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本文主要贡献者 张远 转自中信期货2022年6月27日二季度策略报告转载请注明：来源于公众号“沈照明有色金属研究”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接
主要内容
主要观点：对于2022年下半年不锈钢价走势，我们认为3季度以震荡偏弱运行为主，4季度将会进一步下行。预计下半年不锈钢价运行在14500-18000元/吨区间。
核心逻辑：
供应端，随着菲律宾和南非天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移，镍铁价格随着矿端价格下跌继续延续跌势，铬铁在新增产能较多及半数以上产能保有利润的背景下，预期产量有所增加，供需偏弱，价格存下移预期。不锈钢在成本端持续下移背景下利润或有所反复，后续终端需求回补预期下或仍将带动8-10月份不锈钢产量恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢供应增速将分别达到6.8%、9.2%。2022、2023年全年我国不锈钢供应增速将分别达到3.1%、5.7%。
需求端，2022年地产竣工和化工大炼化周期预期继续，但实际来看，地产竣工端表现整体延续疲态，政策刺激下仍恢复缓慢，而石油化工需求相对仍存韧性。细分终端来看，预计内销带动下家电需求将有望得到一定改善；电梯生产仍将恢复逐年增长态势；汽车消费市场快速回温，全年销售量有望基本持平于去年水平。此外，我国不锈钢经济性明显，海内外价差下预计我国不锈钢出口需求或将维持高位运行。但也要意识到海外经济下行压力凸显，整体需求有走弱趋势。总体而言，下游库存低位运行下不锈钢需求回补预期仍存。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢需求增速将分别达到8.5%、4.9%。2022、2023年全年我国不锈钢需求增速将分别达到3.0%、5.7%。
库存变化及平衡方面，6、7月存在持续减产预期，8-10月存在需求回补预期，预计不锈钢库存将继续延续去库势头，但要意识到库存同比往年或仍居高位，后随着传统淡季到来，库存或转向累积。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢平衡将分别表现为短缺20万吨、过剩31万吨。2022、2023年全年我国不锈钢平衡将分别表现为过剩7万吨、过剩8万吨。
投资建议：单边3季度区间操作，4季度滚动持空；跨品种可以关注镍不锈钢比值沽空机会。
风险因素：减产不及预期，需求不及预期，原料价格下移不及预期。
正文
一、2022年上半年不锈钢市场回顾：
年初，市场情绪逐步向好，下游采购较多，同时由于仓单注册增加，导致现货供应有所下降，不锈钢现货市场偏紧，不锈钢价走强上行。后临近春节，多头纷纷止盈离场，由于缺乏基本面强支撑，价格迅速回落。进入2月在疫情、冬奥和环保政策等多因素影响下，镍铁产量释放得到限制，加之部分钢厂检修减产，供应下行预期强化，价格再度走高。月中，钢厂复产，供应预期将有所恢复，供需面转弱引导价格回落。3月初，俄乌局势及伦镍挤仓事件引发镍价大幅上涨，在镍价提振下，不锈钢价持续跟涨，后随着镍价炒作情绪缓释，价格逐步回落，保持震荡整理运行为主。进入4月，在疫情影响下，下游需求释放明显受到抑制，价格丧失上行动能，一路震荡下移，同时在5月初原料价格持续松动的背景下，下方支撑同步弱化，价格下跌更加顺畅，直至近期，由于基差过大，价格存在小幅反弹以完成修复，而后伴随镍价大跌再度显现走弱态势。
今年上半年整体需求不畅，不锈钢企业大量参与盘面交割，致使期货交割量大幅上行，前5个月每月交割量均在2万吨以上，其中2月及4月更是一度走高到4万吨以上水平。在3月挤仓事件之前，不锈钢期货活跃度表现较好，此后成交持仓均大幅下滑，整体低位运行。由于多月大量交割，仓单库存迅速去化，目前已走低至1.29万吨左右。
二、2022年下半年不锈钢市场观点和核心逻辑
对于2022年下半年不锈钢价走势，我们认为3季度以震荡偏弱运行为主，4季度将会进一步下行。核心逻辑如下：
供应端，随着菲律宾和南非天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移，镍铁价格随着矿端价格下跌继续延续跌势，铬铁在新增产能较多及半数以上产能保有利润的背景下，预期产量有所增加，供需偏弱，价格存下移预期。不锈钢在成本端持续下移背景下利润或有所反复，后续终端需求回补预期下或仍将带动8-10月份不锈钢产量恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢供应增速将分别达到6.8%、9.2%。2022、2023年全年我国不锈钢供应增速将分别达到3.1%、5.7%。
需求端，2022年地产竣工和化工大炼化周期预期继续，但实际来看，地产竣工端表现整体延续疲态，政策刺激下仍恢复缓慢，而石油化工需求相对仍存韧性。细分终端来看，预计内销带动下家电需求将有望得到一定改善；电梯生产仍将恢复逐年增长态势；汽车消费市场快速回温，全年销售量有望基本持平于去年水平。此外，我国不锈钢经济性明显，海内外价差下预计我国不锈钢出口需求或将维持高位运行。但也要意识到海外经济下行压力凸显，整体需求有走弱趋势。总体而言，下游库存低位运行下不锈钢需求回补预期仍存。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢需求增速将分别达到8.5%、4.9%。2022、2023年全年我国不锈钢需求增速将分别达到3.0%、5.7%。
库存变化及平衡方面，6、7月存在持续减产预期，8-10月存在需求回补预期，预计不锈钢库存将继续延续去库势头，但要意识到库存同比往年或仍居高位，后随着传统淡季到来，库存或转向累积。我们预计2022年3、4季度我国不锈钢平衡将分别表现为短缺20万吨、过剩31万吨。2022、2023年全年我国不锈钢平衡将分别表现为过剩7万吨、过剩8万吨。
总体上，镍铁、铬铁供应延续偏松状态，同时价格预期逐步走低，不锈钢生产成本存在下移预期，成本侧支撑持续弱化。不锈钢利润或有反复，下半年整体供应恢复增长，需求同样存回补预期。库存将在3季度及4季度初延续去化，年末或转为累积。3季度在需求回补库存去化预期下，价格较4季度表现或稍强，但仍难改震荡偏弱运行态势；4季度价格进一步下行。预计下半年不锈钢价运行在14500-18000元/吨区间。
三、镍铁铬铁明显转向偏松，不锈钢供应恢复增长
上半年，前期受制于菲律宾及南非极端天气扰动，矿端发运受阻，整体原料呈现偏紧态势，不锈钢利润较好，钢厂价格接受程度较高，生产高位下对镍铁、铬铁需求较好，加之伦镍大涨后镍铁经济性凸显，镍铁、铬铁整体偏紧；后随着不锈钢侧对镍铁、铬铁需求下移以及海外矿端发运逐步恢复，国内生产及进口上升致使镍铁、铬铁市场由紧转松，价格频频下移，不锈钢供需偏松库存高累叠加成本端支撑明显弱化，现货价格同样下跌不止，利润快速消失，预期6、7月产量将有所缩减。
下半年，随着菲律宾和南非天气因素扰动全面退去，矿端发运快速恢复，我国进口量明显上升，原料端进一步趋松，镍铁在印尼回流预期下明显偏松，国内产能产量有所下移，镍铁价格随着矿端价格下跌继续延续跌势，铬铁在新增产能较多及半数以上产能保有利润的背景下，预期产量有所增加，供需偏弱，价格存下移预期。不锈钢在成本端持续下移背景下利润或有所反复，后续终端需求回补预期下或仍将带动8-10月份不锈钢产量恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。
3.1 菲律宾镍矿出口全面恢复，镍铁供需有望进一步趋松3.1.1 菲律宾镍矿出口全面恢复，镍矿CIF价格存下移空间
今年1-5月我国镍矿进口1081.27万吨，同比减少7.26%，其中自菲律宾进口843.09万吨，同比减少19.21%，除受到传统雨季扰动外，本该在今年3月左右进入正常状态的菲律宾再度受到极端天气扰动，致使镍矿发运出口大打折扣，这一情况一直延续到整个5月，直至6月菲律宾才逐步从极端天气中有所恢复，当前菲律宾发运情况已然基本恢复正常，后市出口预期逐步提升，预期我国进口将符合往年季节性，5-10月的进口窗口期镍矿进口量将快速增长，但考虑到我国镍铁生产存在产能产量缩减预期，下半年来看，整体进口量或稍不及往年。
截止6月17日，我国主要港口镍矿库存488.05万吨，约合3.8万金属吨，镍矿库存几近往年历史低位水平，当前港口库存去化势头仍未停止，主因我国镍铁生产刚需保持，而镍矿进口正处于逐步恢复期，预计短期内港口库存水平仍将在低位水平反复，后续随着到货增加港口转为累库。
当前菲律宾1.5%CIF镍矿价格在88.5美元/湿吨水平，已较此前4月初102.5美元/湿吨高位有所下移，彼时海运费也处于更高位置，但究其根本，主要还是由于矿价自身松动引致价格下跌。矿价松动主要源于镍铁生产疲软，需求整体走弱所导致，展望下半年，随着海外镍铁回流国内挤占市场空间，镍铁产能产量或有下移预期，此外，镍铁在钢厂大幅施压原料价格的背景下几近亏损状态，存在向矿端转移成本索要利润预期，因而，下半年镍矿价格整体或将承压下行为主，且下移空间较大。
3.1.2 海外加速回流，挤压国内镍铁生产空间
2022年印尼镍铁新增投产节奏继续加快，且新增产能投产普遍顺利。1-5月印尼镍铁产量44.64万金属吨，同比增加27.94%；不锈钢产量220万吨，同比增加17.0%。就节奏来看，上半年完成投产产线46条，下半年7-12月仍将分别有8条、5条、5条、3条、3条及6条产线投产。而年内印尼不锈钢新增产能确定性较强的仅德龙的100万吨产能，青山100万吨新增产能仍待确认，无论从当前产量及远期产能来看，印尼的镍铁与不锈钢之间都难以实现完全匹配，低成本且镍点高的印尼镍铁在较好经济性的背景下将加速回流国内，进一步挤占国内本已产能过剩的镍铁市场，后续国内部分高成本镍铁产能或将逐步退出，国内镍铁产量也将预期在下半年有所下移。
印尼镍铁加速投产的背景下，我国镍铁进口量将保持增长，1-5月我国镍铁进口30.84万金属吨，同比增加27.04%。前期，不锈钢生产高位叠加伦镍事件导致产业链价格暴涨的背景下，镍铁较之电解镍及水萃镍经济性凸显，镍铁需求较好，镍铁市场持续表现为短时紧张，库存低位，价格上行。
进入5月，随着不锈钢市场减产消息频传，以及我国镍铁进口量加速上行，偏紧的镍铁市场开始转向松动，我国主要地区镍铁库存快速累积，库存从5月初的4050金属吨快速上行至6月中旬的13956.5金属吨。在供需实质性有所转向后，我国高镍铁市场主流成交价格也是跌势不止，自此前最高1690元/镍点的高位下移至最低1400元/镍点。前期铁厂保有的较好利润被迅速吞噬，直至当前，铁厂几乎全线面临亏损，静待矿端价格进一步下移或钢厂生产恢复带动镍铁需求一定程度上有所回补。预计后续将呈现矿价及铁价双双下移的格局。
3.2 下半年新增产能较多，铬铁供需延续偏松
1-5月我国铬矿进口量645.48万吨，同比下降1.12%。当前我国铬矿港口库存255.37万吨，处于历史低位水平。南非受到极端天气扰动较菲律宾更显严重，甚至南非政府一度宣称进入国家紧急状态，上半年铬矿发运持续受阻，致使现货资源紧张且集中，叠加海运费高企价格爬升，铬矿港口库存持续保持较低位。下半年南非预期将有所恢复，发运将大幅增加，铬矿供应量上移将带动我国进口明显增加，港口库存转向累积，矿端实质性转松，而非当前价格高企，下游需求不畅引致的博弈性趋松。
1-5月我国高碳铬铁产量278.28万吨，同比增加21.99%；1-5月我国进口铬铁85.99万吨，同比下降39.29%。前期我国不锈钢生产较好，加之南非天气因素扰动下出口受阻，我国进口量较往年明显下移，产量则增长补充。展望下半年，就需求来看，不锈钢在6、7月份减产预期落地后，预期3、4季度仍将在需求回补带动下产量恢复增长，对铬铁需求回升；就供应来看，下半年铬铁预计新增投产101万吨以上，虽然若下游需求不畅，成本不佳将影响投产进度，但整体新增仍较多，且进入平水期后，四川等地部分产能利润将有所提升，且随着煤焦价格下跌，整体成本均将有所下降，就目前来看，内蒙、山西两地占据总产能50%以上的这部分产能仍能保持一定利润，新增产能又多集中于两地，预期投产量有望基本达到预期。下半年维持铬铁供需整体延续偏松的观点。
3.3 成本下移或带来利润修复，需求回补预期下供应恢复增长
今年1-5月我国不锈钢粗钢产量1354万吨，同比减少2.45%；300系不锈钢产量708万吨，同比增加6.79%，占比52.29%，较去年同期上升4.5个百分点。前期不锈钢现货价格居高，即使原料成本高企仍保有一定利润，生产相对较好；进入2季度，不锈钢便开始减产消息频传，但5月实质减产不及，部分低成本钢厂存在超产行为，且据了解，部分钢厂受到政策影响一度维持亏损生产，致使产量超出预期，需求不畅而供应缩减不及预期，部分大型钢厂出现明显累库，加之原料端价格快速松动，现货价格持续下移，利润明显收缩，钢厂持续施压铁厂让利。受制于前期价格持续高位运行且终端需求偏弱，下游多数均以低库状态运行，当前6月及7月不锈钢厂预期存在较明显减产，而后在需求回补预期下预计8-10月产量均将恢复增长，但随着传统淡季到来，11、12月产量或再度有所下移。
四、国内需求仍存回补预期，出口需求延续高位
2022年地产竣工和化工大炼化周期预期继续，但实际来看，地产竣工端表现整体延续疲态，政策刺激下仍恢复缓慢，而石油化工需求相对仍存韧性。细分终端来看，预计内销带动下家电需求将有望得到一定改善；电梯生产仍将恢复逐年增长态势；汽车消费市场快速回温，全年销售量有望基本持平于去年水平。此外，我国不锈钢经济性明显，海内外价差下预计我国不锈钢出口需求或将维持高位运行。但也要意识到海外经济下行压力凸显，整体需求有走弱趋势。总体而言，下游库存低位运行下不锈钢需求回补预期仍存。
4.1 地产竣工端表现整体疲态依旧，家电需求内销带动下有望改善
房地产竣工周期较新开工多有延后，将其滞后2-3年来看， 2022年本应仍是竣工大年。但实际来看，地产竣工端表现平平，1-5月份房屋竣工面积同比减少15.3%，其中，5月竣工面积同比下降 31.3%，仍处于较低水平。从同为房地产竣工周期的玻璃消费来看，玻璃的开工产线虽保持在历年高位，但我们看到重点企业库存也在加速累积，需求表现或仍无大幅改善。
从四大家电的角度来看，上半年受到疫情的明显冲击，尤其是3-4月份全国多地疫情爆发，致使居民消费及企业生产遭受打击，3-4月产量表现均不及去年同期。随着疫情转好，5月数据来看，四大家电均较4月有所增长，同比降幅也有所收窄，已然出现一定恢复态势。展望下半年，在国内多重利好政策刺激家电消费及地产端缓步恢复的预期下，预计内销带动下家电需求将有望得到一定改善，不锈钢需求将有所提升。
与家电行业类似，电梯行业同样受地产疲软及疫情影响较大，4月电梯等产量快速下移至8.3万台水平，环比减少37.12%，同比减少40.71%，5月产量有所恢复，达到13.2万台，环比大增，同比降幅迅速收窄，表现出恢复态势。实际上，在我国城市化进程推进、经济社会发展、人口老龄化需求等因素影响下，我国电梯行业需求持续激增，近几年产量正经历逐年上升，上半年生产整体表现不佳，下半年在基建及地产政策推动下预计仍将恢复增长，不锈钢需求将有所提升。
4.2 石油化工需求仍存韧性、政策利好下汽车需求恢复高增
2021年石油化工行业需求依旧强劲，固定资产投资延续高增，较2020年同期增长8%，较2019年增长18%，今年来看，1-5月累计同比增长14%，需求韧性仍存，化工行业大炼化周期较长，当前仍处高景气状态。但考虑到近年来能耗管控政策频出，炼化产能释放或会受到影响，需继续关注政策变动风险，后续随着化工行业产能建设，需求将逐步提升。
3月开始疫情在上海大规模爆发，而上海市汽车供应链最为重要地区，受疫情的负面影响，3月汽车销量增幅已不及去年，4月销量更是缩减近半，环比下降47.14%，直至5月有所恢复。近期以来，我们看到汽车产业链利好政策频发，22日，国务院再度明确要进一步加大汽车消费支持的政策。此前，全国各省市也都陆续发布了一系列政策以促进汽车消费，包括购车补贴、购置税减免、新能源汽车下乡等举措。下半年预期汽车消费市场将快速回温，全年销售量有望基本持平于去年水平，下半年的消费升温也将带动不锈钢需求有所提升。
4.3 海内外价差较大，出口需求高位运行
我国5月不锈钢出口48.7万吨，同比增加32.9%，环比增加27.5%；进口23万吨，同比减少24.0%，环比减少3.8%，净出口25.7万吨，环比增加80.0%，同比增加304.0%，5月不锈钢净出口继续增加。受影响于俄乌冲突导致的能源价格飙升，不锈钢冶炼成本迅速抬升，海外主要经济体不锈钢市场价格较我国存在较大的价差，尤其是欧洲市场不锈钢价超7000美元/吨，而我国FOB出口价仅有3000美元/吨左右水平，两相比较我国不锈钢经济性明显，海内外价差下预计我国不锈钢出口需求或将维持高位运行。但也要意识到海外通胀高企，经济下行压力凸显，整体需求有走弱趋势，即使在高价差背景下，这一因素也将较大程度上影响到我国出口增长。
4.4 去库势头延续，库存同比往年或仍居高位
春节期间，部分不锈钢企业开始减产，但下游消费更为弱势，不锈钢开始进入季节性累库。节后，由于环保政策和冬奥限产的影响，部分铬铁、镍铁及不锈钢企业减停产，致使供应恢复缓慢，季节性累库不及预期，但伴随着价格大幅上行抑制下游采购需求，节后也未见去库现象。后随着3月产量大幅增加，不锈钢库存逐渐开始连续超季节性累积，直至5月中旬以来，随着不锈钢有所减产，以及疫情恢复后下游消费稍有好转，库存开始重新转向去化。6、7月存在持续减产预期，8-10月存在需求回补预期，预计不锈钢库存将继续延续去库势头，但要意识到库存同比往年或仍居高位，后随着传统淡季到来，库存或转向累积。
五、供需平衡表
上半年一季度消费传统淡季，库存季节性上升，供需显现过剩；二季度生产走高，消费不佳，前期库存继续累积，后在减产及需求小幅好转背景下开始去库，供需整体表现短缺；三季度预计生产有所恢复，需求同样存在回补预期，库存延续去化，供需延续短缺；四季度进入传统淡季，供需均出现下移，库存或再次转向累积，供需转向过剩。下半年及全年来看，整体表现稍过剩状态。
END
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