报告摘要
走势评级：碳酸锂：看涨
报告日期：2022年6月29日
★资源端依旧是供应瓶颈，高溢价推升锂盐成本中枢
高利润驱动下上游产能建设明显提速，但新产能形成稳定供应尚需时日，在产项目也面临疫情扰动，年内资源端实际供应增量有限，资源端仍是供应瓶颈，矿石价格持续走高，对应碳酸锂生产成本或增至40万元/吨以上，成本支撑显著增强。
★季节性规律淡化，下半年锂盐供应逐月走高
澳洲锂矿新产能带来的供应增量预计将在三季度末形成锂盐供应，国内锂云母新投产能也将带来边际增量，二者将能充分抵消国内盐湖的冬季减量，下半年国内碳酸锂产量将逐月走高。智利盐湖新产能逐步放量，加之智利对中国的出口占比提升，预计下半年国内碳酸锂月均进口量或将增至1.5-2万吨。
★终端产销逐步修复，渠道库存不同往日
基于供应链冲击、涨价等负面扰动，将全球和中国的新能源车产量分别调降至955和500万辆，海外减量相对更大，季节性规律而言，车企年末冲量将带动下游需求环比回升。去年以来下游渠道库存走阔，其作为价格缓冲垫的作用有望逐步显现。
★投资建议
年内资源端仍是供应瓶颈，矿石价格持续走高，锂盐下方成本支撑强劲。价格上行则倚赖供需矛盾激化，供应放量叠加车企涨价负反馈滞后体现，三季度难言拐点已现；供应增速边际放缓叠加车企年末冲量，四季度供需向好。但考虑到年内全球锂资源维持紧平衡，明年供应将进一步放量，加之渠道库存的价格缓冲作用逐步显现，价格突破前高难度较大。三季度锂盐价格或延续震荡，四季度有望回归上行通道，但涨势预计较为温和，国内电池级碳酸锂现货价格运行区间约44-50万元/吨。
★风险提示
新产能进度与预期不符，需求不及预期，下游非理性囤货。
报告全文
1
行情回顾
在供需偏紧的现实和市场对新能源行业乐观预期的共同作用下，年初碳酸锂价格延续了去年以来的上行趋势，一季度内锂盐价格由27.8万元/吨快速攀升至50.3万元/吨，涨幅高达81%。原材料价格骤增大幅抬升了下游企业的生产成本，下游对高价格的承接力度明显不足，3月起多家车企上调售价，同时，疫情、俄乌冲突等外部扰动也对产业链构成了显著冲击，新能源车产销承压回落，供应的环比回升则使基本面进一步转弱，锂盐价格承压回调至46万元/吨左右。5月以来，疫情等外生扰动趋弱，产销数据快速回暖，新一轮新能源下乡的正式启动以及各地促消费政策的持续出台驱动市场信心逐步修复，锂盐价格环比也有所回升。预期回暖之外，锂盐基本面是否也已触底反弹？本篇报告将立足行业真实供需，探讨下半年锂盐价格走势。
2
资源端依旧是供应瓶颈，高溢价推升锂盐成本中枢
2.1、锂矿：在建项目进展顺利，MRL释放超预期增量
受限于前期高成本产能出清、疫情等因素，2021年矿端响应速度偏慢，年内增量产能主要由Greenbushes二期的复产贡献。随着行业景气度持续向好、企业盈利状况大幅改善，矿企规划的2022年待投产项目明显增多，原有项目的复产、在产项目的技改扩产以及新项目的投产均将带来可观增量，预计全年增量产能约230万吨锂精矿，其中约162万吨产能集中于下半年投产。与年初市场预期相比，年内超预期的增量主要由MRL贡献，其于5月宣布将额外复产Wodgina一条年产能25万吨的产线，同时计划通过技改的方式将在产矿山Marion的产能提升45万吨。
据各企业一季报中披露的信息，当前在建项目的进展均较为顺利，大都在企业的规划时间进度内。具体而言：
Talison旗下Greenbushes的TRP项目已进入爬产期，当期调试进度符合公司预期，达产后将带来28万吨的产能增量；
Pilbara旗下Pilgan的技改项目已完工，项目年产能由此前的33万吨增至36-38万吨，同时Ngungaju的复产进展也较为顺利，当前精矿粗选工段已恢复生产，4月9日起对细粉浮选工段进行负载测试，计划于三季度爬产期结束后达产，将带来18-20万吨的产能增量；
MRL计划通过技改的方式提升在产矿山Marion的年产能，4月已将年产能提升至60万吨，计划年底进一步增至90万吨，旗下Wodgina的复产进程有所提速，第一条产线提前至5月复产，同时计划7月额外复产一条产线，各带来25万吨的产能增量；
新晋矿企方面，Core和Sigma一季报显示旗下矿山建设进展顺利，土方工程均已于一季度完成，企业仍维持年内投产的进度表不变。
2.2、盐湖：远期规划产能增加，年内LAC投产进度不及预期
盐湖提锂方面，近两年也持续有增量产能释出，2022年待投产产能共计12.7万LCE，主要由SQM和LAC贡献。据企业最新披露的信息，除LAC旗下的新产能进度略不及预期外，其余项目进展均较为顺利。具体而言：
ALB旗下La Negra Ⅲ/Ⅳ项目已于去年10月实现首次生产，带来4万吨碳酸锂增量，预计上半年内正式开始对外销售；
SQM已于去年末将年产能增至12万吨LCE，并计划在今年末将年产能增至18万吨LCE（含3万吨氢氧化锂）；
Allkem旗下Olaroz二期进展顺利，当前建设进度完成率达77%，预计下半年实现首次生产，带来2.5万吨产能增量；
唯一不及年初预期的是LAC和赣锋锂业共同出资建设的Cauchari-Olaroz项目，据LAC一季报，该项目预计将在今年下半年完成建设并开始调试，较去年公司计划的2022年下半年正式投产有所延后。
2.3、年内供应增量有限，资源端溢价推升锂盐成本中枢
尽管在高利润驱动下，锂矿和盐湖产能建设均有明显提速，但产能落地到形成稳定的供应之间存在明显时滞，年内资源端实际供应增量有限。锂矿的平均爬产期在半年左右，考虑到年内大部分新增产能计划于下半年投产，这些增量项目带来的供应压力将集中于明年体现。此外，尽管MRL计划年内额外复产一条25万吨产线超出市场预期，但MRL明确表示Wodgina复产后产出的锂矿仅供其与ALB新成立的合资公司使用，而当前该合资公司尚无锂盐转化产能，短期项目复产带来的增量或暂时以库存形式存在。盐湖项目的爬产期相对则更久，通常需要2年左右的时间才能达到满产，因此其对供应的冲击更为温和。
此外，受疫情等因素扰动，在产项目也存在产量不及预期的风险。澳洲四大矿2022年一季度锂精矿产量共计50.4万吨，环比仅略增1万吨，受西澳疫情造成的采矿业劳工短缺、矿区附近森林火灾、原矿品位阶段性偏低等因素影响，部分矿山一季度产量不及公司此前预期。参考企业给出的产量指引，二季度澳矿产量区间约56.8-79.3万吨，中性预期下环比增速达35%，但劳工短缺等问题依旧困扰着矿山生产，Allkem在6月的最新公告中因此调降了Cattlin的2022财年产量指引，其余矿山或同样面临产量低于预期的风险。
在此情况下，当前行业的供应瓶颈仍集中在资源端，上游话语权持续增强，行业利润快速向上游集中。今年以来，不论是锂精矿售价还是盐湖碳酸锂售价均录得惊人涨幅，多家资源商一季度销售均价实现环比翻倍增长，且当前涨势仍在延续，Allkem二季度锂精矿销售均价预计将环比增加130%至5000美元/干吨，Pilbara最新锂精矿拍卖成交价更是高达7017美元/干吨（6%，CIF中国）。此外，行业内的定价机制也在发生变革，除了Pilbara BMX线上拍卖平台的引入外，现有的长单合同中也引入了可变定价机制，缩短价格审查周期，加强与现货市场的联动性。锂盐厂的生产成本也随之水涨船高，5000美元/干吨的矿石售价对应的碳酸锂成本约36万元/吨，而Pilbara拍卖价对应的锂盐成本则为45万元/吨。考虑到年内资源端仍是供应瓶颈，行业利润向上游集中的趋势大概率仍将延续，资源端高溢价将持续推升锂盐成本中枢。
3
季节性规律淡化，下半年锂盐供应逐月走高
3.1、盐湖减产难抵新产能放量，国内产量倒“U”型不复
尽管今年以来锂精矿价格走强明显压缩了锂盐厂的利润空间，但绝对水平而言锂盐厂仍有可观利润，以碳酸锂厂为例，当前理论利润约14万元/吨，远高于历年同期水平，因此暂时无需担心锂盐厂因利润原因而减停产，锂盐厂开工率的主要约束仍在于原料端。碳酸锂的主要来源包括盐湖、硬岩锂矿以及锂云母，因国内盐湖主要分布于青海、西藏等高原地区，受自然环境影响冬季产量偏低，加之国内锂盐厂多集中于春节检修，过去数年内国内碳酸锂产量均呈倒“U”型，即一、四季度产量偏低而二、三季度产量较高。
但随着国内锂云母及澳洲锂矿的新增产能逐步放量，今年的情况预计将有所变化。参考过去几年的产量数据，四季度和次年一季度盐湖提锂月均产量环比三季度减少1000-2000吨。而仅考虑当前已进入爬产期、预计年中达产的锂矿新产能，其带来的月均增量就约合6000吨LCE，考虑澳洲至中国一个月左右的船期、以及锂盐厂的转化时间，对应的锂盐供应增量预计在三季度末四季度初逐步体现，此外国内锂云母新投产能也将带来边际增量，二者能够充分抵消盐湖端的冬季减量。基于此，我们预计下半年国内碳酸锂产量将逐月走高，不复以往倒“U”型的季节性规律。
3.2、南美盐湖产能爬坡，锂盐进口持续走高
除了国内冶炼厂产出的碳酸锂外，进口也构成了有效的供应补充，据2021年数据，全年碳酸锂进口量共8.1万吨，约占国内总供应的26.7%。分国别而言，国内碳酸锂的主要进口国为南美锂三角的智利、阿根廷，其中智利占比近80%，因此智利对中国的碳酸锂出口量对中国的碳酸锂进口量起了决定性作用，考虑船期因素，前者领先后者约一个月，是较为有效的前瞻观测指标。
今年1-5月智利累计对中国出口碳酸锂5.7万吨，同比增加2.7万吨或89%，月度变动而言4月起出口显著放量，连续两月创下单月新高，预计将在5月起的国内碳酸锂进口量中有所体现。对于下半年，关键变量在于智利盐湖提锂产量以及对中国的出口份额。新增产能方面，SQM分别于2021、2022年将年产能提升5万吨、6万吨，ALB 2021年10月投产的La Negra Ⅲ/Ⅳ项目带来的4万吨增量产能也在逐步释放，新产能放量带动智利碳酸锂总出口量明显增加，1-5月智利累计出口碳酸锂9.9万吨，同比增加3.8万吨或63%。至2022年末，智利盐湖年产能将增至26.4万吨，考虑产能爬坡等因素后，全年智利碳酸锂总出口量有望增至23.9万吨，同比增加8.9万吨或59%。此外，近年来国内锂盐下游配套产能扩张迅速，中国碳酸锂需求量占全球的比重日益提升，同时国内碳酸锂供需偏紧的格局也使得中国市场的碳酸锂售价较海外市场存在显著溢价，以2022年5月为例，智利对中国出口的碳酸锂均价为6.4万美元/吨，远高于对日本的4.2万美元/吨和对韩国的1.9万美元/吨。下游需求占比提升以及高溢价都驱使智利碳酸锂销往中国的比例逐年提升，今年1-5月，智利碳酸锂出口至中国的比例达到58%，较2021年提升了15个百分点。随着智利盐湖新产能逐步放量，加之智利对中国的出口占比提升，预计下半年国内碳酸锂进口量将持续走高，月均进口量或增至1.5-2万吨。
4
终端产销逐步修复，渠道库存不同往日
4.1、终端需求：外部多空交织，内生动能依旧
锂盐的下游需求中，以锂电池的占比最高、增速最快，而锂电池中需求弹性最大的分项为动力电池，这也是当前市场对锂盐需求分歧最大的板块。今年以来，市场对新能源车的预期经历了几轮反复：年初市场延续了去年以来的乐观预期；3月以来的车企涨价、疫情冲击则对需求构成显著负面冲击，3、4月的终端乘用车产销增速回落也进一步加剧了市场对需求的担忧；而随着5月以来疫情扰动边际趋弱，叠加新一轮新能源下乡的启动以及各地促消费政策的持续出台，市场的信心有所修复。对于下半年的新能源车终端消费，我们认为，新能源车自身的竞争优势逐步凸显则有望给行业带来持续的内生增长动能，然而当前外部因素仍是多空交织，考虑到政策刺激恐难完全对冲涨价及疫情对消费者购买意愿的抑制，全年产销预期较年初时有小幅下调，中性预期下全年国内新能源车产量约500万辆，海外供应链对汽车产业的影响相对更加明显，其中尤以欧洲面临的扰动最为严重，在此情况下我们调降全年全球新能源车产量预估至950万辆。
新能源行业当前面临的外部扰动因素主要可概括为对供应链的扰动、以及对终端消费者购买意愿的扰动。
供应链的扰动主要包括今年以来国内疫情对汽车产业链的冲击以及俄乌冲突爆发后加剧的芯片短缺问题。国内新能源车产量同比增速由2月的196%回落至3、4月的117%、44%，环比方面4月产量转入负增长，主要原因即在于上海疫情对汽车制造业的直接冲击。随着5月上海疫情好转，汽车行业复工复产进程提速，5月上海汽车业平均产能已恢复到疫情前80%水平，至5月底，特斯拉上海超级工厂产量已基本与疫情前水平相当，在此情况下新能源车产量同比增速显著回暖。进入6月，国内疫情对汽车行业的扰动进一步弱化，但全球范围内供应链紧张导致的缺芯问题仍在延续，据AFS，截至5月底，今年全球汽车市场累计减产量约198万辆，AFS预计今年全球汽车市场累计减产约279万辆，尽管当前的政策导向及下游需求转型驱使车企优先保障新能源车的排产，但俄乌冲突反复使得芯片供应链仍面临风险，缺芯问题的根本性缓解可能尚需等待。
消费者购买意愿方面，则主要是涨价、疫情等负面扰动和政策刺激间的博弈。3月以来，随着特斯拉率先宣布上调多款车型价格，国内多家新能源车企纷纷跟进涨价，以应对锂、镍等关键原材料价格大幅上涨带来的成本压力。从涨价幅度来看，除比亚迪的涨价幅度略小，约0.3-0.6万元外，其余车企单车涨价幅度多超过1万元，而随着6月17日特斯拉年内第四次涨价落地，Model Y长续航版售价由年初的34.79万元涨至39.49万元，年初至今累计涨幅达4.7万元。二季度锂盐价格的回调一定程度上计价了车企涨价对需求的负面冲击，但考虑到新能源车交付周期较长，涨价对需求带来的负面冲击在销量数据上或延后体现，此外，随着特斯拉再度提价，后续其余厂商是否跟进也需要持续关注，尽管前期的价格已经一定程度上计价了涨价这一负面因素，但这一利空可能尚未被充分定价。同时，今年国内疫情的反复也一定程度上抑制了居民的购买力，为了对冲上述负面扰动，刺激居民购买意愿，近期中央及地方政府均出台了相关促消费措施。5月底四部委联合发布关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知，鼓励各地出台更多新能源下乡支持政策，新一轮新能源车下乡活动拉开帷幕，首批参与车企达26家，车型多达70款，高于去年全年的18家车企和52款车型，企业参与热情明显高于去年。5月下旬起各地政府也纷纷出台针对新能源车的优惠政策，单车补贴力度在0.3-1.2万元不等。单从金额来看，当前各地的补贴力度难以完全抵消涨价对需求的抑制，后续需要关注新增牌照、支持配套设施进一步完善等政策能否对需求构成额外提振。
即便当前外部因素多空交织、尚不明朗，但中长期而言，我们对新能源车的内生增长动能依旧充满信心。中长期而言，新能源车响应碳中和、大势所趋，不仅各国纷纷出台政策支持，车企也正逐步将重心转向电动化，同时汽车智能化未来的广阔前景也将使其在消费体验上逐步与传统燃油车拉开差距。短期而言，今年以来高油价大幅增加了燃油车的日常使用成本，边际上也利好消费者转而选择新能源车。在此情况下，我们看到即便今年以来外部扰动因素不断，但新能源车渗透率依旧持续走高，在4月创下25%的历史新高。技术路径方面，考虑到磷酸铁锂电池性价比较高，未来一段时间仍将占据国内市场新增装车的主流。
4.2、渠道库存：价格缓冲垫作用有望凸显
除了终端产销所反应的真实需求之外，下游各个环节的渠道库存也是评估需求的重要一环。当前行业统计的库存数据较为有限，仅统计了锂盐厂的成品库存及作为直接下游的材料厂原料库存，从这一维度来看，近一年多行业锂盐库存水平并无明显波动，大致在2.5万吨LCE一线震荡。
除了直接以锂盐形式存在的库存外，下游环节中的正极材料、动力电池库存本质上也是锂盐库存的另一种体现形式，各环节的库存边际变动也会直接影响锂盐表需，因此更为全面的库存评估应包含下游各环节以多种形式存在的中间品库存。具体而言，电池厂的原料库存存在形式为三元材料或磷酸铁锂，而终端车企的原料库存则是动力电池。我们可结合现有数据，对这两类库存变动做大致测算。对于锂盐厂—动力电池环节，具体生产环节包括前驱体、正极材料、动力电池，考虑到数据的可得性，我们可做适当的精简，将这几个环节中存在的库存加总评估，大致的测算逻辑为：从国内锂盐总供应中剔除用于传统工业领域、储能及消费电子领域的锂盐需求后，其余锂盐均流向动力电池领域，而根据国内动力电池每月产量可估算出当期生产实际消耗的锂盐，二者轧差即动力电池及上游环节的锂盐库存当期变动。对于动力电池—新能源车环节的库存，测算逻辑则相对简单，国内动力电池当期产量扣除出口量后，与动力电池当期装车量的差值即为以动力电池形式存在的库存，参考主要动力电池厂商的海外营收占比情况，我们估算国内动力电池的出口占比在20-30%之间。
按上述逻辑进行测算，我们发现去年以来，随着行业快速扩张，渠道库存也随着各环节产能扩张而逐步走阔，各环节库存的单月变动多表现为净增长，尤其今年以来，动力电池上游环节的锂盐库存以及车企的电池库存累积速度明显加快，一定程度上能与今年各下游环节力保市场份额的战略相吻合。随着渠道库存的累积，其作为价格缓冲垫的作用有望逐步显现，当价格升高时，下游各环节在库存高于安全线的前提下，将优先消耗原料库存并减少原料的购入，下游采购量降低将一定程度上平抑价格上行的速度；反之当价格回落时，下游补库需求的释放也将起到一定止跌的效果。
5
投资建议
锂资源供应方面，以企业给出的新增产能投产计划表为基础，考虑锂矿、盐湖的爬产期分别约0.5和2年，预计2022年全球锂资源总供应将同比增加19.5万吨至76.8万吨LCE，今年的超预期增量产能将给2023年的供应端带来更大压力，2023年总供应将增至113万吨LCE。需求端，在供应链冲击和车企涨价等负面因素扰动下，我们将全球和中国的新能源车产量分别调降至955和500万辆，其中海外的减量相对更大，动力电池对锂的需求增速随之放缓，其余领域需求维持此前预估，考虑各环节渠道库存的全年总需求同比增加14.9万吨至73.4万吨LCE。平衡表显示，相较于去年，今年锂资源短缺的问题有所缓解，但全年依旧维持紧平衡，而明年供应放量将带动供需格局进一步趋于宽松。
季节性规律来看，近年来的一、四季度，锂盐价格大多偏强运行，去年9-12月更是录得高达143%的累计涨幅，核心原因在于基本面的季节性好转：冬季盐湖产量季节性回落，叠加汽车厂商年末冲量带动下游需求环比走高。今年终端需求的季节性规律大概率依旧成立，但供应端的季节性规律将被新增产能放量冲淡，预计冬季产量难现环比负增长，而更可能体现为增速的边际放缓。此外，今年以来下游渠道库存的快速累积也使得今年的基本面明显有别于去年，渠道库存的缓冲垫作用有望平抑价格波动。
在矿端高溢价的背景下，成本端支撑将大幅推升锂盐的成本中枢，下半年锂辉石系碳酸锂的生产成本或来到40万元/吨水平，价格下方支撑强劲。价格的上行动能则更多来自锂盐供需的边际变化，供应放量叠加车企涨价负反馈滞后体现，三季度基本面难言拐点已现，价格或更多围绕需求预期展开博弈，重点关注变量在于刺激政策、车企是否再度涨价以及终端产销情况。进入四季度，供应增速边际放缓叠加车企年末冲量，供需环比改善有望支撑价格偏强运行，但考虑到年内锂资源短缺问题较去年有所缓解，市场对明年供应放量有较为一致的预期，且从上半年情况来看，下游对50万元/吨的锂盐价格承接力度明显不足，加之渠道库存的价格缓冲作用逐步显现，碳酸锂价格突破前高难度较大。综合而言，三季度锂盐价格或仍维持震荡走势，随着基本面改善，四季度价格有望回归上行通道，但涨势预计较为温和，国内电池级碳酸锂现货价格运行区间约44-50万元/吨。
6
风险提示
新产能进度与预期不符，需求不及预期，下游非理性囤货。
报告作者
曹洋 首席分析师（有色金属）
从业资格号：F3012297
投资咨询号：Z0013048
Email: yang.cao@orientfutures.com
联系人
陈祎萱 分析师（有色金属）
从业资格号：F3074710
Email: yixuan.chen@orientfutures.com
长按二维码关注
