铜
流动性退潮，铜价高处不胜寒
主要观点：我们认为下半年铜价将继续走弱，伦铜大致运行区间在7300-9000美元，沪铜大致运行区间在5.7-7万元。
核心逻辑：
（1）宏观面来看，国内局部地区疫情反复且疫情防控措施较严格对短期经济走势构成负面影响；而全球范围来看，疫情对供应链扰动的影响还在，俄乌地缘政治风险推高粮食和能源价格，欧美面临高通胀压力，为抗击通胀，欧美主要央行普遍采取持续紧缩的货币政策，全球经济面临增速放缓的压力。在美国持续快速加息背景下，欧美经济有衰退的风险。（2）就美元指数走势来看，由于美联储持续保持的加息节奏，并且资产负债表也在紧缩，在美国经济没有明显衰退前，美元指数有望保持强势。在中美利差倒挂及出口增长预期放缓的背景下，4月19日开始，人民币出现明显贬值，这使得美元强势对铜的负面影响传导变得顺畅，或者说美联储政策收紧对铜的负面影响加大。（3）就供应端看，上半年智利因极端干旱天气及疫情影响，铜矿产量出现明显下降，秘鲁Lasbambas铜矿社区扰动对产量也有干扰，但刚果金和印尼铜矿产量增长强劲，部分抵消智利铜矿产量下降的影响，全球铜矿产量上半年增长平稳，下半年随着新扩建产能继续释放以及智利部分重点铜矿海水淡化项目落地，铜矿产量增速有望提升，矿端接下来还是要留意智利税制改革的问题，可能会影响该国铜矿长期的投资；冶炼端上半年国内受到较大影响，山东部分冶炼厂因为信贷问题导致产能在3-5月出现明显收缩，6月份产量基本恢复正常，接下来7/8月国内新投产将密集释放，国内精铜产量增速有望大幅提升，进而带动全球精铜产量增长。我们预计三四季度全球精铜产量增速将分别提升到4.1%和5%，2022年全年精铜产量增速将达到2.8%，2023年将进一步提升到3.1%。（4）就消费来看，上半年海外消费相对偏强，尤其一季度，但在俄乌局势持续紧张及欧美货币政策持续收紧的背景下，我们预计海外铜消费下半年可能会明显放缓；而国内来看，一季度受益于外需偏好，且电力投资稳增长，铜消费相对较好，但3-5月疫情及疫情管控政策对终端负面冲击较大，整个上半年国内铜消费负增长，下半年国内稳增长政策持续推进及落地，铜消费可能会受到一些提振，但在房地产长周期向下且外需走弱的背景下，国内铜消费进一步提升空间有限。我们预计三四季度全球铜消费分别增长0.1%和下降0.2%，2022年全年增长0.8%，2023年铜消费增速有望回升到1.5%。
（5）就供需平衡来看，下半年全球铜市场将转为过剩局面，2022年全年将过剩12万吨，去年全年短缺38万吨，我们预计2023年全球铜市场将过剩53万吨。
投资建议：单边来看，保持偏空思路；结构上来看，内外盘以反套交易为主。风险因素：铜矿供应中断，国内冶炼投产不及预期、国内稳增长超预期、美联储政策收紧超预期，海外经济衰退。
铝
供销大幅过剩，铝行业“凌冬将至”
主要结论：下半年，铝价以震荡下行为主，主力合约核心区间为17500-20000元/吨，全年供销将出现大幅过剩，铝价中枢预计向成本线靠拢。
宏观上，美国5月CPI数据在基数抬升的背景下仍在超预期上涨，CPI数据引发市场对于美国通胀的担忧，也促使美联储在缄默期修正预期加息路径和经济预测，成为美联储抬高加息幅度的主要因素，短期美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，下半年在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利。
供应上，由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，且近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计下半年国内电解铝运行产能将稳步释放。2022年国内电解铝产出预估为4151万吨，对应增长6.6%。全年产量4151万吨，进口96万吨，总供应量4247万吨。
消费上，消费主版块光伏、汽车、高压输变电用铝、未锻造铝及铝材的出口仍旧能提供消费增长，但房地产用铝大幅下滑，合计用铝增长下调至14万吨，增速约0.3%。落脚到下半年，消费总量为2147万吨，消费增量约58万吨，消费增速在2.8%，结转铝锭+铝棒库存约161万吨。
平衡方面，全年产量4151万吨，进口96万吨，总供应量4247万吨，消费约4162万吨，余86万吨，结转铝锭+铝棒库存预计161万吨。即便是下半年地产边际改善明显，供需平衡表预计仍存在较大幅度过剩。
价格节奏上，7月国内铝下游存在小淡季情况，但是由于今年5-6月国家消费如汽车补贴等利好政策频出，会使得前期疫情损失的需求在一定程度进行回补，因此7月可能会出现淡季不淡的情况，下游可考虑逢低采买，但上方空间十分有限，因为远期供应过剩压力会持续抑制铝价上行空间。预期8月铝库存将出现拐点并带动价格承压下跌。总体空间上，下方空间会受制于冶炼成本及国内政府稳增长力度。
操作建议：逢高沽空策略，7月份存在阶段性做多价差的机会，内外比值驱动不显著，波段操作。对冲配置上，可关注空铝多锌的配对组合。
风险因素：政府加大稳增长力度；供应远不及预期。
锌
流动性收紧加速，锌价水落归漕
主要观点：我们认为下半年锌价整体有下行风险，三季度价格或能小幅回升，四季度面临中枢下行。伦锌大致运行区间在3000-4000美元，沪锌大致运行区间在 2.1-2.6万元。
核心逻辑：
（1）宏观面来看，流动性收紧压力较大。6月美联储利率决议给出了流动性收紧预期的路径，如果通胀预期维持在高位，则全球宽松流动性将面临收紧拐点，即使供需面仍然向上，但汛期过后，水位下降，锌价水落归漕也是大势所趋。
（2）供应来看，海外难增但国内有望季节性恢复。下半年欧洲电价边际缓和但维持高位，炼厂复产存在困难。全球2022年产量预计为1425万吨，同比增加2.27%。国内原料端压力趋缓，锌冶炼开工率会随季节性有所抬升，下半年国内精炼锌产量有望增至326万吨；进口量有望恢复到3.5万吨。
（3）消费来看，三季度仍有支撑，四季度面临回落。下半年海外经济见顶回落，消费的高点将在3季度得到兑现，四季度锌锭消费将走弱。国内来看，三季度基建增速有望再次突破10%。地产销售和竣工拐点有望在二季度出现，但反弹力度可能不强，锌锭在地产开工端的消费难有起色，但竣工端或有修复。
（4）供需平衡来看，下半年内外供应偏紧情况或有缓解。海外冶炼端由于电力成本问题增量有限，但未来经济下行压力影响明显。国内随着消费和补库需求启动，叠加海外需求共振，三季度库存有望整体去化，但四季度需求再次面临回落，供需可能趋向宽松。
投资建议：单边来看，三季度建议保持偏多思路；结构上来看，外强内弱格局将延续，伦锌仍存在阶段性挤仓的基础。
风险因素：海外能源成本极端抬升、中国锌消费大幅走弱。
铅
宏观承压&成本支撑，铅价延续震荡
主要观点：我们认为下半年铅价可能维持区间震荡态势，整体中枢下行。伦铅运行区间预计在1900-2400美元/吨，沪铅运行区间预计在1.4-1.6万元/吨，
核心逻辑：
（1）宏观面来看，6月美联储利率决议给出了流动性收紧预期的路径，如果通胀预期维持在高位，则全球宽松流动性将面临收紧拐点，3季度流动性收紧还处于预期的敏感期，4季度将逐渐明朗。
（2）供应端看，上半年全球铅矿产量增速不及预期，新增投产或有延迟，国内原料受限，叠加海外成本压力，冶炼产能难以释放。下半年国内铅锭产量同环比预计均有回升。此外，随着内外比价震荡修复以及海外需求的回落，铅锭出口或有收缩。整体来看国内精铅供应端趋松，全年产量有望达到729万吨，其中下半年产量预计有377万吨。
（3）消费来看，上半年需求在全球经济高景气和能源危机影响下表现较好，下半年全球经济见顶压力抬升，汽车行业产销压力仍存，预计三季度装车需求仍难释放，叠加下降电池替换需求清淡，消费整体偏弱，四季度冬季到来或有好转。
（4）供需平衡来看，2022年全球精炼铅产能有望达到1250.5万吨，全球供需仍维持过剩状态，但过剩幅度有所缩窄。国内上半年在供应端产能高增的情况下，实际产量同比增长。下半年随着海外需求的逐步退潮，夏季换电需求清淡，终端市场表现低迷，三季度面临供应偏多局面，四季度电池消费旺季，整体供需或有好转。
投资建议：短期可区间操作；中长期以偏空思路对待。
风险因素：再生铅利润回升，电池消费大幅好转，美联储政策转向。
锡
流动性收紧抑制消费，锡仍有阶段性机会
主要观点：我们认为下半年锡价中枢将下移，三季度可能会出现阶段性反弹，伦锡波动区间估计在18000-35000美元，沪锡波动区间在17-28万元。
核心逻辑：
（1）供应上看，海外精锡冶炼产能逐步释放，MSC奥斯迈特炉落地后产能达4万吨/年，目前产量逐步释放，印尼天马新建4万吨/年奥炉产能，产量有增加预期；结构上看，上半年中国锡矿供应量较充足，叠加海外锡锭大量进口使得国内供应明显过剩，但进入下半年，5-8月缅甸矿产量或受安全检查影响走低，价格快速下跌后佤邦财政部抛储意愿降低，加之炼厂联合集中检修，6-7月锡锭供应或有明显收缩，海外经济增速放缓背景下，进口窗口有持续打开预期。
（2）消费上看，全球流动性收紧，海外经济或进入下行通道，终端电子产品消费不及去年，国内在疫情好转的背景下消费有望受到提振，三、四季度环比将走强，但这也要关注稳增长政策对于精锡消费的实质性传导。
（3）就供需平衡和库存来看，我们估计三季度全球和中国锡锭分别过剩3千吨和短缺5千吨，四季度全球和中国供需将进一步过剩。LME+SHFE锡库存将累积。截止6月24日，LME+SHFE锡锭库存7161吨，较去年底累库3881吨，考虑到国内炼厂集中检修的负面影响，三季度沪锡的库存可能进一步下行。
投资建议：1、单边：整体偏空思路对待，但三季度可能出现阶段性反弹，概率更大的时间窗口在7月上旬。
2、结构性机会：沪锡内外盘反套。
风险因素：海外流动性放松；稳增长政策刺激力度超预期。
镍
供应增长乌云笼罩，镍价长“红”成过去式
主要观点：对于2022年下半年镍价走势，我们认为总体将持续性震荡下跌，但需密切关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况，这将引发价格或有所反复。
主要核心逻辑：
宏观面，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速增加，疫情影响正逐步进入常态化，负面冲击已然有所预期。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，美国、英国、日本等国均采取措施加速收缩流动性，货币政策快速转向预计将使得有色金属价格运行普遍承压。
供应端，随着菲律宾天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移。电解镍在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5万吨附近高位运行，产量全年小幅增加，月进口量或将在1.0-1.5万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延续去年。3、4季度中间品仍存新增产能投放及达产，预期印尼中间品产量进一步上升，我国进口增加。我们预计2022年3、4季度全球原生镍供应增速将分别达到24.89%、30.98%；中国原生镍供应增速将分别达到16.30%、29.01%。2022、2023年全年全球原生镍供应增速将分别达到20.82%、18.04%；中国原生镍供应增速将分别达到15.30%、15.84%。
需求端，硫酸镍生产中电解镍耗量占比已然下降到20%左右，后续随着MHP及高冰镍的持续投产达产，预计电解镍仍存在进一步被替代风险，新能源车电池行业快速恢复难以带动电解镍需求，主要体现在中间品需求增量上；不锈钢生产中电解镍用量占比已处于2%左右的极低水平，虽预期下半年不锈钢在需求回补预期下供应或恢复增长，但对电解镍需求提振有限，主要表现在对镍铁需求；合金和电镀，尤其是合金或将成为后市电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注。我们预计2022年3、4季度全球原生镍需求增速将分别达到8.70%、11.88%；中国原生镍需求增速将分别达到11.07%、15.29%。2022、2023年全年全球原生镍需求增速将分别达到7.71%、10.99%；中国原生镍需求增速将分别达到8.11%、10.39%。
库存变化及平衡方面，LME镍库存下半年在国内进口减量预期下，预计去库势头将有所中止，累库现实有望兑现。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。而国内社库在电解镍整体供需较去年同期双减下，库存预期将有所波动，需求大幅减量下或将小有累积，现货端趋松背景下，俄镍及金川镍升贴水有望大幅回落至3500元/吨以内水平，镍豆较镍板或更显宽松，在此预期下，镍豆升水或将持续位于当前低位运行。我们预计2022年3、4季度全球原生镍平衡将分别表现为过剩3.71万金属吨、过剩6.18万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩5.04万金属吨、过剩6.87万金属吨。2022、2023年全年全球原生镍平衡将分别表现为过剩10.82万金属吨、过剩35.13万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩14.66万金属吨、过剩26.37万金属吨。
投资建议：单边维持偏空思路，以逢高沽空为主；跨期可以关注反套机会。
风险因素：宏观面变动超预期；高冰镍项目进展超预期；新能源车销量和换电项目
进展不及预期；俄乌局势变动超预期。
SS
原料价格跌跌不休，不锈钢价难言乐观
主要观点：对于2022年下半年不锈钢价走势，我们认为3季度以震荡偏弱运行为主，4季度将会进一步下行。
主要核心逻辑：
供应端，随着菲律宾和南非天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移，镍铁价格随着矿端价格下跌继续延续跌势，铬铁在新增产能较多及半数以上产能保有利润的背景下，预期产量有所增加，供需偏弱，价格存下移预期。不锈钢在成本端持续下移背景下利润或有所反复，后续终端需求回补预期下或仍将带动8-10月份不锈钢产量恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢供应增速将分别达到6.8%、9.2%。2022、2023年全年我国不锈钢供应增速将分别达到3.1%、5.7%。
需求端，2022年地产竣工和化工大炼化周期预期继续，但实际来看，地产竣工端表现整体延续疲态，政策刺激下仍恢复缓慢，而石油化工需求相对仍存韧性。细分终端来看，预计内销带动下家电需求将有望得到一定改善；电梯生产仍将恢复逐年增长态势；汽车消费市场快速回温，全年销售量有望基本持平于去年水平。此外，我国不锈钢经济性明显，海内外价差下预计我国不锈钢出口需求或将维持高位运行。但也要意识到海外经济下行压力凸显，整体需求有走弱趋势。总体而言，下游库存低位运行下不锈钢需求回补预期仍存。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢需求增速将分别达到8.5%、4.9%。2022、2023年全年我国不锈钢需求增速将分别达到3.0%、5.7%。
库存变化及平衡方面，6、7月存在持续减产预期，8-10月存在需求回补预期，预计不锈钢库存将继续延续去库势头，但要意识到库存同比往年或仍居高位，后随着传统淡季到来，库存或转向累积。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢平衡将分别表现为短缺20万吨、过剩31万吨。2022、2023年全年我国不锈钢平衡将分别表现为过剩7万吨、过剩8万吨。
投资建议：单边3季度区间操作，4季度滚动持空；跨品种可以关注镍不锈钢比值沽空机会。
风险因素：减产不及预期，需求不及预期，原料价格下移不及预期。
硅
外需走弱拖累消费，供应增量弹性施压价格
主要观点：我们认为下半年工业硅价格将承压，在供应和国内需求同步增长的背景下，外需不足或使得国内供应过剩。三季度在供应增量预期较充足的背景下价格更倾向于贴近成本运行，四季度供应季节性转弱，随着下游企业持续投产和已建产能逐步达产，供需过剩量有望一定程度好转，但仍趋于过剩。553#价格运行区间13000-19000元。
核心逻辑：
（1）供应上看，海外能源价格高企背景下，供应有收缩预期；中国工业硅产量维持高增长，1-5月累计产量同比增长24%。下半年，我们认为供应端偏松，在云南地区进入丰水期电价下调后成本走低，有继续增量预期。进入下半年，新安化工10万吨工业硅项目将开始投产，合盛新疆二期也将在四季度增加40万吨工业硅产能。随着新建产能落地，工业硅供应也将高过往年。
（2）消费上看，全球经济增速明显放缓，部分国家甚至出现衰退风险，从终端行业来看，美国地产、全球汽车销售均较去年下滑，国内传统行业表现也不及往年同期。我们认为下半年国内消费仍将快速增长，这主要受益于下游企业的扩产带来的补库需求，同时稳增长政策下国内经济有修复预期，但是外需的走弱将拉低出口需求。
（3）就供需平衡和库存来看，我们估计2022年全球工业硅将过剩13万吨，2023年过剩5万吨。国内工业硅将在今年三季度过剩10.7万吨，四季度过剩7.6万吨，2023年国内库存仍将累积并高于往年同期。
投资建议：三季度保持偏空思路，可在四季度逢低短线试多。
风险因素：原材料成本大幅走高；政策端收缩产量；出口表现超预期；上下游投产计划变动；稳增长政策力度超预期。
