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报告摘要
原油
三重属性分化，综合动能趋弱
上半年国际油价大幅上行。从政治、金融、供需三重属性角度，驱动逻辑较2021年已经发生较大变化。
2021年多重因素共振向上。1）金融属性角度，疫情后美欧央行采取的超宽松货币政策，使金融流动性大量释放，推升资产价格普涨。同时超常规经济刺激计划，推动美欧经济快速复苏，也带动了油品需求的快速修复。2）政治属性角度，欧佩克与俄罗斯形成的OPEC+合作框架主动限制产量增幅，美国页岩油行业在股东要求下也主动减少投资，使全球供应回升缓慢。3） 供需属性角度，需求快速恢复与供应提升缓慢，导致油品库存快速下降，从供需估值角度为油价上行提供支撑。
2022年上半年三重属性影响开始分化。向上的地缘支撑超过向下的金融压力，使油价重心维持高位。1）政治属性支撑增强。二月底俄罗斯的特别军事行动，推升金融避险交易情绪，带动三月油价脉冲式上行。此后军事冲突带来的直接供应风险，转入美欧制裁的间接供应风险，提振油价重心高位。2）金融属性已经转为负面压力。随着美欧经济刺激措施的逐渐退出，全球经济和油品需求增速放缓。高通胀压力下美欧央行加速紧缩，货币流动性逐渐回收。美股大跌美元高位，金融溢价转为折价。3）供需属性由支撑向压力逐渐过渡。二季度全球油品库存止跌回升：非OECD库存大幅积累，OECD商业库存小幅积累。前期快速去库带来油价的估值支撑逐渐转弱。
2022年下半年油价压力逐渐增大。1）地缘属性具有较大的不确定性，存在由强转弱的可能性。一方面，如果俄罗斯军事冲突升级，导致产量大幅下降，则油价可能再度攀升。另一方面，如果俄罗斯实际产量高于预期、欧佩克结束减产而转为自由增产、拜登推动美国产量加快增长等，均会导致地缘溢价回落。联合减产是从供应端推升油价的重要前提；如果欧佩克、俄罗斯、美国其中任何一方大幅增产，都可能引发市场份额竞争，导致减产联盟的瓦解。
2）金融属性相对确定的压力增大。在美欧央行刺激政策、疫情对供应链冲击、地缘冲击加剧风险等因素共同推动下，美国通胀四十年高位，欧盟多国通胀已超过两位数；美欧央行加速紧缩以控制通胀压力。全球经济已经大幅放缓，加息越快对经济冲击也将更加严重。如果美欧经济衰退，将从需求角度对油价形成较大压力。
3）供需属性估值下移。上半年全球原油库存已经开始回升，下半年初步预计将继续累库。需要关注强预期到现实的兑现程度。供应端仍存对俄罗斯大幅减产预期，需求端对夏季出行旺季效应有较强预期。如果俄罗斯原油产量和出口维持，或夏季油品需求增幅低于预期，均可能导致累库预期上调，油价估值下调。
油价展望：1）国际原油期货：金融属性和供需属性转弱。如地缘利空事件兑现导致风险溢价回落，原油价格下行压力逐渐增大。2）中国原油期货：上半年中国疫情复发需求回落，国内原油期货大幅贴水美欧原油期货。下半年如果国内经济企稳回升和海外经济继续放缓，内外盘贴水或存在修复空间。
风险因素：上行风险来自地缘冲突升级、下行风险来自金融系统危机。
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