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本文主要贡献者 张远 转自中信期货2022年6月27日二季度策略报告转载请注明：来源于公众号“沈照明有色金属研究”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接
主要内容
主要观点：对于2022年下半年镍价走势，我们认为总体将持续性震荡下跌，但需密切关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况，这将引发价格或有所反复。预计下半年伦镍价格运行在17500-24000美元/吨区间，沪镍价格运行在135000-185000元/吨区间。
核心逻辑：
宏观面，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速增加，疫情影响正逐步进入常态化，负面冲击已然有所预期。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，美国、英国、日本等国均采取措施加速收缩流动性，货币政策快速转向预计将使得有色金属价格运行普遍承压。
供应端，随着菲律宾天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移。电解镍在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5万吨附近高位运行，产量全年小幅增加，月进口量或将在1.0-1.5万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延续去年。3、4季度中间品仍存新增产能投放及达产，预期印尼中间品产量进一步上升，我国进口增加。我们预计2022年3、4季度全球原生镍供应增速将分别达到24.89%、30.98%；中国原生镍供应增速将分别达到16.30%、29.01%。2022、2023年全年全球原生镍供应增速将分别达到20.82%、18.04%；中国原生镍供应增速将分别达到15.30%、15.84%。
需求端，硫酸镍生产中电解镍耗量占比已然下降到20%左右，后续随着MHP及高冰镍的持续投产达产，预计电解镍仍存在进一步被替代风险，新能源车电池行业快速恢复难以带动电解镍需求，主要体现在中间品需求增量上；不锈钢生产中电解镍用量占比已处于2%左右的极低水平，虽预期下半年不锈钢在需求回补预期下供应或恢复增长，但对电解镍需求提振有限，主要表现在对镍铁需求；合金和电镀，尤其是合金或将成为后市电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注。我们预计2022年3、4季度全球原生镍需求增速将分别达到8.70%、11.88%；中国原生镍需求增速将分别达到11.07%、15.29%。2022、2023年全年全球原生镍需求增速将分别达到7.71%、10.99%；中国原生镍需求增速将分别达到8.11%、10.39%。
库存变化及平衡方面，LME镍库存下半年在国内进口减量预期下，预计去库势头将有所中止，累库现实有望兑现。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。而国内社库在电解镍整体供需较去年同期双减下，库存预期将有所波动，需求大幅减量下或将小有累积，现货端趋松背景下，俄镍及金川镍升贴水有望大幅回落至3500元/吨以内水平，镍豆较镍板或更显宽松，在此预期下，镍豆升水或将持续位于当前低位运行。我们预计2022年3、4季度全球原生镍平衡将分别表现为过剩3.71万金属吨、过剩6.18万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩5.04万金属吨、过剩6.87万金属吨。2022、2023年全年全球原生镍平衡将分别表现为过剩10.82万金属吨、过剩35.13万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩14.66万金属吨、过剩26.37万金属吨。
投资建议：单边维持偏空思路，以逢高沽空为主；跨期可以关注反套机会。
风险因素：宏观面变动超预期；高冰镍项目进展超预期；新能源车销量和换电项目进展不及预期；俄乌局势变动超预期。
正文
一、2022年上半年镍市场回顾：
今年上半年来看，前期整体延续自去年以来的供需紧缺、库存去化现实，价格不断温和上移，中间受到缅甸镍铁项目爆炸及印尼青山高冰镍发货等事件扰动，价格小有反复；至3月上旬，伦镍挤仓事件突然爆发，致使价格快速上行至极端位置，产业链全线承压，价格持续非理性运行下产业链各产品成交大受打击，盘面流动性同样快速萎缩，此后国内外交易所均采取相关措施抑制价格非理性运行，价格快速回落，但流动性萎缩现实下，月底再次经历资金炒作，使得价格重新出现剧烈波动，随后数日价格运行逐步震荡企稳；5月初之后，受到美联储加息、缩表以及全球各大央行流动性收紧影响，海外经济下行担忧四起，价格整体开启回调态势，月末在印尼官员宣称对部分镍产品征税的消息刺激下，过快下跌后迎来一轮反弹，但至6月中旬，宏观面扰动再度频繁凸显，情绪反复下有色金属普遍经历恐慌性下跌，尤以价格居于高位的镍和锡幅度最大。在宏观面扰动带动价格快速下跌后，实质供需稍有缓和，但后续价格回归供需面主导仍有赖于宏观面悲观情绪得到一定缓和。
总结而言，上半年价格运行主要逻辑经历了“库存低位去化、供需延续紧张支撑价格温和上涨——挤仓事件爆发推升价格非理性大涨-——供需现实预期均逐步转向过剩抑制价格上行动能-——宏观负面情绪反复拖动价格快速反转下跌”这一系列转变。
自去年四季度以来，沪镍品种持仓量迅速上升，多在30万手持仓水平以上，成交量也整体震荡在40-60万手之间，在有色板块表现较为活跃，成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。从成交持仓运行趋势来看，今年1月以来，沪镍持仓量整体延续高位，运行在30-40万手之间，直至月底，青山高冰镍开始发运回国的消息刺激加之春节临近，多头纷纷止盈离场，持仓量迅速下降至25万手左右，下降超30%；后在3月初伦镍挤仓事件的影响下，镍价巨幅波动，交易所采取各种限制措施，持仓量再度下移至约15万手，沉淀资金下降明显。成交量同样变化较大，1月底和3月初分别出现一次大幅下降。目前来看，沪镍流动性已然遭遇快速萎缩，二季度成交持仓均在经历大幅下移之后整体运行在较低位置，持仓量大致运行在10万手附近，而成交量大致维持在10-15万手之间。正因流动性的大幅萎缩，我们看到，沪镍价格较此前更易出现剧烈波动。
前期由于国内新能源需求强劲，而电解镍和硫酸镍产能整体稳定，存在较大的供需缺口，进口需求强化。年初，国内库存处于历史低位，下游补库需求促使现货升水走高，以打开进口窗口。2月中旬开始，伦镍涨势如虹，沪镍跟涨不及，进口盈亏迅速打至亏损，进口窗口转向关闭，后随着俄乌事件引发海外供应紧张及俄镍贸易流向中国的担忧，内外分化愈发严重，接着在经历伦镍挤仓事件后，进口亏损进一步极端化，进口窗口较长时间延续关闭。直至5月中旬，在国内疫情恢复，我国现货市场镍板稍显偏紧的背景下，进口窗口重新转向打开，我国进口预期增加，现货市场紧张有所缓解。海外经济下行压力较大，国内政策刺激下仍有韧性，后续进口窗口或将保持打开。
二、2022年下半年镍市场观点和核心逻辑
对于2022年下半年镍价走势，我们认为总体将持续性震荡下跌，但需密切关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况，这将引发价格或有所反复。核心逻辑如下：
宏观面，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速增加，疫情影响正逐步进入常态化，负面冲击已然有所预期。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，美国、英国、日本等国均采取措施加速收缩流动性，货币政策快速转向预计将使得有色金属价格运行普遍承压。
供应端，随着菲律宾天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移。电解镍在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5万吨附近高位运行，产量全年小幅增加，月进口量或将在1.0-1.5万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延续去年。3、4季度中间品仍存新增产能投放及达产，预期印尼中间品产量进一步上升，我国进口增加。我们预计2022年3、4季度全球原生镍供应增速将分别达到24.89%、30.98%；中国原生镍供应增速将分别达到16.30%、29.01%。2022、2023年全年全球原生镍供应增速将分别达到20.82%、18.04%；中国原生镍供应增速将分别达到15.30%、15.84%。
需求端，硫酸镍生产中电解镍耗量占比已然下降到20%左右，后续随着MHP及高冰镍的持续投产达产，预计电解镍仍存在进一步被替代风险，新能源车电池行业快速恢复难以带动电解镍需求，主要体现在中间品需求增量上；不锈钢生产中电解镍用量占比已处于2%左右的极低水平，虽预期下半年不锈钢在需求回补预期下供应或恢复增长，但对电解镍需求提振有限，主要表现在对镍铁需求；合金和电镀，尤其是合金或将成为后市电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注。我们预计2022年3、4季度全球原生镍需求增速将分别达到8.70%、11.88%；中国原生镍需求增速将分别达到11.07%、15.29%。2022、2023年全年全球原生镍需求增速将分别达到7.71%、10.99%；中国原生镍需求增速将分别达到8.11%、10.39%。
库存变化及平衡方面，LME镍库存下半年在国内进口减量预期下，预计去库势头将有所中止，累库现实有望兑现。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。而国内社库在电解镍整体供需较去年同期双减下，库存预期将有所波动，需求大幅减量下或将小有累积，现货端趋松背景下，俄镍及金川镍升贴水有望大幅回落至3500元/吨以内水平，镍豆较镍板或更显宽松，在此预期下，镍豆升水或将持续位于当前低位运行。我们预计2022年3、4季度全球原生镍平衡将分别表现为过剩3.71万金属吨、过剩6.18万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩5.04万金属吨、过剩6.87万金属吨。2022、2023年全年全球原生镍平衡将分别表现为过剩10.82万金属吨、过剩35.13万金属吨；中国原生镍平衡将分别表现为过剩14.66万金属吨、过剩26.37万金属吨。
总体上，海外流动性收紧预期强烈，宏观面持续承压。下半年镍铁、MHP和高冰镍等产能产量继续上移，原生镍供应明显增加。新能源车需求加速恢复，不锈钢在需求回补预期下供应有望恢复增长，合金、电镀等开工率逐步提高，原生镍需求仍具增长动能，原生镍下半年将进一步转向过剩。但就电解镍而言，中间品替代下硫酸镍生产中镍豆需求难再提振，不锈钢生产需求中整体保持极低比例，合金、电镀需求整体偏稳定，3季度开始电解镍或将逐步过剩，表现为库存累积。价格或持续震荡下行，维持偏空思路。预计下半年伦镍价格运行在17500-24000美元/吨区间，沪镍价格运行在135000-185000元/吨区间。
三、镍铁过剩压力增加，中间品供应快速释放
宏观方面，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速增加，疫情影响正逐步进入常态化，负面冲击已然有所预期。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，美国、英国、日本等国均采取措施加速收缩流动性，货币政策快速转向预计将使得有色金属价格运行普遍承压。
供应方面，上半年，前期受制于菲律宾极端天气扰动，矿端发运受阻，整体原料呈现偏紧态势，不锈钢生产高位下对镍铁需求较好，加之伦镍大涨后镍铁经济性凸显，镍铁整体偏紧，后随着不锈钢侧对镍铁需求下移及海外矿端发运逐步恢复，国内生产及进口上升致使镍铁市场由紧转松。电解镍受制于疫情及伦镍事件影响，需求骤降，且物流等因素导致原料来料受阻，减停产增加背景下产量持续低位，后在原料来料恢复及部分盐厂在利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能影响下，产量开始明显上移，但由于进口窗口关闭及现货高升水影响，进口量整体偏低，且二季度大幅走弱。中间品MHP及高冰镍印尼新增产能仍处快速投产及加速达产进程中，我国进口量持续增加。
下半年，随着菲律宾天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移。电解镍在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5万吨附近高位运行，产量全年小幅增加，月进口量或将在1.0-1.5万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延续去年。3、4季度中间品仍存新增产能投放及达产，预期印尼中间品产量进一步上升，我国进口增加。
3.1 疫情影响步入常态化，海外流动性收紧预期强烈
自去年年初以来，疫苗接种迅速攀升，目前全球每百人接种新冠疫苗人数已达152剂次，欧美等主要发达经济体接种比例更是处于领先地位，欧洲主要国家英国、德国和法国均在200人剂次以上，美国也超178剂次。今年年初开始新冠肺炎再度卷土重来，一季度全球新冠肺炎新增病例明显上升，2月后开始有所回落，但仍超去年四季度水平。国内多地在3、4月份再度受到疫情冲击，尤以上海受到影响明显，致使经济发展受到一定影响，但我国经济整体韧性仍存。预计后续疫情难以在短时间内走向结束，但整体来看，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速增加，疫情影响正逐步进入常态化，负面冲击已然有所预期。
欧美等主要经济体疫情进入常态化管理，经济活动较快恢复，市场正进一步复苏，通胀现实快速凸显。上半年，除中国外，全球主要经济体CPI均呈现明显上涨，在地缘政治冲突影响下，供应链问题长期悬而未解。就5月最新数据来看，美国CPI升至8.6%，欧元区升至8.1%，均创多年新高。上半年，美国通胀预期指数多徘徊在2.3-3%之间，位于近20年来高位水平。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，美国、英国、日本等国均采取措施加速收缩流动性，货币政策快速转向预计将使得有色金属价格运行普遍承压。
3.2 菲律宾镍矿出口全面恢复，镍铁供需有望进一步趋松3.2.1 菲律宾镍矿出口全面恢复，镍矿CIF价格存下移空间
今年1-5月我国镍矿进口1081.27万吨，同比减少7.26%，其中自菲律宾进口843.09万吨，同比减少19.21%，除受到传统雨季扰动外，本该在今年3月左右进入正常状态的菲律宾再度受到极端天气扰动，致使镍矿发运出口大打折扣，这一情况一直延续到整个5月，直至6月菲律宾才逐步从极端天气中有所恢复，当前菲律宾发运情况已然基本恢复正常，后市出口预期逐步提升，预期我国进口将符合往年季节性，5-10月的进口窗口期镍矿进口量将快速增长，但考虑到我国镍铁生产存在产能产量缩减预期，下半年来看，整体进口量或稍不及往年。
截止6月17日，我国主要港口镍矿库存488.05万吨，约合3.8万金属吨，镍矿库存几近往年历史低位水平，当前港口库存去化势头仍未停止，主因我国镍铁生产刚需保持，而镍矿进口正处于逐步恢复期，预计短期内港口库存水平仍将在低位水平反复，后续随着到货增加港口转为累库。
当前菲律宾1.5%CIF镍矿价格在88.5美元/湿吨水平，已较此前4月初102.5美元/湿吨高位有所下移，彼时海运费也处于更高位置，但究其根本，主要还是由于矿价自身松动引致价格下跌。矿价松动主要源于镍铁生产疲软，需求整体走弱所导致，展望下半年，随着海外镍铁回流国内挤占市场空间，镍铁产能产量或有下移预期，此外，镍铁在钢厂大幅施压原料价格的背景下几近亏损状态，存在向矿端转移成本索要利润预期，因而，下半年镍矿价格整体或将承压下行为主，且下移空间较大。
3.2.2 海外加速回流，挤压国内镍铁生产空间
2022年印尼镍铁新增投产节奏继续加快，且新增产能投产普遍顺利。1-5月印尼镍铁产量44.64万金属吨，同比增加27.94%；不锈钢产量220万吨，同比增加17.0%。就节奏来看，上半年完成投产产线46条，下半年7-12月仍将分别有8条、5条、5条、3条、3条及6条产线投产。而年内印尼不锈钢新增产能确定性较强的仅德龙的100万吨产能，青山100万吨新增产能仍待确认，无论从当前产量及远期产能来看，印尼的镍铁与不锈钢之间都难以实现完全匹配，低成本且镍点高的印尼镍铁在较好经济性的背景下将加速回流国内，进一步挤占国内本已产能过剩的镍铁市场，后续国内部分高成本镍铁产能或将逐步退出，国内镍铁产量也将预期在下半年有所下移。
印尼镍铁加速投产的背景下，我国镍铁进口量将保持增长，1-5月我国镍铁进口30.84万金属吨，同比增加27.04%。前期，不锈钢生产高位叠加伦镍事件导致产业链价格暴涨的背景下，镍铁较之电解镍及水萃镍经济性凸显，镍铁需求较好，镍铁市场持续表现为短时紧张，库存低位，价格上行。
进入5月，随着不锈钢市场减产消息频传，以及我国镍铁进口量加速上行，偏紧的镍铁市场开始转向松动，我国主要地区镍铁库存快速累积，库存从5月初的4050金属吨快速上行至6月中旬的13956.5金属吨。在供需实质性有所转向后，我国高镍铁市场主流成交价格也是跌势不止，自此前最高1690元/镍点的高位下移至最低1400元/镍点。前期铁厂保有的较好利润被迅速吞噬，直至当前，铁厂几乎全线面临亏损，静待矿端价格进一步下移或钢厂生产恢复带动镍铁需求一定程度上有所回补。预计后续将呈现矿价及铁价双双下移的格局。
3.3 电解镍产量小幅增加，进口需求量难再延续去年
上半年，前期由于季节性因素，下游新能源需求弱化，电解镍产量环比降至月产量1.2-1.3万吨低位，后3、4月份经历疫情及伦镍事件影响，电解镍需求骤降，且物流等因素导致原料来料受阻，减停产增加背景下产量未有明显恢复，进入5月份部分减停产产能有所复产，加之部分盐厂在利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能，致使5月产量明显上移。整体来看，1-5月我国电解镍产量6.47万吨，同比下降0.66%。由于我国产能产量整体稳定，预计在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5万吨附近运行，产量全年小幅增加。
2月中旬前，我国进口持续保持盈利，进口窗口打开，由于我国产量运行在低位，进口量较往年有所上移，2月中下旬后进口迅速转向亏损，3月又遭受伦镍事件冲击，整体进口情况不容乐观，但根据海关数据显示，3月进口量环比有较大增幅，据了解这主要是由于部分订单货物进口到我国，但由于进口亏损实质并未发生真实清关，以及部分2月货物延期报关至3月所导致，4、5月，下游需求受到来自疫情及高价的负面冲击，进口窗口关闭的同时进口需求也在走弱，直至五月中下旬，进口窗口再度转向打开，但由于现货高升水的影响，贸易商进口的风险溢价显著抬升，因而进口情况并不理想。整体来看，今年1-5月我国电解镍进口6.93万吨，同比增加35.83%。预计后续月进口量或将在1.0-1.5万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延续去年。
3.4 中间品供应加速，进一步替代电解镍需求3.4.1 湿法中间品MHP主要情况分析
力勤项目一期已在去年投产，并已实现满产，二期预期将于10月进行投产，华越项目去年年底试产成功，至今年3月4台高压釜已经全部实现满产，此外，青美邦项目预期7月进行投料试运行。考虑到印尼项目当前产能爬坡期在2-3月，就节奏来看，预期力勤二期项目及青美邦项目将分别于10月及12月实现满产。预计2022年印尼MHP产量将达到11.3万金属吨以上水平。
我国1-5月湿法中间品进口量26.82万吨，较去年同期增长105.57%。其中，进口自印尼的量9.28万吨，占比34.60%。我国从去年开始逐步从印尼进口湿法中间品，预计随着印尼湿法项目的逐步投产，这一占比将进一步提高。
3.4.2 高冰镍主要情况分析
友山镍业3.4万金属吨的产能已在2020年投产，且于2021年达到满产，由于经济性原因，5月份后由镍铁开始转产低冰镍，青山12.0万金属吨产能主要由12条镍铁产线转产，已在2021年底正式投入生产，并于年初产出首批高冰镍运抵国内，前期处于产量爬升阶段，预计5月后开始月产量近1万金属吨，华科项目共4条产线，其中第2条产线已于5月底开始出铁，目前在产主要为镍铁，预计6月后开始转产高冰镍，中青新能源项目一期预期8月份调试投产。预计2022年印尼高冰镍产量将达到16.6万金属吨以上水平。
我国1-5月高冰镍进口量3.67万吨，较去年同期增长177.53%。其中，进口自印尼的量3.44万吨，占比93.73%。我国从今年2月份开始从印尼进口高冰镍，后续我国高冰镍进口量预期将逐步抬升，且基本来自于印尼。
四、不锈钢产量恢复增长，新能源车继续走强
需求方面，上半年，前期整体延续去年以来的去库势头，新能源侧需求不减，硫酸镍生产接连高位，电解镍需求依旧高企，供需缺口仍存；此前，市场普遍预期中间品对电解镍的替代将从2季度开始逐步发生，过程需要较长一段时间，但随着伦镍挤仓事件的突发，价格暴涨下电解镍经济性骤然下跌，硫酸镍生产中电解镍需求被快速替代，高价同样对产业链造成了极大的负面影响，下游合金、电镀及不锈钢等需求明显受抑，不锈钢多采用印尼的高镍铁替代，刚需情况下才稍有使用电解镍，加之全国多地疫情在3、4月份悄然爆发，由于物流及供应链问题，下游纷纷出现减停产现象，电解镍需求再打折扣。
下半年，硫酸镍生产中电解镍耗量占比已然下降到20%左右，后续随着MHP及高冰镍的进一步投产达产，预计电解镍仍存在进一步被替代风险，新能源车电池行业快速恢复难以带动电解镍需求，主要体现在中间品需求增量上；不锈钢生产中电解镍用量占比已处于2%左右的极低水平，虽预期下半年不锈钢在需求回补预期下供应或恢复增长，但对电解镍需求提振有限，主要表现在对镍铁需求；合金和电镀，尤其是合金或将成为后市电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注。
库存变化方面，LME镍库存下半年在国内进口减量预期下，预计去库势头将有所中止，累库现实有望兑现。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。而国内社库在电解镍整体供需较去年同期双减下，库存预期将有所波动，需求大幅减量下或将小有累积，现货端趋松背景下，俄镍及金川镍升贴水有望大幅回落至3500元/吨以内水平，镍豆较镍板或更显宽松，在此预期下，镍豆升水或将持续位于当前低位运行。
4.1 成本下移或带来利润修复，需求回补预期下供应恢复增长
今年1-5月我国不锈钢粗钢产量1354万吨，同比减少2.45%；300系不锈钢产量708万吨，同比增加6.79%，占比52.29%，较去年同期上升4.5个百分点。前期不锈钢现货价格居高，即使原料成本高企仍保有一定利润，生产相对较好；进入2季度，不锈钢便开始减产消息频传，但5月实质减产不及，部分低成本钢厂存在超产行为，且据了解，部分钢厂受到政策影响一度维持亏损生产，致使产量超出预期，需求不畅而供应缩减不及预期，部分大型钢厂出现明显累库，加之原料端价格快速松动，现货价格持续下移，利润明显收缩，钢厂持续施压铁厂让利。受制于前期价格持续高位运行且终端需求偏弱，下游多数均以低库状态运行，当前6月及7月不锈钢厂预期存在较明显减产，而后在需求回补预期下预计8-10月产量均将恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。
当前不锈钢与镍之间关联度明显弱化，我们看到，自去年年末以来，镍铁对电解镍的负价差便迅速走阔，并持续运行于历史极高位置，当前最新镍铁与电解镍之间的负价差仍维持在50000元/金属吨（折算）以上水平。这主要是在于不锈钢生产中对电解镍需求已然逐年下滑至极低位置，尤其是在今年一季度伦镍挤仓事件影响下，电解镍经济性大打折扣，用量进一步下降，仅部分特种合金钢保持刚需使用，或极少数生产需要补充镍点时稍有使用，目前不锈钢生产主要使用镍铁，占比高达65%，而电解镍用量占比已降至2%左右的极低水平。预期下半年不锈钢在需求回补预期下供应或恢复增长，但对电解镍需求提振有限，主要表现在对镍铁需求。
4.2 新能源车市场高歌猛进，中间品替代明显4.2.1 新能源车市场加速恢复，高增长势头再现
1-4月全球新能源车累计销售253.90万辆，同比增长67.52%。1-5月我国新能源车累计销售199.53万辆，同比增加112.68%。4月海外受到供应链问题及能源价格飞涨带来的高通胀压力影响，销量明显走弱，生产受阻，而我国主要受制于疫情影响，产量全面受抑，故新能源车市场4月整体表现不佳，5月随着疫情好转已然在加速恢复。海外支持新能源车发展政策不断，欧洲宣称2035年之前全面禁售燃油车更是直接推升新能源车销售预期，但海外通胀依旧高企，经济下行压力大，预计新能源车销售仍稍显承压。我国为促进新能源汽车消费，同样是政策利好不断，6月22日，国务院常务会议确定加大汽车消费支持的政策，继续明确支持新能源汽车消费。根据中汽协预测，按照月度变动规律，对我国新能源汽车全年销量超过500万辆充满信心。
4.2.2 三元电池占比下移，硫酸镍原料中间品占比大增
新能源车市场高速增长，带动动力电池装机量继续大增，今年1-5月动力电池装车量83.18GWh，同比增加100.42%，其中三元电池装车量34.05GWh，同比增加40.51%，占总装车比重40.93%，较2021年同期下降17.47个百分点。当前新能源车动力电池市场分化较为明显，高端车多以三元电池为主，而低端车多以磷酸铁锂电池为主，中端车二者则各有竞争。整体而言，当前三元电池仍明显受抑于成本劣势，正因如此，在原料端镍钴锂价格暴涨的上半年，三元电池占比较去年同期出现明显下移，后期随着原料价格回归，以及汽车高端化、智能化的加速发展，预计仍将支撑三元电池需求，三元电池装车占比下行趋势或将明显缓解。
三元前驱体的生产90%集中在中国，新能源车对国内硫酸镍的需求表现延续强势，即使受到疫情、原料价格暴炒等诸多因素影响，今年1-5月硫酸镍产量仍达到12.08万金属吨，同比增加24.4%。后续在新能源车下半年加速恢复预期下，预计硫酸镍产量将同样保持快速恢复提升，将明显带动镍元素需求，但这或主要体现在中间品耗量上，对电解镍需求提升或有限。
回顾上半年，今年年初时，硫酸镍对镍豆仍保有正价差，彼时镍豆酸溶制备硫酸镍尚有利润，故硫酸镍生产原料中镍豆占比延续去年以来的50%以上高位。但随后在俄乌冲突及伦镍挤仓事件影响下，镍豆价格暴涨，硫酸镍对镍豆价差快速转向倒挂，镍豆制备硫酸镍亏损持续扩大，镍豆生产占比快速下移，3月占比仅占30%，4月及5月更是降低至20%左右，中间品快速进行替代。此前，中间品尤其是MHP经济性较镍豆较好，但也并未有过大利润空间，随后在3、4月份印尼产能进一步增加，我国进口不断抬升，而国内硫酸镍下游受抑明显，生产下移的背景下，MHP在市场上逐步显现宽松，4月中旬以来MHP镍成交系数均值快速下移，当前MHP生产硫酸镍经济性极好，利润空间较大，镍豆价格近日虽有大幅回落，但预期相对高位下，镍豆需求占比难以回补，加之后期高冰镍也将持续冲击原料空间，硫酸镍生产中的镍豆需求或再难明显提升。但也要意识到若硫酸镍需求过快复苏，MHP及高冰镍转化产能无法完成承接的情况下，镍豆需求或将再次上升以补足需求，未来硫酸镍生产整体或将呈现中间品和废料为主，镍豆补充的局面。
4.3 合金、电镀等或成后市电解镍主要消耗行业
2021年电解镍下游需求占比来看，电池和合金是电解镍主要下游，占比均超30%。而根据最新的调研数据，目前，合金是电解镍的最大下游，单月耗镍板量大约在8000-8500吨，电池单月耗镍豆和镍粉量大约在5000吨左右，电镀用镍板单月耗量大约在5000吨左右，而不锈钢单月耗量大约在3000吨左右。
根据上文的分析，后市不锈钢行业对电解镍需求提振偏弱，增量贡献或偏低；电池对电解镍需求或主要体现在硫酸镍原料缺口时加以补充所带来的需求，随着中间品及配套产能的逐步释放，偏中长期来看预计电解镍需求增量有限，或将像此前不锈钢应用变革一般，逐步脱离电池用镍需求；而合金和电镀，尤其是合金或将成为后市电解镍主要消耗行业，合金领域用镍增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注。
4.4 伦沪镍低位去库势头中止，累库预期有望兑现
自年初以来，LME库存延续自去年以来的去库势头，库存持续刷新低位，目前LME镍库存为67295吨，其中镍板16578吨，镍豆50718吨，较年初100000吨左右水平发生了大幅去化。这主要源于上半年前期延续去年强劲的新能源车需求，硫酸镍生产高位带动了大量的镍豆需求，而后随着新能源车需求短时下行，以及中间品的快速替代，镍豆需求明显削弱，库存自3月中旬以来去化速度明显减慢。LME镍库存下半年在国内进口减量预期下，预计去库势头将有所中止，累库现实有望兑现。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。
国内社会库存上半年整体运行在10000吨附近，3、4月在疫情及高价影响下，下游需求不畅，库存稍有累积态势，由于持续处于进口窗口关闭状态，随后在疫情转好叠加价格走弱的带动下，库存开始快速去化，6月24日最新库存水平在5877吨左右。国内社库下半年在电解镍整体供需较去年同期双减下，库存预期将有所波动，需求大幅减量下或将小有累积，现货端趋松背景下，俄镍及金川镍升贴水有望大幅回落至3500元/吨以内水平，镍豆较镍板或更显宽松，在此预期下，镍豆升水或将持续位于当前低位运行。
五、供需平衡表
全球来看，上半年原生镍整体供应保持增长，尤以镍铁产能产量大幅上移为主，电解镍整体平稳，硫酸镍产量延续高增，但较镍铁基数偏低；原生镍需求1季度在新能源侧带动下整体保持增长，2季度受到地缘政治冲突、疫情及伦镍挤仓事件影响，整体需求有所下滑。因而，1季度原生镍平衡依旧维持短缺状态，至2季度已然转向至过剩状态，但此时过剩主要还是镍铁增量导致。3季度开始在供需两端继续增长，但供应增速更快的背景下，原生镍预期继续保持过剩，同时或将逐步观察到电解镍过剩带来的LME显性库存累积。
国内来看，上半年原生镍整体供应同样保持增长，以镍铁进口增加为主；原生镍需求1季度保持增长，2季度有所回落，预期3、4季度需求将快速恢复，但在原生镍供应增长乌云笼罩下，预计下半年同样将保持过剩，同时电解镍自身也将逐步转向过剩。
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