联系人：赵兰东
观点小结：
（一）下行周期行情回顾：
在2019年三季度能繁母猪触底回升驱动下,生猪出栏供给在2020年7月份出现触底回升，与此同时猪价也因此高点回落，生猪价格开启下行周期。整个周期中依次经历了5个阶段，虽然中间有两次反弹，但整体维持趋势性下跌。
具体如下：2020年1-2月份华北疫情诱发猪价回升；2020年3-6月份乐观预期破裂后大肥过渡供给驱动猪价下跌；2021年7-9月份部分养殖企业面临资金压力及悲观情绪下，超淘恶化过剩状况导致猪价超预期下跌；2021年10-12月份季节性需求旺季及供应压力缓解下猪价回升；2022年1-3月生猪周期出栏高峰叠加需求淡季下生猪价格周期性探底。
（二）上行周期行情展望：
首先，根据生猪周期的内在驱动逻辑，下行周期起点2020年7月，能繁母猪存栏高点2021年6月，仔猪出栏高位2021年9-11月等多个指标共同印证了生猪养殖已经不如生猪价格上行周期。
其次，远期猪价锚定的是能繁母猪存栏变化，中期猪价锚定的是仔猪产量以及二次育肥和压栏等行为。
作者认为2022年Q3和刚过去的2022年Q2同属于猪价上行周期的第一波。此阶段的主要结果体现在猪价由低于成本向成本回归。因此Q3价格依然保持偏强;然而当前过渡乐观下产业的惜售、二次育肥等行为调整导致2022年Q4后半段到2023年Q1再次出现导供应宽松，届时供应压力下，猪价或再次回踩成本线。
01生猪行情简要回顾
1.1 行情回顾
1.2 供应量：Q3偏紧预期，Q4偏松预期
•大肥供应预期：四月份开始，市场情绪普遍由悲观转向乐观。如下图所示，Q2的5月、6月份生猪出栏体重上升。根据涌益咨询统计的数据，均重由116公斤上升至125公斤以上。压栏的影响：1）部分当期供应出栏转移至四季度，2）三四季度整体头均出肉量增加。此部分大肥的供应将是超出预期常规供应的部分。惜售情绪或埋下潜在压力。
•标猪供应预期：规模场新生数量指标显示，2022Q2仔猪产量较去年同期高出8%，意味着理论上四季度达到出栏标准生猪体量要高于去年；其中5月份仔猪产量3312万头，连续3个月上升，接近去年4季度水平，季度环比视角今年Q4的压力要远大于Q3。
1.3 周期行至何处？
•内在决定逻辑：1）能繁母猪存栏曲线“平移”到生猪出栏曲线时滞12个月；2）生猪出栏量曲线上下翻转后决定生猪价格曲线对应；3）能繁母猪存栏量变化方向是由生猪出栏量是否有缺口或过剩来决定的。由此三个环节构成了生猪周期的内在相互决定机制。
•下半年猪价预期：首先，2022年整体处于筑底反弹的阶段，预计下半年猪价维持在成本线以上偏强运行。
•其次，Q3生猪价格将在乐观预期引致的惜售、压栏及二次育肥的共同作用供给偏紧的格局中逐步上涨。
•最后，然而这一过程也会导致产能去化的停滞及猪肉供给压力的后移，将导致上涨之后也必然有一波回落。
02产业链变化
2.1 需求旺盛，仔猪量增价升
•月产仔猪健仔数：根据官方对规模产新生健仔数的跟踪，二季度呈现不断增长的趋势，其中5月份的仔猪产量几乎接近于本次周期仔猪产量高峰（图中红色部分）。
•乐观预期下的需求旺季：我们在调研中也发现3月底开始华南、华北等区域仔猪需求热情开始高涨，曾一度两周上涨150元/头以上。以至于在4、5月份仔猪价格在供应不断增加的同时依然维持上涨趋势。
•预计下半年仔猪价格依然在500元/头以上运行，受制于生猪出栏需求的季节性，2022年Q3仔猪需求热情不及2022年Q2，因此仔猪价格维持震荡的概率更高。
2.2 上游繁育扭亏为赢，产能再度回升
•繁育仔猪扭亏为盈：根据新牧网调研数据，仔猪成本普遍在600元/头以下。按照6月份的仔猪销售价格，母猪养殖较第一季度均实现扭亏为盈。仔猪利润的回升必然延缓此前的去产能计划，同时部分养殖企业在资金压力缓解后再度扩繁。
•能繁母猪存栏变化：根据统计局数据显示，截止5月末能繁母猪存栏4192万头，较周期存栏高点4564万头下调8.2%。基于该数据或许认为产能去化不及预期，其出栏量依然在农业部认定的4100万头的准线以上；但是市场调研数据普遍显示能繁母猪存栏去化程度要大于统计局数据。
2.3 市场如何解读产能比产能数据本身更重要
•市场解读倾向：乐观预期下，市场会更愿意去忽略产能去化不及预期这一因素的长期影响。4月中旬公布的截止3月末月度环比下滑2%的数据超出预期，一度引起市场一片哗然，现货价迅速上涨；然而4月末及5月末的下滑0.4%和上升0.4%，尽管去产能不及预期，但仍不能改变养殖企业及养殖户的惜售和压栏，现货价依然迅速上涨。因此，对于产能数据，理应基于数据本身预估远期价格中枢的同时要重视市场对数据的解读的差异性。
2.4 生猪价格较为稳定的供给弹性
•出栏方面：筛选正常年份（2019和2020的非瘟剔除）后，有如下数值，年度出栏平均值=6.95亿头，年度出栏最低值=6.62亿头，均值偏少5%，年度出栏最大值=7.35亿头，均值偏多5.8%，非瘟2020年出栏=5.27亿头，均值偏少24.2%。动态：2020年至2021年，由偏少24.2修复至偏少3.4%
•猪肉产量方面：筛选正常年份（2019和2020的非瘟剔除）后，有如下数值：年度出栏平均值=5471万吨，年度出栏最低值=5132万吨，均值偏少6.2%，年度出栏最大值=4113万吨，均值偏多6.4%，非瘟2020年出栏=4113亿头，均值偏离24.8%，动态：2020年至2021年，由偏少24.8修复至偏少3.2%。
•价格的供给弹性：基于上文中的均值偏离数据，基本上1%的偏离程度对应1元/公斤的价格偏离程度。即使在非洲猪瘟时间，该弹性也依然有效。
2.5 上市企业出栏完成度整体偏差
•牧原：作为生猪第一大企业，牧原1-5月出栏2600万头，占全年度计划5500万头的47.3%，按比例计算，出栏顺畅，大概率能超额完成年度目标。
•多数企业出栏量偏低：Q1养殖行业基本处于寒冬，Q2才逐步好转。在价格最低迷的时候，企业出栏较多；价格好转后，出栏量反而有所下滑。傲农生物、唐人神、大北农、天康生物、天邦股份、温氏等，目前只完成年度计划的35%以下，完成度偏差。
•正邦是完成度最高的企业，目前已经出栏409万头，已经占年度计划的63%。
2.6 惜售情绪愈加浓烈
•出栏方面：4-5月生猪不全去产能，出栏量也不断下降。5月计划出栏环比-5.16%，6月预估继续减少0.43%。
•出栏完成度方面：2-5月各省大多能按计划完成出栏。5月猪价回暖，进入6月，猪价继续受到支撑，养殖端惜售情绪加重，压栏较多，出栏体重不断上涨，出栏完成速度下滑，尤其是东北三省，从最初的全国价格洼地，涨至全国高位水平，也是完成度最差的地区。
2.7 惜售或导致Q3屠宰量下降
• 屠宰量数据：根据上游养殖的惜售、压栏等情绪反馈，挺价下的议价以及出栏计划的下滑均会导致三季度屠宰量的下滑。至于何时屠宰量回升？作者认为等到猪价的上涨开始抑制需求以及压栏后的出栏压力逐渐发酵，和价格之间开始形成负反馈的时候，便是屠宰量再次回升之时。
2.8 出栏体重不断攀升，压力后移
•屠宰量方面：4-5月生猪屠宰量整体偏弱，尤其是5-6月，环比偏低，主要受上游惜售影响。
•出栏体重方面：年后2-5月，猪价低迷，出栏体重整体稳定在117公斤左右，进入5月后，出栏体重逐渐攀升，目前已经连续上涨8周，累计上涨8.43公斤至125.56公斤。
2.9 Q2猪饲料高位下滑20%，预计Q3至Q4环比略升
•猪饲料消费：由于猪饲料保质期在60天左右，作者在此用饲料产量三个月平均值去和高位对比来反馈生猪存栏水平。基于饲料工业协会公布的数据，2021年11月至2022年1月月度平均值1226万吨，2022年3月至5月月度平均值987万吨，相比之下下滑20%。根据目前生猪补栏、压栏等情况预估饲料消费整体偏好，2022年Q3维持在2022年Q2消费水平附近，或者略有增长。
2.10 2022H2进口维持低位，冻肉去库存
•进口方面：2020年-2021年H1,冻肉进口的增加源于非洲猪瘟导致内供缺口，然而在去年下半年供应回升至宽松水平之后，冻肉进口量也大幅下滑至非瘟之前水平。在国内供应相对充足的情况下，下半年冻猪肉进口或继续维持在10万吨/月附近的低位水平。
•冻肉库存方面：进口冻肉经历了近1年的被动亏损出库之后，此次猪价上涨或可解决冻肉去库难题；国产冻肉库存与过去三年相比，处于相对较低的水平。
03养殖业的寒冬或已过
3.1 养殖利润回升，产业资金压力改善
•实体养殖利润：前文中提到，猪价上升周期的第一阶段实现生猪价格由低于成本向成本回归，换而言之，养猪由亏钱转为盈利。那么能繁母猪尚未出现明显缺口之前，实际养殖利润难以实现长期稳定的利润。
•盘面养殖利润：按照往次生猪周期利润区间的测量，目前680元/头的盘面利润处于正常周期利润较高的区间，因此养殖套保或恰逢其时。
3.2 生猪养殖最糟糕的时期或已结束
•当猪料比价>比较平衡点的时候，生猪养殖才能盈利。
•随着生猪价格的恢复，猪料比价持续上涨，3.23日只有3.44，之后整体持续上涨至当前的4.6，已经连续七周大于比较平衡点，生猪养殖利润逐渐恢复。
•农业农村部表示，生猪养殖扭亏为盈，后市供应有保障。生猪养殖最糟糕的时期或已结束。
3.3 预计2022H2猪粮比6.0以上，收储述求减缓
•2022年H1,中央储备冻猪肉共招标13次，累计计划收储量51.8万吨，实际收储量10.14万吨；其中，3月份和4月份生猪价格低迷期间，屠宰企业承储意愿高，4月末以后市场有对猪价预期由悲观转为乐观，且执行过程会有价差损失，承储意愿大幅下滑。近期连续两次流拍。
•截止6月末猪粮比回升至5.78；按照收储政策，回升至6.0以上，将会由“启动收储”改为“视情况启动收储”。且伴随着近期猪价上涨，预计2022年Q3猪粮比维持在6.0以上，中央储备冻猪肉的收储或有暂停可能。
本文数据来源：农业农村部、发改委、统计局、wind、涌益、中国海关、紫金天风期货研究所等
