报告摘要
走势评级：玻璃 : 震荡
报告日期：2022年6月28日
★需求端分析：
下半年国内房地产政策将继续密集发力。然而，由于政策利好反应到地产基本面修复需要时间，并且当前市场各参与主体信心缺失，重塑信心也需要时间，预计地产基本面修复将是个比较缓慢的过程。从中期看，地产前端需求预计难有明显起色，这意味着更远期的后端需求将受到拖累。而短期看，目前地产后端环节仍有部分需求兑现空间，主要是去年下半年以来因资金问题被压制而延期释放的施竣工需求。该部分需求依然存在，只是由于资金偏紧导致实际交付被延后。随着地产政策持续发力，若房企资金环境能够有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，去年下半年以来积压的地产后端需求或在今年下半年有所释放，届时也将带动浮法玻璃需求端出现一定修复。
★供给端分析：
短期浮法玻璃产线大规模冷修的概率仍比较小，我们预计下半年在产日熔量仍将偏高运行，整体波动会比较有限。若后市玻璃现货价格持续低迷态势，考虑到厂家现金流和往年情况，多数产线或将集中在明年春节前后进行冷修。
★库存端分析：
由于浮法玻璃供给比较刚性，下半年厂家去库将主要取决于需求修复情况。分阶段看，三季度厂家库存预计仍将偏高运行。四季度厂家通常会季节性去库。当前地产后端仍有部分需求兑现空间，若后期房企资金环境有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，前期积压的施竣工需求释放或将带动四季度厂家库存有所去化，但预计幅度会比较有限。
★投资建议：
当前玻璃期价已经跌破成本线，下方空间有限，后续反弹将主要取决于需求修复情况。我们建议重点关注政策密集发力后地产资金面改善情况。随着政策密集发力，若后期房企资金环境能够有所改善，施竣工需求预计会有一定修复，届时或将带动玻璃期价有所反弹。但由于下半年厂家高库存预计难有明显去化，即便期价有所反弹，预计幅度也会比较有限。整体来看，下半年玻璃主力合约或在【1550,1850】元/吨区间运行。
★风险提示：
国内疫情再迎冲击；地产资金面恶化。
报告全文
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上半年玻璃价格走势回顾
今年初至2月中旬，玻璃价格大幅上扬，市场主要交易对节后需求启动的乐观预期。2月中下旬开始，随着中下游基本完成备货，市场情绪开始转向谨慎，而由于终端需求迟迟未有明显启动，有存货的经销商抛售自身库存的操作增多，从而导致市场成交氛围转弱，玻璃价格也出现明显回调。
3月以来，玻璃价格延续下跌趋势。除疫情冲击外，去年下半年以来导致玻璃现货市场承压的资金偏紧因素也始终未得到明显缓解，对下游加工企业的接单能力构成了持续压制。虽然各地地产政策边际有不同程度的放松，但市场信心回暖需要时间，现阶段政策改善尚未明显传导到地产基本面，二季度以来下游深加工企业订单不足局面依然存在。需求未完全释放叠加资金紧张因素，下游采购心态偏于谨慎。原片厂家在持续累库压力下，不断下调出厂价。
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需求端分析
2.1、国内房地产政策进入密集发力期
自17年10月十九大上习主席提出“房住不炒”概念后，近年来中央层面有关房地产政策的表述基本保持了连续性和稳定性。即便在2020年国内经济下行压力较大的疫情期间，中央对房地产调控的态度仍非常坚决，并未出现明显放松迹象。而在今年4月份的中央政治局会议上，在“房住不炒”的表述外，会议强调要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。和往年有所不同，本次政治局会议上，房地产被置于防范风险的语境中，这意味着当前国内房地产市场面临着一定风险，稳房价、稳地价、稳预期的需求十分迫切，为化解风险，国内房地产政策可能进入密集发力期。
3月以来，多地房地产政策有所松绑，其中包括多个重点省会城市。政策调整范围包括取消认房又认贷、调整首付比例、废除或调整限购门槛以及放松限售等。目前房地产行业在地方土地财政和金融系统中的重要性未有改变，在地产基本面下行压力下，下半年预计会有更多城市放开地产限制性政策。
5月20日5年期以上LPR下调至4.45%，这是自LPR改革以来，首次出现1年期不调整、5年期以上调整的情况，体现出结构性降息的特征，特别是5年期以上LPR不仅下调且降幅较大，超出市场预期。5年期以上LPR是房贷利率定价基准，5年期以上LPR下行有助于减轻居民住房贷款负担，从而刺激地产需求侧。现阶段房贷利率下调已成大趋势，今年以来贝壳研究院监测的103个重点城市主流房贷利率持续下调。作为需求侧政策的核心组成部分，后续地产政策密集发力期间，房贷利率或有进一步下调的可能。
2.2、地产销售加速下行，房企流动性持续紧张
自去年7月份开始，地产销售端持续恶化。去年下半年主流房企爆出资金问题以及房地产税试点加速提升了投资者的购房担忧，加重了市场观望情绪。此外，由于资金紧张，房企对销售回款的依赖加大，有加大打折力度尽快回笼资金的需求，导致销售市场竞争激烈，购房者观望情绪进一步上升，房企“以价换量”效果不佳。去年底地产政策端开始有边际宽松的迹象，但购房预期转向已较难逆转，销售始终不见起色。今年以来又叠加疫情等超预期因素，进一步对房地产市场复苏形成拖累。疫情等超预期因素一方面直接影响各地推盘销售，另一方面也影响居民对经济的预期和信心，进而影响购房需求。今年以来地产销售数据加速下行，房企在销售端明显承压。
去年多家主流房企\”暴雷\”事件影响了市场对期房竣工的信心，期房市场销售景气度明显回落。去年下半年以来，全国商品房期房销售占比持续回落。今年上半年又叠加疫情扰动，房企线下门店运营受到影响，销售低迷导致房企销售回款增速大幅走低。此外，房企流动性问题持续暴露引发金融机构对投放资金安全性的担忧，房企外部融资难度进一步提升，国内贷款增速也在持续走低。在销售回款增速大幅回落和信贷融资渠道受阻的情况下，国内房企还面临着较大的债务偿付压力。从债务到期量来看，2022年房企债务融资到期规模约5065亿元，2023年房企到期债务规模约6182亿元，债务到期压力不减。
目前在房企融资政策上，房企开发贷融资、并购贷受到了较大支持。虽然融资政策环境明显好转，但在实际投放层面尚未观测到明显改善。此外，房企其他融资渠道（境内债、信托、海外债）虽也得到了一定的政策支持，但融资状况未出现实质性改善。今年以来房企风险有恶化态势，受市场景气度持续下行和融资环境未出现明显改善影响，大多数房企的流动性仍较为紧张，房企资金到位情况改善仍需时日。
2.3、土地市场维持较低热度，下半年新开工难有起色
今年以来土地市场成交同比跌幅仍在扩大，市场维持较低热度。土地成交下滑一方面与土地供应量减少有关，今年以来土地供应量较去年同期也开始大幅下滑；另一方面则与销售景气度差、房企资金压力大有关。目前100大中城市成交土地溢价率维持去年 8 月以来的较低水平，未出现明显回升。
从今年首批集中供地情况看，截至6月22日，22 城已全部完成今年的首批集中供地。土地成交规模环比继续降低，主要受土地供应减少、房企资金压力大、市场观望情绪浓厚等因素影响。为推动集中供地顺利进行，本轮大部分城市进行了土拍规则的调整和优化，进一步放松了拿地限制，提升地块利润空间。在土拍规则改善、供地质量提升的背景下，首批集中供地的成交溢价率有所改善，流拍率也有所下降。值得注意的是，自去年第三批集中土拍起，地方政府会在集中土拍前摸排房企拿地意愿而调整推地计划，从而使得流拍率整体倾向于保持平稳。考虑上述因素，当前土地市场热度实际并未明显提升，究其原因，主要是当前房企仍面临融资渠道不畅、销售回款增速大幅走低等问题。
虽然当前房企面临的融资政策环境明显好转，但在实际投放层面尚未观测到明显改善。房企流动性问题持续暴露引发金融机构对投放资金安全性的担忧，金融机构资金投放态度仍偏谨慎，投放规模不足导致房企拿地能力受到制约。此外，今年以来房企在销售端承压明显，销售回款增速大幅走低，销售回款不足影响房企经营性现金流，从而导致房企拿地可动用资金不足。
我们认为土地市场整体回暖尚需时日，第二批集中供地情况预计也难言乐观。当前房企融资渠道不畅、销售回款不足等问题依然存在，没有明显好转迹象。虽然政策放松力度在加大，但政策利好反应到基本面修复需要时间，并且当前市场各参与主体信心缺失，重塑信心也需要时间。此外，去年下半年以来销售市场的持续低迷也强化了房企对销售端的中长期谨慎预期，未来房企将更加注重资金回笼和库存去化，这将导致房企拿地态度更加谨慎。
土地成交面积明显缩量制约可开工规模，加上销售低迷和资金压力凸显，房企新开工积极性进一步降低，今年以来新开工面积单月同比增速加速回落。由于土地市场短期预计仍将承压，而房企土地储备减少将导致支撑新开工的根基被削弱，从供应端对新开工构成制约。此外，房企中长期谨慎预期也将在一定程度上降低未来新开工规模。我们认为今年下半年新开工端也难有起色。
2.4、地产前后端表现继续分化，资金偏紧持续拖累地产后端需求
19年全国房屋施工面积增速开始超过新开工面积增速，之后两者增速差逐年扩大。今年以来，从月度数据看，地产前后端表现分化得更加明显。我们在之前的报告中分析过，导致近年来地产前后端分化更加明显的原因一方面来自竣工交付周期下后端存在赶工压力，另一方面来自“三道红线”压力下房企迫切需要改善财务指标以满足监管规则。
去年下半年开始，房企资金偏紧也拖累了项目的施竣工环节，今年以来又叠加疫情因素影响，施工面积增速也出现加速回落。但在交房刚性周期以及民生维护保交付的支撑下，施工增速的下滑幅度仍要小于新开工。
我们在之前年报中也分析过，从更长周期看，新开工面积增速和施工面积增速在18年之前基本同步变化。18年之后由于行业外部融资环境持续收紧，房企采取高周转策略，两者增速变动开始不同步。2020年地产行业的竣工交付压力开始逐渐体现，疫情过后房企加快推进已开工项目的施工和竣工进度。去年又叠加了“三道红线”的压力，房企工作重心进一步向地产后端倾斜。从前端表现推导，2020年疫情后至2021年底地产后端均处于赶工期。然而去年下半年由于房企资金压力明显变大，项目施竣工环节也受到拖累，本应释放的地产后端需求被明显压制，行业呈现旺季不旺。今年以来，在资金偏紧没有得到改善的情况下，又叠加了国内疫情冲击，地产后端需求迟迟没有出现有效启动。
2.5、下半年后端需求仍有兑现空间，资金环境改善是关键
今年1-5月份我国浮法玻璃表观需求量较去年同期下降了5.3%左右，其中5月份的表需量已经低于过去几年同期水平。从下游深加工企业的订单情况看，今年以来各类型深加工玻璃产量增速均明显下滑。除国内疫情冲击外，终端资金偏紧也持续压制深加工企业的接单能力。而在国内疫情得到有效控制后，玻璃终端需求仍迟迟未看到有效启动，究其原因，主要还是地产资金链紧张导致竣工交付时间被延迟，从而拖累了玻璃需求端。
当前国内稳房价、稳地价、稳预期的需求已十分迫切，为化解风险，后续国内房地产政策将继续密集发力。然而，由于政策利好反应到地产基本面修复需要时间，并且当前市场各参与主体信心缺失，重塑信心也需要时间，预计地产基本面修复将是个比较缓慢的过程。此外，当前房企更加注重资金回笼和库存去化，从而在对待拿地和新开工方面会更加谨慎。从中期看，地产前端需求预计难有明显起色，这意味着更远期的后端需求将受到拖累。而短期看，目前地产后端环节仍有部分需求兑现空间，主要是去年下半年以来因资金问题被压制而延期释放的施竣工需求。该部分需求依然存在，只是由于资金偏紧导致实际交付被延后。后续随着地产政策持续发力，若房企资金环境能够有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，去年下半年以来积压的地产后端需求或在今年下半年有所释放，届时也将带动浮法玻璃需求端出现一定修复。
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供给端分析
去年7月底时，浮法玻璃在产日熔量升至历史高位，达到17.5万吨/天左右。去年8月份至年底期间，虽然玻璃厂家生产利润出现大幅下挫，但玻璃在产日熔量基本没有变化。今年初至2月中旬，出于对节后市场需求启动的乐观预期，玻璃价格大幅上扬，厂家生产利润也随之明显回升，虽然没有回到去年8月份的高点，但也处于历史较高水平。受此影响，今年1季度浮法玻璃产线的冷修量不及预期。1月下旬至2月份产线出现过集中冷修的情况，但3月以来随着前期冷修产线陆续点火复产，在产日熔量又有所回升。
2月中下旬以来，随着玻璃现货价格的持续走弱，厂家生产利润也再度大幅下滑。值得注意的是，即便是利润出现大幅回落，但2月中下旬至今，浮法玻璃在产日熔量基本维持在17.2万吨/天附近，没有出现大规模冷修情况。究其原因，主要有以下三点：首先，浮法玻璃产线冷修费用较高，常规冷修需要更换耐火砖材料，冷修费用少则几千万，多则上亿，是玻璃厂家生产运营期间面临的最大成本，此外停产保窑也会产生较高成本，费用高昂导致厂家冷修阻力较大。此外，近年来由于浮法玻璃、光伏玻璃产能持续增加，同时今年光伏玻璃产能投放较为集中，耐火砖材料供应偏紧，从而会拉长厂家常规冷修时间，也在一定程度上构成了冷修阻力；其次，近年来浮法玻璃厂家基本处于盈利状态，尤其是2020年下半年至2021年8月前盈利状况较好，因此当前绝大多数浮法玻璃厂家现金流较为充裕，即便短期面临现金流亏损的情况，厂家压力也不大；再次，今年浮法玻璃行业旺季尚未到来，根据我们的了解，当前玻璃厂家对下半年需求仍有所期待，也造成厂家短期冷修动力不足。
我们认为今年下半年玻璃产线大规模冷修的概率仍比较小。除上述三点原因外，从季节性角度，下半年浮法玻璃在产日熔量通常会净增长，当然目前在产日熔量已经处于历史高位，行业供给端存量博弈下，产能利用率进一步提升空间也有限。整体来看，我们预计下半年浮法玻璃在产日熔量仍将偏高运行，整体波动会比较有限。若后市玻璃现货价格持续低迷态势，考虑到厂家现金流和往年情况，多数产线或将集中在明年春节前后进行冷修。
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库存端分析
今年年初，在开年价格上行的氛围烘托下，贸易商抢货，下游加工厂提前备货，导致年初至2月上旬厂家出现反季节性去库，春节期间厂家累库幅度较往年同期也不高。该时期厂家库存削减绝大多数是转移至贸易商和加工企业处，实际得到消化的货源较少。
2月中下旬后，随着中下游基本完成备货，有存货的贸易商抛售自身库存的操作增多，下游加工企业也以消耗自身库存为主，拿货意愿下降，厂家库存开始累积。3月以来，由于玻璃终端需求启动始终较慢，深加工企业订单量不足，厂家库存持续累积。往年玻璃厂家最迟在4月下旬会出现库存拐点，但今年由于下游需求启动缓慢，厂家库存拐点迟迟未出现。除国内疫情影响外，资金偏紧问题也始终未得到解决，对下游深加工企业的接单能力构成持续压制。虽然期间生产厂家陆续下调了现货价格，但整体出货仍不理想。多数深加工企业因需求启动延后和资金回笼较慢等因素影响，订单量不足，叠加原片价格下调，整体采购意愿不足。随着库存持续累积，目前原片厂家绝对库存量已经超过往年同期。
从两大基准交割地河北和湖北的厂家库存变动情况看，河北厂家从今年1月中旬开始基本处于持续累库状态。前期华北受冬奥会、残奥会举办影响，地产企业开工较晚，对原片需求偏弱。年后以来，当地受疫情、资金偏紧等因素影响，需求启动不佳。虽然生产厂家多次下调价格，但下游整体仍维持刚需采购，经销商存货意愿不强。湖北厂家在今年初至2月中旬出现反季节性去库，2月中下旬后厂家开始明显累库。由于库存压力加大，3月中上旬当地厂家的出厂价开启下行模式直至下旬价格到达下游心理预期后，市场成交气氛转好，原片厂家产销向好下，库存开始有所去化。但从4月中下旬开始，由于本地及周边市场终端需求启动始终不佳，随着下游补库力度减弱，当地原片厂家库存再度开始累积。
对于下半年，由于浮法玻璃供给端预计会比较刚性，整体波动有限，厂家去库将主要取决于需求修复情况。分阶段来看，我们认为三季度厂家库存仍将偏高运行。一方面三季度是玻璃需求淡季，南方梅雨和北方高温天气均会影响室外施工；另一方面，当前房企资金压力仍比较大，虽然地产政策持续发力，但终端需求始终未见有效启动，考虑到政策传导存在时滞、市场信心恢复需要时间，预计三季度需求也难有明显起色。四季度是玻璃传统需求旺季，前期因高温、梅雨天气耽搁的工程以及年底前需要交付的部分工程均在此时处于赶工期，厂家通常会季节性去库。我们在前文分析过，当前地产后端仍有部分需求兑现空间，主要是去年下半年以来因资金问题被压制而延期释放的施竣工需求。该部分需求依然存在，只是由于资金偏紧导致实际交付被延后。后续若房企资金环境能够有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，前期积压的施竣工需求释放或将带动四季度浮法玻璃需求端出现一定修复。值得注意的是，由于地产基本面修复预计会比较缓慢，加上短期浮法玻璃在产日熔量仍将处于高位，四季度厂家库存预计也难有明显去化。
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玻璃供需基本面展望及投资建议
需求方面，下半年国内房地产政策将继续密集发力。然而，由于政策利好反应到地产基本面修复需要时间，并且当前市场各参与主体信心缺失，重塑信心也需要时间，预计地产基本面修复将是个比较缓慢的过程。从中期看，地产前端需求预计难有明显起色，这意味着更远期的后端需求将受到拖累。而短期看，目前地产后端环节仍有部分需求兑现空间，主要是去年下半年以来因资金问题被压制而延期释放的施竣工需求。该部分需求依然存在，只是由于资金偏紧导致实际交付延后。随着地产政策持续发力，若后续房企资金环境能够有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，去年下半年以来积压的地产后端需求或在今年下半年有所释放，届时也将带动玻璃需求出现一定修复。
供给方面，短期浮法玻璃产线大规模冷修的概率仍比较小，我们预计下半年在产日熔量仍将偏高运行，整体波动会比较有限。若后市玻璃现货价格持续低迷态势，考虑到厂家现金流和往年情况，多数产线或将集中在明年春节前后进行冷修。
库存方面，由于浮法玻璃供给比较刚性，下半年厂家去库将主要取决于需求修复情况。分阶段看，三季度厂家库存预计仍将偏高运行。四季度是玻璃传统需求旺季，厂家通常会季节性去库。当前地产后端仍有部分需求兑现空间，若后续房企资金环境能够有所改善，加上交房刚性约束和民生维护保交付的推动，前期积压的施竣工需求释放或将带动四季度厂家库存有所去化。值得注意的是，由于地产基本面修复预计会比较缓慢，加上短期浮法玻璃在产日熔量仍将处于高位，四季度厂家库存预计也难有明显去化。
交易策略方面，当前玻璃期价已经跌破成本线，下方空间有限，后续反弹将主要取决于需求修复情况。我们建议重点关注政策密集发力后地产资金面改善情况。随着政策密集发力，若后期房企资金环境有所改善，施竣工需求预计会有一定修复，届时或将带动玻璃期价有所反弹。但由于下半年厂家高库存预计难有明显去化，即便期价有所反弹，预计幅度也比较有限。整体来看，下半年玻璃主力合约或在【1550,1850】元/吨区间运行。
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风险提示
国内疫情再迎冲击；地产资金面恶化。
报告作者
曹璐 高级分析师（能源化工）
从业资格号：F3013434
投资咨询号：Z0013049
Email: lu.cao@orientfutures.com
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