报告摘要
走势评级：黄金：看涨
报告日期：2022年6月29日
★上半年黄金走势复盘，强美元和高利率施压黄金：
市场交易重点在高通胀之下美联储加息预期的不断强化，美元指数持续走强两度触碰105高点，美国股债双杀，金价先扬后抑，6月末黄金价格回到年初水平，运行区间1775-2070美元/盎司。
★美国经济滞胀压力增加，市场衰退预期渐起
下半年美国经济周期将从复苏步入到滞胀阶段，待到需求收缩施压于价格后进入衰退状态，在此过程中市场预期会走在实体经济前面并有所反复，市场交易逻辑的切换会放大波动。
下半年基本面展望：1）高通胀侵蚀收入并打压信心，居民消费下滑；2）企业需求见顶回落，利润拐点已现，去库存压力加大；3）联储政策取向意在加快就业市场降温；4）通胀缓慢回落，通胀预期尚未失控；5）金融条件持续收紧，居民、企业、政府部门的收缩将导致经济增速下台阶，经济基本面转向利多黄金。
★紧缩预期已经打满，黄金压力逐渐减弱
美联储激进加息打压需求抗击通胀的做法使得经济硬着陆的风险与日俱增，本轮加息周期预计持续时间较短，经济衰退风险暴露后，市场对美联储的货币政策预期料将发生根本性扭转。增长角度看债券收益率可能见顶，利差层面对美元的支撑减弱，黄金顶住强美元和高利率的打压后将迎来曙光。此外，地缘政治风险犹存，逆全球化进程继续，黄金兼具实物资产和信用货币对冲属性，相较于其它资产确定性更高。
★投资建议：黄金筑底剑指前高
后疫情时代美国大规模财政刺激的恶果不能完全由美联储加息解决，黄金价格中枢料将上移。预计伦敦金底部在1800美元/盎司附近，高点看至2075美元/盎司，配置上建议偏多思路。内盘黄金仍可对冲人民币贬值风险，沪金运行区间390-440元/克。
报告全文
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上半年黄金走势复盘，强美元和高利率施压黄金
上半年市场交易重点在高通胀之下美联储加息预期的不断强化，俄乌冲突爆发后，短期内避险情绪助涨金价，随后由于地缘政治加剧了主要经济体的通胀压力，欧洲经济增长受到的冲击更大，叠加美联储激进加息并开始缩表，美国的情况好于主要对手国家。美元指数持续走强两度触碰105高点，美国市场股债双杀，10年期美债收益率一度突破3.4%，美股步入熊市，金价先扬后抑，6月末黄金价格回到年初水平，运行区间1775-2070美元/盎司。沪金在二季度人民币显著走弱阶段表现出韧性。
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美国经济滞胀压力增加，市场衰退预期渐起
2.1、通胀居高不下，需求承压下挫
进入到下半年，美国经济周期将从复苏步入到滞胀阶段，之所以判断为滞胀而非衰退，主要是通胀仍远高于历史平均水平，而经济增速将回落至常规增速以下，滞胀的判定更加贴切，待到需求收缩施压于价格后，会逐渐步入衰退阶段，当然在这个过程中市场预期会走在实体经济前面，也会有所反复，市场交易逻辑的切换会放大波动。
高通胀已然对美国居民的收入造成侵蚀，在就业市场基本实现充分就业的背景下，平均5%的工资增速慢于8%以上的通胀，实际个人可支配收入环比出现负增长，居民的中长期通胀预期抬升，五到十年期通胀预期此前一直稳定在3%以内，而6月初值突破上行至3.3%，说明居民的通胀预期发生根本性转变，这也引发了美联储的高度关注，并且造成消费者信心指数创下指标诞生以来的最低值，终值下修至3.1%后市场担忧有所缓解，但通胀依旧是当前最大的矛盾。消费者信心和能力的恶化进一步反映在消费的下降，5月零售销售环比-0.3%不及市场，排除掉通胀因素，实际个人消费支出回落速度更快。
此外，美国居民的储蓄率已经降低至4.4%的极低水平，跌破了疫情前7%-8%区间，上一次储蓄率降至5%以下是04-06年次贷期间，在居民储蓄不断消耗的同时，房贷和消费贷款均明显增加，但在美联储持续加息后，借贷环境收紧将限制居民加杠杆的空间，实际消费在2021年下半年就已经见顶回落，过去三个季度个人消费支出增速降至3%以下，预计2022年下半年将进一步走弱，也就意味着GDP增速将进一步走低。
2.2、企业需求见顶，去库存压力增加
企业端的情况由盛转衰，制造业和服务业PMI形成下行趋势，就业分项一度降至50荣枯线下方，但物价分项还处于高位，结构不佳。高通胀侵蚀企业利润，企业面临的成本问题包括原材料价格上涨、能源价格上涨、劳动力成本上涨，企业对未来的信心下降，固定投资疲弱。
疫情后企业面临需求的激增，利润明显改善，盈利预期也支撑了股票市场的走强，但盈利改善的同时企业主要进行库存投资而非固定投资，2021年下半年经历了持续的补库存操作，2022年企业开始去库存，这也造成了GDP波动的加大。随着需求的走弱，企业去库存压力增加，目前只有机动车及零部件的库存水平偏低供需偏紧，疫情后爆发的建材家装需求已经回落，日用品、建材、家具家装、服装行业库存持续回升，需求走弱之后，库存压力增加，企业反应滞后于需求将使得企业开始面临去库压力。
除了企业端和居民端呈现回落趋势之外，2022年额外的财政刺激也将缺席，2022财年财政赤字将回归正常水平，同比降幅显著。构成经济的主要部门目前均处于下滑阶段，将拖累经济表现，而需求的回落将快于物价的回落，因而经济将先后经历滞胀和衰退。问题的关键在于通胀将持续多久，预计2022年仍处于滞胀阶段，而2023年可能迎来衰退。
2.3、就业市场开始转向，联储加快其回落速度
到2022年上半年就业市场已基本实现了充分就业，高通胀压力之下就业市场尚不是美联储的担忧重点。职位需求和就业技能不匹配的情况在疫情后加剧，当前职位空缺数量维持在1100万以上，较疫情前增加了300万左右，而劳动参与率回升缓慢，基本很难回到疫情前水平，部分劳动力永久退出就业市场，结构性矛盾以及广泛的通胀压力施加到工资上。最近半年时薪增速维持在5%以上，意味着企业面临工资成本增加问题，而劳动生产率却没有提高。疫情造成的就业损失已经不足百万，失业率降到3.6%的低点后，非农新增就业均值将逐渐下降，最近三个月非农新增就业均值回落至40万，预计下半年将进一步下降至20-30万的疫情前水平，首次申领救济金的人数于5月开始从20万的底部抬升，意味着劳动力市场边际已经开始走弱。此外，为了给通胀降温，美联储采取的激进加息政策不惜以牺牲就业市场为代价，官方在6月经济预测中上调了2022年的失业率，可以视为转折点。
随着经济活动逐渐降温，反应较为滞后的就业市场开始出现增长乏力的情况，生产部门的新增就业人数已经回归至疫情前水平，服务业新增就业明显放缓，特别值得注意的是零售行业在3月份和5月份分别减少了2.3万人和6万人，侧面验证消费下滑，也是后续关注重点，专业及商业服务就业需求有一定韧性，餐饮住宿行业新增就业降幅明显，本身也是弹性较大的行业，后续预计增量均值将继续回落。
2.4、通胀缓慢回落，通胀预期尚未失控
通胀超调已成定局且预计2022年都将维持在5%以上的水平，市场对此分歧不大。需求走弱使得大宗商品价格面临下跌压力，能源价格波动加剧，下半年预计会出现环比走弱的情况，原料端对通胀的助推减弱，这也使得市场预期通胀进一步暴涨的可能性较低，但由于供给端矛盾不突出将限制能源商品的下跌空间，整体通胀也就难以快速下降。
美国的通胀压力是全面的，体现为核心通胀突破上行，摆脱了1.5%-2.5%的舒适区间。核心通胀受到服务价格上涨的支撑，房地产市场需求虽有降温但库存水平偏低，房价同比增速处于高位，租金价格反应滞后仍在爬坡过程中，2022年以来住房成本环比增速显著，汽车行业整体库存水平也偏低，对价格构成支撑，目前通胀主要成分中服装价格出现回落，其它分项均在上涨，就业市场的工资上涨压力也对服务业成本构成支撑，因此需求回落后通胀筑顶，但不会快速回落，高通胀的问题将贯穿全年。所以我们判断从经济周期的角度看，美国将步入滞胀阶段，何时陷入衰退还需观察。
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紧缩预期已经打满，黄金压力逐渐减弱
3.1、激进加息之下，实现经济软着陆颇具挑战
上半年市场加息预期不断强化，利率市场已经定价年内利率将升至3.4%，美联储点阵图亦显示2022年利率将升至3.4%，激进加息的背后是四十年以来的最强通胀压力。美联储主席鲍威尔在几次发布会上的讲话以及国会的证词都在表明一个问题：俄乌爆发冲突和随着而来欧美对俄罗斯的制裁，以及中国抗击疫情带来的供应链中断都从供给端加剧了通胀压力，但货币政策无法创造供给，只能通过打压需求的方式给通胀降温，而这个过程是痛苦且具有风险的，对经济增长的判断稍显信心不足。
市场预期更是走在美联储的前面，6月末开始随着经济数据表现不及预期，市场对美联储的加息预期略有降温，利率期货圈显示2023年美联储将开启降息周期。本轮加息周期速度快，加息幅度猛烈，与实际经济增长并不匹配，实体经济难以承受之时货币政策可能转向，也意味着本轮加息周期会更短。
货币政策作用实体经济需经由金融市场实现，在美联储持续快速加息的过程中，金融条件状况指数愈发紧张，企业、居民、政府融资成本上升，加杠杆速度放缓，需求自然逐渐降温，通胀压力缓解。代价就是需求形成负反馈后难以控制降速，在供给矛盾不突出的情况下就会使得通胀回落的速度慢于经济的下降。
在上半年经济尚可的情况下，美联储有非常鹰派的底气，但进入到下半年经济压力显现后，美联储进一步鹰派的空间已经受限，从5月和6月利率会议鲍威尔发布会上相对鸽派的安抚市场的表态也可以看出货币政策的纠结。联储很难比市场当前预期的更加鹰派，对黄金来说最艰难的时刻就在二季度，而黄金也顶住了十年期美债收益率触碰3.4%和美元指数达到105高点的压力，在此期间美国实际利率也一度回升至0.8%。
从市场的反应看，债券市场的定价已经较为充分，10年期美债收益率在5月CPI超预期后一度达到3.4%的高点，但随着通胀预期的稳定以及经济增长预期转为悲观，美债收益率高位回落。上一轮美联储加息周期中，在美国经济最佳时期美债收益率也不过是3.2%，从增长的角度看，3.4%可能就是本轮美债收益率的高点，基准情况下我们认为通胀不会失控，那么随着经济增速的进一步回落，将施压长端债券收益率，实际利率将回落，利率端对黄金的压制减少。
除了加息以外，美联储于6月正式开始缩减资产购买，每月缩减规模是300亿国债和175亿MBS，计划中的缩表上限是每月600亿国债和350亿MBS，美联储资产负债表的规模从9万亿美元开始缓慢下降，缩表开始后对市场冲击有限。金融市场的流动性目前还处于过剩状态，隔夜逆回购规模攀升至2.2万亿美元，本年度债券发行量下降以及市场风险偏好的降低，预计逆回购规模维持在2万亿美元左右。
美联储快速缩表的可能性较低，首先是海外市场对美债需求减少，中国已不再增持美债，欧元区核心国家已摆脱负利率，边缘国家债券收益率也升至高位，日本一家难以承接海外美债需求，海外持有的美债占比在近些年呈现下降趋势，需求还是由美国本土承接，在这种情况下美联储很难大规模减持；其次是本轮资产购买美联储购债时美债收益率处于低位，十年期美债收益率低于2%，而目前美债收益率已经回升至3%以上，美联储快速缩表将助推债券收益率上行，联储本身这波资产购买和减持操作已经是亏损状态，操作难度增加，缩表节奏不会过快，预计美联储不会主动引发债市抛售。
3.2、强势美元对黄金的压制将逐渐减弱
主要经济体中，上半年美联储的加息预期最强，也最具有激进加息的环境，尤其是俄乌爆发冲突后，欧洲受到的滞胀压力明显高于美国，复苏势头被中断，欧系货币兑美元持续下跌。基本面的相对强势、货币政策的相对鹰派、避险需求的增加共同造就了最强势的美元，美元指数不断上涨至105的过程中，黄金基本回吐涨幅。
预计下半年强势美元对黄金的压制将逐渐转弱，首先，从美国内部角度看，经济的回落之后便是对货币政策预期的转向，前期迅猛加息给美元带来的支撑将减弱，在美元指数两次触碰105的过程中，美德利差已经从2%降至1.7%，利差层面的驱动将随着美债收益率的见顶而减弱；其次，从美国的对手方来看，三季度市场会聚焦欧央行的加息，欧央行将一边采取特殊工具支撑边缘国家债市，一边加息，三季度算是较好的加息窗口，货币政策边际上的变化将导致美元指数阶段性回落，英国央行加息周期略早于美联储，目前已经接近加息周期的尾声，加息过程叠加战争影响经济下行压力增加，加息周期的结束将减少经济面临的压力，市场风险偏好可能回升，但回升程度受限于经济基本面。
汇率交易的始终是相对优势和边际变化，美元指数的对手方经济超预期的可能性较低，强势美元的回落根本上是需要美国自身的相对优势减弱，也就是经济和货币政策转向，下半年便是转折点，因此对黄金的压制逐渐减弱。
3.3、地缘政治风险犹存，逆全球化继续
俄乌局势带来的避险交易已经结束，除却基本面滞胀压力的加剧以外，地缘政治的变革还在继续，逆全球化的方向是确定的，也意味着更高的成本和更多的波动。主要经济体面临的通胀水平将上一个台阶，而新的经济增长点还未成型，在此阶段兼具实物资产属性和信用货币对冲属性的黄金相较于其它资产拥有更高的确定性，黄金硬通货的特质再度突显。美国对俄罗斯的制裁也扩展到黄金层面，美国财政部增加对俄罗斯央行黄金储备的制裁以限制央行的融资能力，G7国家宣布禁止俄罗斯黄金进口，俄罗斯的黄金产量在2021年是330吨，仅次于中国位列全球第二，占全球产量的9%左右，中长期来看对俄罗斯黄金的制裁将使得供需格局偏紧，官方和市场对黄金的持有量也在增加。在汇率体系波动加大时，黄金的表现相对好于其他资产。
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投资建议：黄金剑指前高
未来经济周期将先后经历滞胀和衰退，美联储加息周期越是激进，加息结束的变会更早，经济硬着陆风险增加，美联储进一步鹰派的空间有限，待到美联储货币政策转向，黄金将迎来新一轮上涨行情。上半年美元指数和美债收益率均创下阶段性高点，对金价构成强力压制。伴随着经济的回落，强美元和高利率的压制将逐渐减弱，后疫情时代美国大规模财政刺激的恶果不能完全由加息解决，黄金价格中枢将上移。预计伦敦金底部在1800美元/盎司附近，高点看至2075美元/盎司，配置上建议偏多思路。内盘黄金仍可对冲人民币贬值风险，沪金运行区间390-440元/克。
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风险提示
如果美国经济韧性好于预期，实际利率走高以及美元指数继续走强，将继续施压黄金。新兴市场波动加大时，黄金也将受到拖累。
报告作者
徐颖 资深分析师（外汇）
从业资格号：F3022608
投资咨询号：Z0013609
Email: ying.xu @orientfutures.com
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