报告摘要
走势评级：铁矿石：看跌
报告日期：2022年06月27日
★上半年复盘：“意外”缩减的供应，持续恢复的铁水
2022年上半年，国内钢材需求维持疲态，外需冲高回落。但伴随国内铁水低位回升，海外发货端“意外”不断缩量，矿价整体走势偏强。持续供需改善导致铁矿基本面超预期，港口铁矿库存快速降库3000万吨。6月中旬开始，伴随钢材端供需恶化，外部流动性风险冲击下终端钢材急速下挫。上半年高铁水下，成材需求压力由钢厂承担，随着钢厂亏损扩大、资金流趋紧，下半年终端需求疲态将随着铁水重心下移传导至原料。
★终端需求：外需已然衰退，内需等待筑底
展望下半年，矿价供需矛盾集中需求端负面冲击。4-5月份以来，俄乌直接冲突暂缓后，欧洲、美国等钢材进口国经济接连出现衰退。海外钢材、废钢报价自5月份以来持续下挫，目前已经跌至2020年年初水平。尽管宏观层面宽松政策不断出台，但考虑传导周期，即使地产销售端6月份开始持续改善，对新开工等项目传导也要等到Q4甚至明年。内外需求同步下行，三季度终端需求大概率难有起色，四季度是否有改善能要观察。需求未见起色，钢材供需端改善更多依赖供应端缩减。
★矿价：负反馈缓慢冲击，估值逐步下移
6月中旬，钢材急速累库叠加海外加息等冲击，钢价急速重挫并导致减产负反馈。但随着即期利润恢复，部分钢厂检修计划延迟。在不发生流动性风险前提下，钢厂减产预计节奏偏慢。考虑钢厂实际检修进度存在反复，而其实际成材库存压力依然巨大，铁矿等原料将伴随每一轮铁水下移重心下滑。考虑2021年下半年，矿价成本支撑约在85美金，剔除运费差异后，此轮下跌目标看至80美金附近。关注四季度终端钢材需求上行风险。
★风险提示：
铁矿石发货量、终端钢材需求、控产量政策、疫情变化。
报告全文
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上半年行情回顾：持续“意外”的供应，持续走高的铁水
上半年的铁矿石强势主要源自供应端下降和铁水需求恢复的双重支撑，废钢减量也阶段性缓解了需求恶化对铁水原料的压力。随着5月末开始物流恢复，废钢缓冲垫失效。铁水原料伴随成材胀库、钢厂集中检修急速补跌。铁矿石由于其供应端预期相对宽松，跌势相对双焦等原料更加流畅。
价格方面，普氏指数年初120美金，3月俄乌冲突期间最高上冲至160美金后高位回落。6月中旬开始，随着成材价格急速回落，钢厂亏损扩大并主动减产，矿价由130-140美金快速下滑至110美金。伴随钢厂减产面扩大，铁矿石提前其库存拐点进入下跌周期。
对比来看，上半年黑色矛盾集中成材，原料端由于供应无增量，粗钢产量恢复自身压力并不明显。但在终端需求未见起色，钢厂成材库存未明显下降之前，整体驱动依然向下。以钢协口径数据测算，6月中旬以来，钢厂成材库存已经处于2020年疫情期间水平。考虑终端需求三季度难以看到明显启动，产业链平衡更多依赖供应端主动收缩，原料重心将持续下移。建议关注80-90美金铁矿最高成本线支撑位。
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下半年铁矿石供应：缓慢回升，同比缺口逐渐收窄
上半年以来，铁矿石供应端释放整体不及预期。以路透发货数据推算，1-5月份，全球铁矿石发货总量较去年同期下降1580万吨。其中，澳洲累计发货量基本持平，巴西累计发货量同比减少820万吨，印度发货量同比减少1500万吨。各海运出口国发货减量原因不尽相同。
季节性上，二三季度为海运矿发货高峰，5-6月份开始，高频发货数据逐渐向去年同期水平收敛，但发货增量压力并不激烈。从矿山项目角度来看，今年投产项目多以置换矿为主，并无大规模新增投产矿山，整体供应端集中释放压力不大。
澳洲方面，根据其统计局出口数据，今年上半年发货量基本持平。按照2021年年末的产量计划，包括力拓、BHP和FMG等都有小幅增产目标。但一季度，受澳洲疫情、力拓置换矿山投产推迟等影响，这部分增量未能如期释放。6月份以来，澳洲飓风天气影响，整体发货速度较同期依然偏慢。不过此前屡次推迟的力拓Gudai-Darri项目终于在6月份开始投产，为后期PB粉发货量恢复奠定的前提。在无额外天气、疫情等意外因素扰动下，澳洲发货量有望季节性回升。
从交割品的角度，4-5月份以来，我们看到，随着钢厂利润持续挤压，钢厂对超特等低品日耗系数大幅回升。导致PB-超特价差持续缩窄。伴随PB粉供应量的恢复，后期PB粉有望重回最便宜可交割品序列。
巴西方面，受持续降雨影响，包括Vale在内的一季度发货量同比大幅降低。尤其是1、2月份，巴西单月发货同比降幅连续达到20%。3-5月份以来，巴西发货量逐渐恢复至去年水平。1-5月份巴西累计出口量1.22亿吨，较去年同期低1100万吨。
印度方面，5月21日开始，印度突然提高其铁矿石和钢材的出口关税，对所有粉矿出口关税提高至50%，对球团矿出口征收45%关税。按照这一税率，普氏指数150-160美金以上，印度矿山出口才有利润。因此，该税率提升实质上必然造成印度矿退出海运供应市场。
2021年，印度全年铁矿石出口量约3600万吨，其中向中国出口3340万吨，占其比例的94%。2022年1-4月份，印度累计出口铁矿石1006万吨。印度出口关税大幅上调后出口窗口全部关闭，影响印度全年出口总量为2600万吨。今年印度出中国比例约60%，对于中国进口印度矿减量1560万吨，占我国进口量的2%。详细数据可以参考我们此前发布的热点报告《印度上调矿石出口关税影响分析》。但印度上调关税后，国内反对声音较多，且随后其钢材出口、铁矿石价格持续重挫。后期这一关税上调比例是否下调，甚至取消需要进一步观察。
除印度外，南非等其他非主流矿发货量上半年基本持平。不过，受疫情、持续降雨和铁路所影响，英美资源等矿山一季度少量下调其年度产量目标从6300-6700万吨下调至6000- 6400万吨。
受俄乌冲突影响，乌克兰铁矿石海运出口一度中断。因黑海港口的关闭，目前乌克兰铁矿石出口目前多通过欧洲周边其他港口转运，目前月度出口量为往年同期的一半。按照全年出口量推算，预计乌克兰铁矿石出口2022年较去年减少1300万吨。我国2021年进口乌克兰铁矿石1740万吨，预计2022年对中国影响量约500万吨。
对主要矿山发货更新后，假设四大矿不大幅下调其发货目标的前提下，全年铁矿石发货量预计同比下滑1600万吨（去年年底预估同比持平）。
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国内需求：三季度难见起色，铁水重心逐步下移
3.1 终端需求：三季度或进一步探底，期待四季度改善
关于终端成材需求部分，请参考东证钢材半年报，这里仅做简单概述。对比上半年整体工业品，今年以来需求持续低迷，且4-5月份疫情甚至加速了需求的恶化。1-4月份，粗钢表观消费量累计同比下滑10%，且4-5月份单月下滑速率达到-15%。验证指标水泥同样如此，4月份水泥单月产量速度下滑超过20%，5月份出货量仍在-15%以上。部分地区甚至开始出现恶意降价抢市场的现象（2013-2015年重演）。
尽管自5月末开始，宏观托底政策不算升温，但传导至即期需求仍需要时间。考虑现有地产、基建项目存量持续减少，三季度需求不排除进一步下探的概率。地产销售到新开工传导需要2-3个季度，对应最快也要在四季度才能看到需求环比改善。因此，短期终端需求难见明显起色，甚至有一定概率继续下移，价格调节和波动更多源自供应端变化。
3.2 表外高炉投产，上半年铁水增量超“247家”口径
上半年，除247样本铁水内恢复外，可能在样本外仍有高炉投产。对比247铁水和疏港数据可以看到，上半年国内铁水逐渐从低位稳步恢复，6月初达到243万吨/天，与去年同期持平。但疏港量来看，5月份之后疏港量大幅增加至年内高点，且远超去年同期水平。与此同时，钢厂铁矿石库存环比持续回落，这部分库存并非由港口转移至钢厂，而是被消耗了。造成这一背离的潜在原因有两点：
1）内矿产量受限，导致钢厂用外矿比例增加。受国内4月开始的疫情影响，国内汽车运输受限，导致钢厂对外矿使用量略有提升。
2）247样本以外的高炉投产。但更多的原因可能在于247家样本之外，置换高炉在5月份的集中投产。
此轮钢厂产能投产源自2017年开始的粗钢产能置换政策。受疫情影响，部分2020-2021年退出产能以及产能置换的新建产能推迟落地，导致2022年以来新增产能投放较为集中。根据Mysteel统计2022年，预计投放产能1.35亿吨，退出产能1.1亿吨，净新增产能2500万吨。（新增高炉产能大于退出产能，原因在于前两年提前退出但未能投产）今年以来，发改委对表外产能和违规产能投放审查趋严，实际投产量仍待观察。
从1-5月份以来，从已经置换高炉产能来看，累计投产2706万吨，累计减产1156万吨，净新增炼铁产能1550万吨。其中，5-6月份集中投产830万吨，对应增加日均铁水量2.3万吨。
3.3 废钢替代筑底，铁水直面需求下滑
回到表内的247家产能，今年3-4月份开始，高炉铁水持续低位恢复，但废钢日耗却始终未见明显增加。废钢系数降低主要源自需求疲软，以及疫情期间供应终端。
我们通过折算247样本钢厂铁水、富宝废钢日耗，拟合出全样本粗钢产量。可以看到，1-3月份，由于铁水低位，整体粗钢产量同比仅有-15%。叠加本身淡季和成材冬储，市场供需矛盾并不大。乐观情绪带动下，整体黑色表现偏强。4月份开始，铁水产量增速持续收窄，并与6月初逐渐收敛至零增长。但废钢日耗由于主动减产、物流终端等因素同比大幅下降30%。粗钢供应总量4-5月份维持在-10%左右（成材表观需求预计-15%），且增速伴随铁水恢复不断缩窄，6月初粗钢供应增速大幅收敛至-10%以内。
在测算粗钢需求总量到铁水需求总量过程中，一个无法回避的问题在于对废钢系数的预估。考虑粗钢供应成本曲线，以废钢和电费为主要原料的电炉工艺长期处于高炉成本曲线上方，因此，废钢成本往往在市场牛熊转换过程中较为关键。
废钢日耗方面，我们认为该系数已经在筑底，很难进一步往下压缩。供应端，废钢供应主要来源三个部分：自产废钢、加工废钢和社会废钢。其中自产废钢和加工废钢取决于当期的粗钢产量。随着终端需求走弱，本年度粗钢产量无疑内生性下滑，导致全年废钢供应量并不宽裕。但从节奏上看，6月份以来，随着华东疫情缓解，物流恢复，整体制造业和废钢物流将大幅改善。废钢到货量全年预计同比下滑，但4-5月份的极低值难以再现。
需求方面，国内废钢主要流入电炉和高炉转炉环节。从历史开工情况看，电炉开工率最低在40%左右（即三班缩减到一班）；转炉废钢系数最低月11%。下文中，我们以转炉废钢系数11%，电炉开工率40%作为最低废钢用量，测算不同粗钢需求下的铁水预估值。
3.4 2022年下半年国内铁水预估
5-6月份以来，“粗钢产量平控”政策消息再起。截止发稿日，我们尚未看到具体减产政策文件。根据传言，2022年粗钢减产规模可能有平控、3000万吨和5000万吨。
但与2021年“控通胀”不同的是，今年工信部和地方政府政策目标存在一定冲突。工信部仍以控产量、降低原料成本为主要目标，但地方政府在疫情后保GDP诉求较强。考虑实际需求压力较大，实际减产政策执行力度存在不确定性。
从经济性考虑，钢厂在亏损200-300元/吨区间，仍在现金流成本可控范围内。经验上，一般打到钢厂吨钢亏损400-500元/吨才会发生高炉闷炉减产。因此，就实际减产力度跟踪上，需要同时观察政策文件要求和钢厂实际亏损规模。6月份，随着国内钢材价格急跌，钢厂利润一度击穿至400-500元/吨，并在中旬引发钢厂集中性减产。
根据上文确定10%的废钢系数，我们测算不同粗钢需求下铁水预估值。假设需求全年零增长，对应铁水日均值为244万吨/天，6月中旬243万吨/天的铁水量已经基本确定见顶。假设下半年需求环比无进一步恶化，对应年度需求增速约-3%，对应统计局口径日均铁水量在234万吨/天（Mysteel口径日均铁水量222万吨/天）。若需求环比在下一个台阶，全年需求大幅下滑5%，对应下半年日均铁水约225万吨/天（Mysteel口径日均铁水量213万吨/天）。
3.5 2022年下半年海外铁水预估：外需已开始衰退
海外需求则没有太多分歧，自3月份俄乌冲突引起阶段高点后，欧洲、美国需求相继恶化。以美国钢厂排单数据跟踪，6月中旬，该排单量已经回落至4周正常水平。
5月份以来，海外成材价格拖着废钢等原料大幅下挫。从主要进口国CFR价格来看，欧洲和南美洲市场5月份以来相继走弱。截止6月初，黑海、印度和中国热卷出口报价连续回落至730美元/吨，折合人民币4700元/吨附近。以印度为例，印度5月中旬提高钢材出口关税15%，但海外需求低迷，印度钢材报价反而持续降价抢占出口市场。
接单量回落，钢价急速恶化，海外钢厂减产规模也在陆续扩大。根据全球钢协数据，1-5月份，全球除中国外铁水累计下滑5%，其中5月份单月增速下滑扩大至8%。6月份以来，陆续看到土耳其、欧洲、印度等钢厂发布高炉检修消息。我们对下半年海外铁水维持-5%预估。
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2022年下半年铁矿石平衡表展望
平衡表的角度，考虑铁水在6月份已经见顶回落，随着铁矿石发货量持续同比收敛。铁矿石显性库存预计在7月份开始回升。若终端需求未见明显起色，钢厂压力传导至原料端仅是节奏问题。下半年铁矿价格重心将伴随铁水下滑而持续走弱。
在假设国内粗钢需求下滑3%，铁水下滑1%（统计局口径下半年月均234万吨/天），海外铁水下滑5%的条件下，预计铁矿石全年过剩约2000万吨。国内港口显性库存预计7月份开始震荡回升，全年国内港口累库预计750万吨。其中，上半年降库3000万吨，下半年累库预计3800万吨。
在假设国内粗钢需求下滑5%，铁水下滑4%（统计局口径下半年月均225万吨/天），海外铁水下滑5%的条件下，预计铁矿石全年过剩约3600万吨。其中，上半年降库3000万吨，下半年累库预计6100万吨。
价格角度，矿价下半年年重心趋势性下滑，价格支撑取决于边际成本。考虑印度矿上调出口关税后，6月份以来已经退出海运市场。铁矿边际成本曲线回归到国产矿和澳洲中小矿山。2021年10-11月份，矿价跌至80-90美金区域后，巴西非主流矿山出现集中减产，市场对此区域较为警惕。考虑去年运费较目前高10美金左右，对应当下矿价边际成本支撑预计下移至70-80美元/吨。
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风险提示
铁矿石发货量、终端钢材需求、控产量政策、疫情变化。
报告作者
许惠敏 资深分析师(黑色产业)
从业资格号：F3081016
投资咨询号：Z0016073
Email: huimin.xu@orientfutures.com
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