【全球市场】负掉期通过远购施压即期—2022年第三季度人民币走势前瞻及衍生品策略

市场回顾：2022年第二季度，全球央行狙击通胀，“激进加息”与“衰退风险”交替交易，美股大跌，美债收益率和美元携手上行。人民币如期开启修复高估行情，三大人民币指数高位回落。境内美元利率上行到SOFR利率附近，境内外人民币利差受汇率预期影响先升后降。因中美利率倒挂，3个月及以上期限掉期转负，掉期曲线倒挂，期权隐含波动率先升后降。

后市展望：即期汇率：分红购汇和实际利差将继续利空人民币汇率。短线来看美元指数调整和A股资金流入缓解了购汇压力，人民币汇率将继续维持震荡态势。中美关税调降也将使人民币阶段性反弹。待美联储进一步强化紧缩预期、股市吸引力降低、关税利多出尽，人民币修复高估的动能将得以恢复。衍生品：人民币掉期还将进一步向负值深入，待交易性行为减弱（长期限近结远购平仓），长端掉期下行的压力将减轻。

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一、市场回顾

市场走势

2022年第二季度，除日本央行外，海外主要央行一致收紧货币政策狙击通胀，市场交易逻辑在“激进加息”与“衰退预期”间反复切换。全球风险偏好被打压，美债收益率和美元携手上行，美股出现大幅调整。 4月人民币汇率如期启动修复高估行情,受到中美经济周期错位、货币政策分化、资金流出压力加剧、境内美元流动性收紧和疫情交易逻辑反转的影响。行情启动后一周，央行下调境内外汇存款准备金率1个百分点，但未能阻碍人民币修复高估的速率。5月中旬美元兑人民币突破6.80，随后因美元指数回调和股票市场外资流入，人民币短线反弹、陷入震荡。人民币相对美元的升值超调减轻但尚未完全修复，相对短端实际利差继续维持均衡。非美货币方面，日元因日本央行“鸽”派立场及长端美债收益率上行而大贬；欧元兑人民币震荡，英镑因北爱尔兰地缘政治风险以及市场对其经济衰退的担忧而表现不及欧元；港币触及“弱方兑换保证”，触发香港金管局入市干预，港币相对人民币先升后贬。三大人民币指数回落。人民币流动性方面，截止6月28日，第二季度央行共投放8500亿元逆回购操作和4500亿元MLF操作，共有12600亿元逆回购和4500亿元MLF到期，公开市场实现4100亿元净回笼。此外央行还下调金融机构存款准备金率25bp，下调5年期LPR利率15bp至4.45%。第二季度DR001中枢由2.0%回落到1.5%下方，DR007围绕1.7%中枢运行，Shibor和NCD利率进一步下行。受人民币贬值预期影响，CNH Hibor利率在4月下旬到5月上旬期间中枢上行，随后随着预期平稳回落而下行；境内外人民币利差（境外-境内）先升后降，季末离岸人民币资金需求抬头，境内外利差再次上行。美元流动性方面，美联储单次加息幅度从25bp上行到75bp，联邦基金利率和OIS利率录得快速、大幅的上行，但美元流动性未见如此紧张——美元SOFR和Libor利率上行速率更慢，这或反映出美联储加息的传导不够通畅。发达市场和新兴市场美元流动性边际收紧，境内掉期隐含美元利率与同期限美元SOFR利率相近。境内外美元利差（境外-境内）先收敛后反弹。衍生品方面，受中美利差进一步收窄影响，3个月及以上期限人民币掉期转负，掉期曲线倒挂更加陡峭，这符合我们在《2022下半年海外宏观与汇率展望：趋势方向上的变奏曲20220615》中的预期。随着人民币汇率预期的变动，境内外远掉期价差（境外-境内）先走阔后收敛。各期限人民币期权隐含波动率上行后回落，期权波动率曲线一度倒挂。短期限境内外波动率差（境外-境内）先收敛后走阔。离岸人民币期货持仓量下降。各期限美元利率互换价格下行，美元利率互换成交量先升后降。