前期内外锌市场极端出口比价，5月单月精锌出口达到3.55万吨。这令国内供求平衡出现了去年下半年四轮抛储以外的较大调整变量。今年1-5月国内精锌出现了累计近1万吨的净出口，而去年同期累计进口量达到23万吨，国内表观供求较去年紧俏。
2）中国进出口数据也在反应海外物流的持续转移，虽然伦锌跌到3450美元，但0-3月升水被推高到98年以来200美元以上高位，市场潜在控货非常紧张，亚洲地区仓储入库增减拉扯。一旦海外消费降温，供货转松，伦锌阴跌的幅度、空间更大。内外基本面差异利于反套交易。
镍市场套利机会
1. 不锈钢沪镍套利机会
6月份镍价上半月反弹，下半月单边下跌。美联储公布最新利率决议，将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，为1994年来最大幅度的加息，宏观悲观情绪导致镍价快速回落，收于20万元/吨以下。海外货币紧缩政策引发经济衰退和需求下降预期，中长期或使大宗商品价格承压。基本面上，镍矿及镍铁价格均持续回落，高库存下的不锈钢市场依然偏弱，部分不锈钢企业减产，对镍的需求下降，下游需求回归尚未明显体现，三元前驱体企业需求开始回暖，但对镍豆需求较低，多数企业选择了更具经济性的MHP和高冰镍作为原料。供应端印尼项目持续放量，5月高冰镍进口0.97万实物吨（约7k金属吨，环比-2k)，MHP进口5.56万实物吨（约8k金属吨，环比-3k），镍铁进口量49万实物吨，环比增加8万吨实物吨。精炼镍在新能源板块的消费量较年初下滑接近60%，中间品对纯镍在新能源行业的挤占效应明显。6月份部分不锈钢企业因利润不佳而减产，镍铁供应持续增加，供增需减，镍铁过剩，镍铁价格下行压力较大。
本月镍现货和盘面进口持续打开，但从库存表现来看，电解镍社会库存继续维持低位，现货紧张局面难解，但纯镍在不锈钢和新能源行业经济性都偏低，下游需求抑制上涨弹性。中期关注新能源产业需求回补是否会带来进一步去库；长期来看随着印尼镍铁新增投产、MHP和高冰镍供给增加，精炼镍供给紧张的矛盾逐步得到缓解，镍基本面边际走弱，电解镍需求被明显替代后，镍市去库将会继续放缓，届时在累库预期拖累下，镍价运行重心或将下移。
因持续亏损，6月部分不锈钢厂处于减产状态，叠加疫情影响下游需求较弱，对原料端镍及镍铁压力较大，镍铁价格本月下跌明显，累计跌幅达160元/镍，不锈钢成本快速下移，目前处于盈亏平衡点附近。不锈钢社会库存本月三周连降，叠加仓单处于低位，不锈钢供需宽松格局正在改善，但库存仍处于近几年来的高位，需要维持负利润保证低产量下的持续性去库。后续关注不锈钢去库节奏，若减产导致出现持续去库，且库存降至合理位置区间，可尝试做多钢厂利润（买不锈钢空镍）。
2、跨期套利机会
虽然镍进口窗口已经持续打开，但国内纯镍库存依然处于低位，未来还是需要进口持续盈利，才会吸引进口商从海外进口更多的纯镍。关注国内外镍市供需和价差再平衡的窗口期，特别是价差回归和比价外强内弱回归的反向套利机会。沪镍市场因为低库存，近远月back月差持续位于高位，由于预期供应不断增加，月差方面仍可关注月间正套机会。
铅市场套利
1. 国内市场机会
板块利空氛围下沪铅“岿然不动“，沪铅指数延续5月下半月以来的震荡区间，即1.48-1.53万元/吨间；伦铅直接跳至1900-1950美元。
就绝对价格我们对铅价打开区间上下沿持犹豫、开放的态度，建议以综合观察铅价、原再生铅价差、内外出口比值、蓄电池出口环境等指标。目前国内铅酸电池产消仍处淡季，但出口需求非常稳健，支撑消费。上游，1.5万下方铅价对原再生铅企业的开工放量仍有约束，河南、云南原生铅产能都有意外减产、安徽地区再生产能有环保督察风险。我们认为不仅铅酸电池需要出口环境，铅锭的出口也要有较稳定的环境，但6月底出口比价亏损显著放大。我们认为以原生铅厂为动力，沪铅可能“不破不立“，价格跟随伦铅下调的概率增大，下方跌幅可能打开到1.45万附近。
在跌幅可能扩大的预期下，铅价继续限制上游供应，社库继续走平甚至小降，为下一波季节性更换需求蓄势。现货价格可能抗跌，对交割盘面的贴水可能缩小，沪铅近月contgao 幅度继续缩窄、走平，甚至出现小back结构。
2. 跨市套利机会
伦铅主动快速下行，出口亏损放大，下方已进入1900-1950美元。预计伦铅跌幅在1900美元基本到位，随国内铅价跟调及矿端进口点价，可参与小的正套交易。
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高级分析师 吴江 投资咨询号：Z0016394
