探寻潜在增长之锚——2022年中宏观经济与金融展望

探寻潜在增长之锚

2022年中宏观经济与金融展望

秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加。发达经济体自2021年以来相继深陷滞胀泥潭，俄乌冲突带来的全球原油供给紧张局面加剧了供给恢复的难度和不确定性，最终触发美联储更加激进的紧缩决心，但这也意味着海外消费、地产投资需求更快下滑的概率也在增加。美联储孤注一掷应对通胀的立场，恰恰意味着下半年其货币紧缩再难超出当前市场预期，预计美国经济增速下行概率加大，美债长端收益率、美元指数下半年呈现回落趋势，海外货币紧缩的外溢效应有所缓和，国内供需恢复速度及长期潜在增长中枢的探寻重要性显著提升。

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂。上海迅速解封前后，工业生产在并无大幅财政刺激的背景下已经呈现积极恢复迹象，我国工业产业链的韧性再一次经受了严峻的疫情考验。当前域外其他新兴经济体尚无对我国产业链转移替代的强大能力，疫情暂时冲击之后，预计夏天将成为外需拉动我国净出口增长的强劲尾部，全年预计出口同比增长11.0%，净出口拉动实际GDP增速在0.7个百分点以上。而8月之后外需降温可能拖累出口增速与全球共振回落，净出口强劲拉动阶段趋近尾声，内需偏好优化逐渐展开。

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整。对于我国这样的大型经济体而言，经常账户持续的巨额顺差、叠加此前数年居民部门连续加杠杆的积极配置行为，明确凸显出我国居民对于房地产需求更加倾斜的偏好。但这种偏好是不可持续的，一方面大国维持经常账户顺差实际需要一个镜像性的需求国的嵌套关系，但这也意味着全球产业链的主导权并不在顺差的一方，外部不确定性巨大；另一方面，国内工业化、城镇化的日渐倾斜，正在消磨持续城镇化的动能，过多居民购买力沉淀于房地产市场，对消费需求的长期抑制和生育成本的抬升效应，也正是当前居民去杠杆大幕开启所要调整深层次偏好关系的实质原因。当前稳地产政策长期导向已经发生深刻变化，恪守因城施策刺激二三线、中西部地区地产需求，意味着工业化、城镇化的再平衡正在与稳定地产需求同步进行。刺激一线城市房价这种可能再度推升长期金融风险的操作并不在当前政策考虑范围之内，依托于要素市场一体化改革的县城城镇化战略可能才是增量城镇化的长期顶层设计。

消费：收入预期、后地产属性与政策定力。服务消费二季度冲击已经不可避免，防控政策更强调精准或有助于力保下半年恢复斜率。本轮稳增长政策在商品消费刺激方面保持了相当强的定力，有意将消费的内生属性保留至更长时间维度，而并不想通过短期的刺激和需求腾挪造成新的预期扭曲。消费的最终改善有赖于居民收入预期的恢复和地产后周期拉动的稳定作用以至于最终偏好调整后的脱钩和增速收敛。年内我们预计零售同比增长3.7%仍是小幅拖累，但长期来看，居民去杠杆阶段的基本结束，可能意味着消费增长内生动能的阶段性重生。对此保持耐心。

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变。财政融资的辗转腾挪可保地产下滑基本不影响今年的支出强度，基建投资的约束不在资金，而在于向制造业促进型领域的蜕变。预计广义基建投资全年有望同比增长7.5%，适度超前，但长期避免政府隐性债务风险要求是刚性的。

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因。前五个月五批流动性投放、财政货币政策的密切配合令全年流动性均可无忧，下半年货币政策的主题是宽信用，降准降息概率都很低。过去两年时间人民币汇率决定性因素在于经常项下而非资本项下，下半年预计重回升值通道。

总结：稳增长与偏好优化的再平衡。预计Q2-Q4实际GDP同比分别为1.5%、5.8%、5.6%。

探寻潜在增长之锚——2022年中宏观经济与金融展望