作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 汤选澎
本报告完成时间 | 2022年６月30日
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急跌超预期，市场向何处去？从情绪上来讲，人在面对我们认为若想说明后期的方向，我们需要回应以下问题。
一、国内：价格压力下，加速去库能否实现
当前国内市场在经历过封控期间的供需双弱和刚需补库带来的反弹后，逐渐面临走货放缓，库存累积的局面。如果我们从产业库存周期来看，当前我们可能正处在一个从被动累库到主动去库的阶段上，这种轮动不仅发生在玉米的贸易端，也发生在玉米下游的价值链上。
首先贸易端面临着累库带来的压力，盘面的低位运行让很多饲料企业进入观望状态，提货也仅限刚需补库。贸易商虽然部分合同已锁，但也并非落袋为安，库存积压带来的持仓成本以及随着天气带来的质量问题始终像一把刀对利润进行缓慢切割。华南245万吨的能量库存也居于高位，且内贸玉米将近一半的比例也抑制了北粮南运的发运，倒挂的价格让北港库存又回到420万吨以上的水平，“贵贱不买”让去库压力犹在。现货波动不如期货，但是持仓的痛苦却显而易见。
深加工在经历了“购销两淡”之后，随着刚需补库的出现，下游走货稍有起色，但是淀粉库存去化速度随着开机率的增加开始逐渐放缓，成品累库的结果是对玉米收购价格的频繁调整，尽可能压低收购成本以逐渐修复加工利润。如果这种走货低迷的情况持续，意味着销售压力的增加，以及同质化产品间的价格博弈。
理论上，6-8月属于传统的软饮需求旺季，饮料消费的增加意味着淀粉糖需求的改善，作为淀粉的下游主要产品，终端恢复对于这条价值链至关重要。不过从现实来看，对于下游需求恢复的渴望一定程度上放大了需求预期，低利润和高开机使得提货量远超自疫情以来的同期水平，但如果后期需求并没有及时兑现，库存并没有完成季节性的去化，那么这种高烈度竞争或成为“牛鞭效应”的注脚。
市场正面临一种悖论，即市场都期待着需求的恢复，但是这种恢复的预期又造成了备货的积极乃至库存的累加，谁也不愿意在利润修复前去化自己的库存。这种“敌不动我不动”的行为终究将导致行业利润随着时间拉长而慢慢损失。也就是说，在去库未加速的前提下，下游销售压力的增加将会进一步加剧行业竞争，去库伴随着价格的下行和利润的萎缩。二、海外：出口“越跌越等”，USDA会否开展新一轮预期管理
现货尚有韧性，但是期货圈仍然在宏观因素的影响下波动剧烈。在经过上周美玉米12月合约8%的跌幅下，市场将逐渐回归到对基本面的关注上，而今晚USDA种植面积报告或为近期的引爆点之一。
对于美国高产的玉米来说，出口是一个解决“谷贱伤农，谷贵伤民”的方法，现实的情况是能源价格上行，乙醇价格上升给产地玉米支撑抑制出口，叠加现在巴西的玉米出口较美湾有价格优势，会进一步抑制出口，如果因为价格问题进一步中国或其他国家继续观望，或洗单转向巴西，那么后面出口的堰塞湖会降低下一年农民收益和种植意向，尤其是今年种植成本增加的情况下。作为美国农业部门，USDA需要在报告中调整到一个偏空的预期，放松玉米带地区的升水结构以改善出口，降低国内压力，并保持出口竞争力。
北达科他和明尼苏达在此前湿冷天气下播种进度偏慢，但是当前高价格驱动农民继续种植让3月意向报告的种植面积有所松动。但从当前市场的预测来看市场并不太相信这一点。IHS，路透和彭博的受访者给出了一个在-109万英亩到147万英亩之间的一个较为宽幅的预测区间，意味着USDA超出预期可能性有限。但是8986万英亩的均值调整幅度并不显著也说明市场并不相信面积会大幅调整。结合市场已处在宏观衰退预期商品超卖的情况下，没有超过当前预期是有超跌反弹的可能。
其他影响进出口的因素上，虽然根据最新消息，俄军已撤出蛇岛，但是考虑到乌方也尚未做出排雷动作，且敖德萨和尼古拉耶夫港的情况有脱离乌控制的可能，这对于消息面的影响大于实际面的影响。
一、后期展望：天气，替代和种植成本构建的支撑
不过就长期来看，这种继续下跌的情况很难持续。天气的影响仍未停止，而本年度种植成本的提升也将拉高玉米的估值。并且当前偏弱的市场给了后期上涨的空间。
在拉尼娜的影响下，北美在送走湿冷天气后，主产区又迎来了高温预警。本周中西部和大平原中部均受到了干旱的影响，其中伊利诺伊部分地区还面临着急速升温的威胁，这对于玉米的生长和授粉影响多为不利，虽然根据天气预报，7月初降水将缓解玉米带的干旱情况，但中旬的高温仍在继续，对授粉的影响需要关注。除了北美地区，法国、西班牙均面临不同程度的高温影响，法麦的涨势不利也加剧了对黑海及其他产区的需求。
除了海外市场，国内也面临极端天气的影响。东北地区仍然处于多雨的情况，低温寡照也不利于玉米的生长，长期湿润的持续需要尽快完成打药操作，以避免虫害的发生，连续降雨也使得部分地区出现了内涝的情况，这都成为了后期产情的担忧因素。华北地区仍旧面临高温的影响，对于夏玉米的播种和生长也带来一定的威胁。
天气之外，需求也进一步存在助推空间。北美油价上行，为了降低通胀带来的负面选情，6月16日，美国国会众议院投票通过《降低食品和燃料成本法》，该法案包含了通过进一步扩大乙醇燃料混合物的供应来解决燃油价格飙升问题，措施包括取消对15%乙醇混合物在夏季的销售限制。如果乙醇搀兑量得以放开，作为生产燃料乙醇的原材料，美国国内的玉米需求将进一步扩大的预期。
从估值角度出发也支持着中长期价格。一方面贸易成本使得下方仍有支撑，而替代谷物也并未表现出合理的空间，小麦近期仍在高位运行，稻谷出库缓慢，饲料厂等不到替代的“远水”也只能求高价玉米的“近渴”。另外从今年的种植成本来看，综合成本普遍在20000以上，超过了我们在年报中的上缘，意味着今年的到港成本至少要达到2700左右，超过去年的水平，这也为基于成本逻辑下的估值提供了支撑。国内替代的情况也难言乐观，小麦的收购价格又再次向3100进发，对于华北黄淮地区的玉米价格仍有拉动效应。稻谷拍卖在上周遇到因出库率低流拍的问题。这说明了一方面稻谷并未及时流向市场，另一方面相互的博弈赌涨的心态进一步抑制了销售速度，替代的抑制作用处于逐渐减弱的情况。
除此以外，其他谷物的情况仍在中长期维度上相互影响。从上周莫迪政府公布的最低保护价格来看，虽然平均上涨了6%，但是低于18年大选期间公布的13-20%的涨幅。而印度的干旱已经造成了今年小麦的严重减产，而由于政策制定的滞后性，本年度小麦的最低收购价低于市场价格，为了弥补收购量，部分地区已经开始采用稻米来替代粮食补贴计划中的小麦。而稻米在这一轮谷物上涨中仍是波澜不惊，考虑到印度在稻谷出口的地位，也将进一步托起稻谷的出口价格，这让其他谷物也显得同步紧张。上述消息都一定程度上预示着谷物供应的问题仍未完全解决。
上述因素均表明长期机会仍然存在，并且从盘面收益角度考虑，震荡行情之下，获利的高低将取决于震荡空间的大小。超跌或超涨的出现都将给出合适的进场或套保时机。
综合考虑，玉米仍有入场机会，在回避集中出库和种植面积翻牌的情况下，可根据近期震荡行情高抛低吸，长期关注天气变化对于作物产量的影响。价差方面，虽然9月和1月合约之间存在移仓换月的情况，但是整体来看玉米合约均处于下跌后的减仓阶段，意味着市场在重新恢复镇定之前仍有释放的空间，基本面上四方和谈仍有短期好转的可能，在这些消息翻牌前，可以择机入场做空9-1，完成近月压力的释放和远月估值的上移。
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