报告摘要
走势评级：生猪：震荡
报告日期：2022年6月27日
★周期激辩：不完备数据下兼具投机的市场
（1）论转折：拐点已至，周期使然。三季度市场仍将大概率处于供给下降区间，期间猪价或易涨难跌，不排除四季度出栏量再度反弹的可能。（2）论产业：伴随企业逆势扩张，地方性猪企对于当地市场定价权有所提升；南北地区产能差距已逐步缩小，南北价差走势对全国均价波动的指引作用有所削弱；区域间调运已没有那么流畅。（3）论人心：阶段性投机行为仍在发生；市场种猪存量相对充裕，年内MSY继续改善，理论上2023年国内并不缺猪。
★回到估值：市场机制终将纠偏
（1）旧争议：去化&体重&冻品。淘、补相对均衡下近月能繁母猪以稳定为主；产业看涨情绪渐起，体重基数再度回归120公斤上方；基数抬升并不可持续，预计三季度以震荡为主；年内重点在于四季度季节性压栏风险以及冻品投放对鲜品的短期冲击。（2）新问题：成本&消费。关注成本变化有助于判断下半年合约估值下限，预计下半年自繁自养现金成本在15-16.5元/公斤；消费总量回不到从前，但仍需关注旺季弹性以及非家庭部门消费弹性受新冠疫情的影响。（3）谈变数：天灾人祸与政策需要。
★市场展望与投资建议
伴随现货价格上涨，市场看多情绪累积并持续在盘面释放。虽然中游养殖到终端消费的传导不够流畅，但最终白条价格也实现底部反弹上行。那么在基本面与情绪面皆有支撑之下，22年下半年合约整体易涨难跌，操作上近月仍建议逢回调做多但谨慎看待高点。一旦涨幅不及预期，现价对于盘面基差的支撑可能走弱。
向后看到23年上半年合约。当前猪价涨势及市场母猪储备之下，暂时无法看到种苗充沛的现实有所改变。23年上半年合约整体估值偏高，我们建议暂时观望为主，逢安全高位或三季度末产仔数据公布后择机考虑做空。近月适当关注雨季与夏季猪病。
★ 风险提示
新冠疫情和非瘟疫情；终端消费需求恢复不及预期；投机性二次育肥及压栏；合约流动性风险等。
报告全文
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22H1行情回顾：产业上下游共同承压，行业至暗时刻已过
2022已然走过大半，生猪市场在短短半年间历经冰火两重天走势。年初以来粮价高企，饲料成本一再提升，猪价低迷之下养殖端成本压力渐增，可谓行业的至暗时刻。同时，养殖行业的盈利收缩影响其产业链上下游利润表现。在上半年调研中，我们了解到行业中不乏养殖户以猪苗兑换饲料的无奈之举，同样，处于养殖上游的动保、饲料企业或多或少延长养殖户赊账期限，共担风险。伴随猪价拐点来临，行业利润已进入向好阶段。
从全国出栏均价数据来看，年后2-3月持续低位徘徊，3月猪价低点较年前1月高点下降近23%；而4月中旬以来猪价则一改前期跌势，强劲反弹近30%。追根溯源，现价二季度以来的坚挺主要得益于供给端已进入边际下降阶段，但反弹速度与幅度在某种程度上受阶段性供需扭曲催化。一来全国多点爆发的新冠疫情提振短期的囤货需求，二来广东省调运政策出台背景下局地集团场缩量、扛价情绪渐浓，三来超涨刺激养殖户少量二次育肥需求并进一步予以猪价支撑。
回到前瞻数据。一季报中，我们曾基于2021年能繁母猪结构性调整与量级下降数据、协会和第三方机构给出的仔猪出生数据与养殖效率指标对2022年全年供应预测进行再次修正，推得1-8月主要供应呈倒U型走势、供应拐点有望在4-5月出现。那么当前的价格形态（上半年猪价变动呈“V”字型）基本与我们所预期的一致，基于母猪、仔猪数据出发对猪价的指引具有一定效果。
回到期货圈。22Q1，LH2205重点交易出栏量惯性增长预期，故年后盘面价格震荡走跌，临近交割月份受供应边际下降兑现与4月疫情、局地扛价干扰呈尾部反弹；22Q2，LH2209历经一波三折，自4月现价反弹后一路走高（自16,700元/吨附近反弹近3,000点），5月中下旬伴随现价高位震荡而持续盘整，6月端午节后因现价上涨乏力向下回调至18,500元/吨附近，现阶段伴随现价震荡走高而再度向上逼近20,000点关口。
那么基于前瞻数据指引的2022下半场将何去何从？更远月的猪价还能多高？本报告将尝试回到周期逻辑给出解答。
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周期激辩：不完备数据下兼具投机的市场
2.1、论转折：拐点已至，周期使然
2021年市场已就周期拐点进行多番争论，我们此前分析认为拐点将出现在今年二季度，上半年市场供应压力的陆续释放仍将对现货价格拖累作用明显，下半年价格有望回暖，而养殖端心态变化、双疫情、政策干预等变量可能使得拐点位置较理论拐点有所迁移/后置。直至今日，基本面逐次兑现在猪价的年后走弱与触底反弹上，生猪市场已进入到下一轮周期的趋势性上涨行情内。
从前瞻性指标母猪存栏量来看，2021年年中以来至2022年5月底，农业部能繁母猪存栏量已累计去化9个点，其中5月环比增加0.35%。各方数据所显示母猪的变化幅度有所差异，但从月间变动方向与幅度收窄情况来看，母猪产能去化暂时告一段落。我们此前在热点报告《博弈持续，静观其变》中已提及实际母猪去化水平有高于市场统计数据的可能，结合周期3-4年一轮规律，我们认为母猪去化停止且幅度到位、出栏压力边际减弱、价格底部持续反弹以及养殖利润扭亏为盈等行业表现均支撑周期拐点到来的论据。
回到产能兑现情况，一季度官方统计全国实际出栏量已恢复至2017、2018年水平。更为高频的三方监测样本数据月度商品猪出栏量于4月步入下降通道，我们预计全国二季度出栏量应当较一季度有明显下降。
就出栏量预测而言，基于样本数据2021年以来产仔情况和生产效率指标计算，三季度市场仍将大概率处于供给下降区间，期间猪价或易涨难跌。另外，考虑到2022年年初母猪生产效率较2021年有显著提升且一季度整体母猪降幅有限，我们不排除四季度市场出栏量再度反弹的可能。
2.2、论产业：定价权提升，区域化形成
1）市占率推动集团定价权提升
我国生猪养殖行业历史以来散户居多，非瘟这一轮周期，猪价高点几乎翻倍，养殖企业尤其产业头部企业2018年以来陆续进入大规模快速扩张周期。部分集团企业逆周期阶段仍维持较高资本支出，用于新建猪舍等固定资产，并加速补充生产性生物资产以扩增养殖产能。伴随企业逆势扩张，地方性猪企对于当地市场定价权有所提升。我们以某养殖大省头部猪企日度出栏量与当地猪价为例，二者基本呈相反走势。
2）养殖区域化趋势
非瘟以来，南方地区生猪产能恢复超预期，即使在2021年下半年已经历过母猪淘汰这一趋势性下滑阶段，南方母猪下降幅度仍较北方有限，同时去年四季度北方地区小飞继续带动当地发生一波淘汰。因此，南北地区产能差距已逐步缩小，区域价差收窄至1元/公斤以内，南北价差走势对全国均价波动的指引作用有所削弱。非瘟前两者呈显著负相关关系。一般来说，南北价差的扩大将促进产区生猪外调，届时市场供应的跨区流动平衡地区间价差，并带动全国均价有所下降。
南北价差变化已成为既定事实，我们同样也看到大商所基于各地产能变化对部分交割地区升贴水做出了调整。继4月大商所发布公告确认四川、河北、内蒙古以及湖南四个省份交割库新设后，5月13日，大商所再次公告，除了新设广东、福建、广西、吉林、黑龙江、云南、贵州等7地交割库以外，针对19省交割地升贴水进行调整（其中7个省升水，12个省贴水），并于LH2305开始实施。具体到调整幅度，生猪产能增幅较大的川渝、湘赣等地区升贴水变动较大。
另外从调运角度来看，区域间调运已没有那么流畅。出于防疫目的，政府大幅度调整了生猪调运政策，2019年2月18日，根据地理与产销互补的原则，将全国划分为北部区、西北区、东部区、中南区、西南区五大区域，进行分区防控，并先后在不同区域进行分区防控试点。二季度广东地区带头领涨即受到4月13日出炉的广东屠宰用生猪禁调政策影响，5月实施过程中政策并没有放松趋势，故当时省内价格一路飙升。但伴随部分省份非洲猪瘟无疫小区供粤生猪“点对点”调运备案企业陆续审批通过，调运渠道重新打通，禁调政策近月对价差的影响有所减弱。
2.3、论人心：不变的投资，可变的投机
规模化进一步提升，有经验的散户与中小养殖户是否就此退出历史舞台？从调研来看，经过2021年捶打后的中小散依旧坚韧。市场上种苗销售呈分化走势，仔猪涨幅要显著好于二元后备母猪价格涨幅，而近月市场出现散户采购怀孕母猪或100公斤后备母猪现象，主要是为了在1-2个月内进行仔猪销售，属于一类偏投机性行为。伴随母猪去化停止，长期市场更添一层扑朔迷离，而养殖端仍面临资金承压问题，故阶段性投机行为仍会发生。
无论是二次育肥抑或是“捡漏式”售苗，这都属于上涨且不确定性涨幅之下催生的行为。然而育种育肥长期才是养殖行业从业者不变的、赖以生存的职业生态，母猪卖不动、价格涨不动是否意味着从业者信心丧失？
在这里我们要谨慎看待二元母猪销量没有回到正常年份基数这个问题。一是现阶段规模化提升，主要依靠外采的群体中小养殖户与散户数量减少，那么从需求端，产生需求的群体减量势必影响整体销售量；二是当前养殖端里外采比例下降，自留比例的提升同样对种猪场销售母猪产生利空；三是母猪销量样本量较少（我们所跟踪的样本数据分别监测29家种猪企业与40家种猪企业），数据弹性较大，单场的边际变化均可能产生较大影响。此外，从环比变化和实际调研情况来看母猪补栏趋势，一季度整体母猪销量增加，二季度母猪售价渐涨且销量有所提升，整体上升幅度有限（受养殖场自留与补栏阶段性结束影响，补栏积极性并不高）。因此，市场种猪存量的充裕以及采购需求的下降均促成了销量跨期减少的事实，年内MSY继续改善，那么理论上2023年国内并不缺猪。
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回到估值：市场机制终将纠偏
3.1、旧争议：去化&体重&冻品
1）母猪去化暂停
上半年淘汰中带少量补栏，下半年的去化还会持续吗？很多投资者也在关心这样一个问题。实际上养殖场去化的动力并不一定是育肥出栏的亏损。对于种苗销售导向的养殖户来说，仔猪价格的回落也是加速母猪淘汰的一剂催化，母转肥依旧可能出现在今年下半年。现阶段淘、补速度均趋于稳定，但猪价的持续上涨与种苗售价仍在成本线上方的现实均不支持继续有效去化，预计近月能繁母猪以稳定为主。另外，在2.3节我们已讨论关于长期产能的问题，伴随集团企业总体量扩张逐步兑现，从供给角度尚无法支持2023年猪价突破历史区间大幅上涨。
2）体重基数再度抬升，下半年仍面临季节性压栏考验
出栏体重基数的抬升主要归因于二次育肥、主动压栏、被动压栏三方面。
二季度以来猪价反弹速度与幅度在某种程度上受阶段性供需扭曲催化，产业看涨情绪渐起，体重基数再度回归120公斤上方。我们观察4月以来各地涨价幅度，前期涨价由南方地区带动北方市场共振，导火索为广东省5月1日实施的调运禁令，政策后续未见宽松，同时新冠在上海、广州等一线城市的爆发短期促进四川、湖南等产销区增加屠宰向外调肉，故价格维持坚挺；后期南北价差收窄，涨价主要为北方市场补涨带动，养殖户压栏情绪增强，出栏均重显著反弹。
基数抬升并不可持续，预计三季度以震荡为主。从环比变化来看，体重增速维持相对理性。毛猪价格抬升下养殖户采购成本增加而影响二次育肥收益；此外，三季度从客观环境(高温高湿下猪病多发、肥猪死淘率提升)与消费偏好角度（标肥价差转正）并不适合过度压栏；近期南方地区降雨导致的被动压栏影响较为有限。
年内重点仍在于四季度的季节性压栏风险。一般四季度市场出栏并不太少，集团企业偏向于12月及之前加速出栏。另外，养殖端因增重边际收益向好更愿意在年底主动压栏，10-12月出栏均重系数一般较高（具体定义说明详见22Q1季度报告）。
3）冻品入库与投放
上半年猪价低迷时期，屠宰端通过增加冻品入库给予猪价底部支撑。二季度以来，养殖端扛价惜售，屠宰行业集中度低决定了卖方具有较强议价权，屠宰端压价成效有限，内部竞争扩大之下行业处于阵痛期。另外，出于成本考虑，下半年屠宰企业主动入库做冻品的动力不足，猪价的走向将较为真实的反映当期市场猪肉供需。
当然，对于有大量冻品库存的企业来说，猪价、肉价共振的过程将有助于通过鲜品价格上涨带动冻品价格上涨，并提高冻品出库顺畅度。年初贸易商报价的远期升水结构同样反映产业的看涨预期。那么从投放角度，我们主要关注四季度旺季冻品顺势出库影响。
另外，本年度关于进口的担忧已有所减弱，但经了解，2021年仍有部分进口肉尚未消耗（通常保质期在1-2年），关注隐性冻品库存流入市场对鲜品的短期冲击。
3.2、新问题：养殖成本&消费还会好吗
1）养殖成本
包括人工、动保、防疫支出、饲料等在内的养殖成本抬升将影响长周期猪价中枢（每轮周期内的均衡价格），短期同样引发养殖端亏损程度加深/盈利收窄的担忧。当前已步入上行周期，四季度仍有旺季特性，因此关注成本变化有助于判断下半年合约的估值下限。我们预计下半年自繁自养现金成本在15-16.5元/公斤，而外购仔猪育肥现金成本将再度逼近18元/公斤。
此外，这里我们针对长期饲料原料关注点作简要总结。
豆粕方面，年初受南美大豆产区干旱、俄乌冲突影响，CBOT大豆主力一路上涨，引发国内饲料厂家担忧，叠加国内疫情影响下物流导致局地供应不足，豆粕现货价格表现较为坚挺。中长期，预计美国新年度大豆期末库存增加，大豆种植收益良好巴西将继续扩种，价格仍有下探空间，因此豆粕现货价格向上突破可能性不大。关注三季度美国天气状况。
玉米方面，自2015年取消临储，国内玉米现货价格快速下跌，2020年以来进入去库存阶段，玉米价格快速拉涨，当前处于高位震荡。考虑到临储去库后储备粮下降，国内能量饲料将存在缺口，通过推广转基因玉米对缺口弥补有限（面积限制与单产有限），因此中长期玉米价格走势的关键点在于进口。关注世界玉米主产国产量。
2）消费还会好吗？
深度报告《生猪研究方法论之猪价-肉价传导机制》中我们谈到猪价-肉价传导存在时滞，部分时期生猪平衡表到猪肉平衡表的联动或许没那么顺畅，但猪价的影响最终仍将体现在肉价上，而终端消费的变化同样通过肉价再度传导回生猪需求端，进行猪价的再定价。这意味着我们不得不去关注猪肉消费的边际变化。
关于猪肉消费的主要争议有三：（1）需求总量的下降能否有所改善？（2）需求结构性调整几何？（3）需求弹性在哪？
关于需求总量与结构的问题在过去的报告中我们反复提及，这里不再过多赘述。简而言之，高猪价期间收入效应带动猪肉消费减量，同时替代效应带动肉类消费结构调整。前者的影响已伴随猪价中枢回调而有所削弱，后者却是具备粘性的，那么从该角度，消费必然回不到从前。细分来看，替代效应从三个视角包含三种或有重叠的替代：（1）冷冻肉对鲜销肉替代；（2）进口冻肉对国产冻肉替代；（3）牛、羊、禽肉等对猪肉替代。其中，（3）的替代效应粘性最强，（2）在进口利润下降后将有所削弱，而（1）则更可能出现在季节性旺季并且受新冠疫情爆发而有阶段性强化的可能。
其次关于需求弹性。上半年疫情的阴霾尚存，下半年各地区防疫政策以保守、谨慎为主。因此外出就餐、团餐消费等非家庭部门消费弹性给到的价格支撑将偏弱。不过依然不能忽视“旺季之旺”。尤其需要关注四季度市场是否提前抢跑旺季腌腊、灌香肠需求，供给端有无出现结构性缺口等（比如2021年四季度阶段性缺大体重猪）。
3.3、谈变数：天灾人祸与政策需要
在市场规律以外，改变猪周期波幅的主因仍在于天灾人祸以及政策需要，比如疫病，又比如环保清理。在步入多雨、高温季节的当下，我们应该适度关注各地雨水洪涝以及气温情况。从雨季影响来看，短期，降雨天气增加屠宰收购难度，但同时货运流通问题的影响将再度体现在体重被动回升上，而压制运输正常后猪价上涨空间。如若因极端气象出现猪病蔓延，关注疫病防控效果。但同时警惕市场炒作下的虚假信息。
从政策角度，大方向上仍然以产能调控为主，强调一个“稳”字。边际上仍然可以通过施加环保压力给到产能调节的外在驱动。去年以来，南方地区仍在持续受环保政策影响，关注政策面有无收紧趋势。
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投资建议
在期现货联动过程中，我们看到市场定价逻辑中基本面、情绪面、资金面在不同阶段起到的决定性作用。当前伴随现货价格上涨，市场看多情绪累积并持续在盘面释放。三季度仍处于市场理论出栏量边际下降区间，从价格涨势来看，供给减少给到的支撑已基本覆盖消费淡季带来的利空。虽然中游养殖到终端消费的传导不够流畅，但最终白条价格也实现底部反弹上行。那么在基本面与情绪面皆有支撑之下，22年下半年合约整体易涨难跌，操作上近月仍建议逢回调做多但谨慎看待高点（我们认为基于基本面出发的主力合约的合理高点在19,000元/吨附近，但情绪加持的高点或向上突破20,000元/吨）。同时，关注现货的持续上涨能否兑现，一旦涨幅不及预期，那么现价对于盘面基差的支撑可能走弱。
让我们继续向后看到23年上半年合约。当前猪价涨势及市场母猪储备之下，暂时无法看到种苗充沛的现实有所改变。今日所获或成为明日之失，人性难改，一致性预期形成的踩踏效应依旧可能在某一刻爆发。我们参考三方机构监测的22年上半年母猪配种数及各类生产指标，预计明年年后3月、5月市场理论出栏不比今年四季度少（除非发生意外折损或人为淘汰），而本身又处于年后最淡季。那么回到估值的角度，结合历史同期价格波动（主要关注非瘟发生前）、粮价抬升后猪价的合理中枢（参考自繁自养养殖模式下6个月后育肥出栏现金流成本），当前19,000元/吨上下的03、05合约存在高估。另外，01合约存在年后交割可能，为一类虚假旺季合约。因此，我们建议暂时观望为主，逢安全高位或三季度末产仔数据公布后择机考虑做空。当然，疫病将是最大变数，近月适当关注雨季与夏季猪病。
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风险提示
新冠疫情和非瘟疫情；终端消费需求恢复不及预期；投机性二次育肥及压栏；合约流动性风险等。
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报告作者
黄玉萍 资深分析师(农产品)
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联系人
吴冰心 分析师（农产品）
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