报告摘要
走势评级：铝：看跌
报告日期：2022年6月30日
★海外矿石供应收紧，氧化铝供应过剩价格承压
上半年全球铝土矿价格成温和上涨趋势，国内环保管控依然趋严，导致国产矿供应偏紧，海外印尼矿出口禁令预计下半年落地，国内部分氧化铝企业被迫寻求国产替代，几内亚也在推进铝土矿本土消化的进程，预计下半年铝土矿价格将继续偏强运行。氧化铝产能仍处于扩张区间，供应过剩的压力已经使得行业利润被充分挤压，部分企业开始减产。下半年氧化铝供应释放压力依然较大，价格预计继续承压运行。总体看电解铝下半年成本端或有所下行，但空间预计不大，成本会对价格形成较强支撑。
★电力充裕、政策鼓励，电解铝供应压力渐增
下半年国内电解铝增复产产能依然多达200万吨以上，供给压力较大，全年电解铝产量增速预计为6%。不过考虑到近期电解铝利润的下行，下半年投产节奏可能出现一定放缓。海外电解铝下半年增复产数量约100万吨，电解铝供应紧张预期有所缓解，但考虑到成本问题下半年欧美地区电解铝企业存在较大减产风险，海外电解铝供应压力总体较小。
★消费环比修复可期，同比增速仍承压
由于全国疫情得到有效控制、国内大量稳增长政策推出，预计下半年地产、汽车以及耐用品方面消费环比上半年会有明显好转，电缆消费在特高压项目的拉动下能够保持韧性，铝材出口消费增速因为沪伦比值的调整出口利润下行可能面临下滑。不过考虑到政策向产业的传导有时滞，同时实际效果也存在一定不确定性，因此我们认为国内铝消费增速同比依然面临下滑压力。全年电解铝消费增速预计为0%。
★投资建议
三季度由于国内供应端压力不算太大，同时消费也具有一定的恢复空间，因此我们认为铝价会凭借成本端的支撑运行在（18000，20000）元/吨的区间内，进入四季度随着供应的进一步释放，以及海外消费因加息、缩表等紧缩政策带来的持续下行压力，铝价或将逐步测试成本支撑，预计价格可能震荡走弱至（16000，18000）元/吨的区间范围。
★风险提示
国内疫情反复，全球经济失速下行。
报告全文
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海外矿石供应收紧，氧化铝供应过剩价格承压
铝土矿：截至6月中旬，国内铝土矿均价约425元/吨，较去年同期上涨10.4%。国产铝土矿延续了去年供应较为紧张的局面。主要原因有以下三方面：第一环保趋紧，以贵州为例自2月以来，环保检查持续维持高压，造成国内矿石供应紧张；第二国产矿石品位逐步降低，高品位矿石产量低，低品位矿石虽可以作为掺配使用，但会消耗更多的能源、烧碱以及石灰，这些原料价格普遍较高，因此挤压了使用低品位矿石的经济效益；第三，进口矿石供应出现扰动，印尼宣布将在今年禁止出口铝土矿之后，原本使用印尼矿的企业转而使用国产矿，加剧了国产矿供应的紧张程度。后续随着国内氧化铝产能的继续投产，国产铝土矿的需求会继续增加，预计价格将继续维持小幅上升的趋势。
海外铝土矿价格同样维持了上涨态势，截至6月中旬印尼和几内亚铝土矿 CIF价格为68美元/吨和67美元/吨，较去年同期上涨38.8%。1-4月国内铝土矿进口总计4378.6万吨，同比去年增加22.9%。几内亚、澳大利亚和印尼依然是前三大进口国，其中从印尼矿进口数量明显上升，进口占比从去年11.5%增加至20.3%。海外矿石价格上涨一方面与国内进口需求增加有关，另外则是受印尼和几内亚矿石政策变动影响。印尼方面，上半年数次提及将在年内禁止铝土矿出口，预计年内政策落地是大概率事件。为了应对印尼矿石进口受阻的局面，国内部分使用印尼矿的氧化铝企业已经开始使用国产矿进行替代，如兴华科技现已有一条线使用国产矿，目前由中铝矿山统一调配。兴安化工继续使用进口矿，集团内其他氧化铝企业已全部改用国产矿，进口矿则全部供兴安化工使用。几内亚方面，军政府于6月中旬发布声明，要求铝土矿开采企业10天内提交在当地建造氧化铝厂的时间表，这是继5月提出该要求后，第二次发出相关声明。此外，几内亚政府还在考虑为铝土矿设定一个参考价格。目前为止中铝、魏桥等企业在几内亚的矿石开采以及运输都保持稳定，暂时并未受到明显冲击，后续需要继续观察政策的变动。
总体来看，随着印尼禁矿进程的推进，以及几内亚矿石出口不稳定风险的增加，进口矿石的价格将呈现逐步上行的局面，国产矿供应持续偏紧叠加国内氧化铝产能持续释放对矿石需求将逐步增加，预计国产矿石价格也将面临上涨压力。
氧化铝：1-5月国内氧化铝产量为3104.5万吨，同比去年增加5.2%。5月国内氧化铝运行产能为9070万吨，较4月增加约230万吨，开工率为84.9%。由于重庆以及河北新投产能释放，导致5月氧化铝产量大增。截至6月中旬，山西地区氧化铝平均价为2880元/吨，同比去年上涨14%。1-4月海外氧化铝产量为2030.4万吨，同比去年减少2.8%。截至6月中旬，澳大利亚氧化铝FOB价格为365美元/吨，较去年同期上涨28.5%。年内海外氧化铝新增产能投产数量有限，仅魏桥在印尼的项目于1月投产了最后50万吨。同时受俄乌战争影响，氧化铝产能出现减产。
下半年全球氧化铝新增产能主要集中在国内，其中靖西天桂、重庆博赛以及河北文丰产能于6月继续投产，鲁北化工、鲁渝博创以及田东锦鑫会在下半年陆续投产。总体来看从三季度开始，国内氧化铝供应会继续快速上行。海外方面，下半年仅有南山铝业在印尼的项目能够释放，总体供应压力不大。
5月国内氧化铝供应过剩约20万吨，6月以后氧化铝增产产能增量在600万吨以上，尽管下游需求也有一定释放空间，但总体来看依然处于供过于求的局面，因此国内氧化铝价格预计中枢会逐步下移。不过考虑到矿石偏紧，国内氧化铝成本预计下行空间有限，这对氧化铝价格形成明显支撑。预计下半年国内氧化铝价格运行区间（2500-3000）元/吨。
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电力充裕、政策鼓励，电解铝供应压力渐增
1-5月国内电解铝产量为1639万吨，累计同比增2%。5月国内电解铝运行产能达到4088万吨，创历史新高，行业开工率上升至92.8%。上半年国内电解铝增幅产总计386万吨，投产数量远超市场预期。上半年行业平均吨铝利润约4000元/吨，行业利润较高是刺激上半年电解铝产量高速释放的重要原因。此外，云南地区今年汛期降水充足，造成了西南地区电解铝产能顺利投产。此外，今年双碳政策弱化，政府鼓励电解铝企业投产，政策的呵护也是电解铝供应释放超预期的重要原因。
展望下半年，计划中的增复产产能有243万吨，数量依然较大。主要投产区域在云南、广西以及甘肃。政策以及电力供应情况将继续推动产能的释放，但由于铝价的回调，行业利润有所下滑，对企业投产积极性有一定压制。尤其是广西地区，6月广西地区电解铝企业完全平均成本约2万左右，省内企业已经面临亏损，后续投产节奏存在不及预期的可能性。但考虑到电力供应充裕，政府鼓励增产的情况下，预计政府和电网会给予当地企业部分优惠，因此在目前的铝价情况下，年内投产的概率依然较高。节奏上来看从整个三季度平均每个月均有50-60万吨的投产计划，因此进入三季度中下旬后市场的供应压力会明显增加，全年国内电解铝产量增速预计为6%左右。
1-5月海外电解铝产量为2385万吨，累计同比降低0.5%。海外供应出现减量一方面是由于欧洲能源危机造成了电解铝企业大面积减产，同时俄乌冲突也使得今年海外电解铝增产情况不及预期。下半年海外电解铝待投产项目约104万吨，能在一定程度上修复上半年供给的减量，但由于投产需要周期且整体投产时间偏晚，下半年海外电解铝供应依然偏低，预计今年海外电解铝供应同比去年仍将出现减量，全年海外电解铝产量增速预计为-0.8%。
综上所述，今年下半年全球电解铝供应环比上半年会继续上升，其中国内供应释放确定性较高数量也较多，海外供应存在一定修复空间，但考虑到成本端的压力同时也存在一定的减产风险。节奏上来看，国内供应在三季度会出现集中投产，考虑到投产周期进入四季度后供应压力会明显增加。
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消费环比修复可期，同比增速仍承压
地产：国内地产板块铝消费自去年四季度便呈现明显下滑走势，12月份曾短暂出现一波小幅反弹。2022年春节后地产行业总体开工较往年同期呈现明显下降，同时3月受到疫情的冲击后，地产铝消费进一步下行，对铝整体消费形成拖累。5月销售面积为10970万平方米，同比-31.8%，降幅较上月有所收窄，1-5月国内商品房销售面积50738.4万平方米，累计同比-23.6%，降幅较上个月有所扩大。5月房屋新开工面积11889万平方米，同比-42%，降幅较上月小幅收窄，1-5月房屋新开工面积51628万平方米，累计同比-30.6%，降幅较上月扩大。5月房屋竣工面积3331.5万平方米，同比-31.3%，降幅较上月明显扩大，1-5月房屋竣工面积23361万平方米，累计同比-15.4%，降幅较上月扩大。随着5月国内疫情的逐步缓解，叠加各地出台了大量的地产放松政策，5月总体楼市成交有所好转，但与疫情前比仍有很大降幅。随着二三线城市宽松政策的影响逐渐体现，预计三季度地产销售端能够看到一定改善。目前房企资金状况依然不佳，5月全国房地产开发企业到位资金同比降33.4%，房企销售和融资现金依然紧张。资金状况不佳导致企业拿地意愿不足，1-5月房企购置土地面积累计同比降低45.7%。拿地、开工、竣工等指标不佳造成了地产开发投资面临很大的下行压力。后续地产板块的转暖需要建立在销售好转的前提，目前国内地产宽松政策不断推出，预计后续销售回暖的概率较大，从而可能会引发从拿地、新开工到竣工的修复。不过长期来看由于国内疫情反复，同时居民购买力不足等问题，因此虽然环比大概率持续改善但同比的修复空间总体受限。
微观方面，5月型材企业开工率持续回暖至69.8%。铝棒库存维持在13.5万吨左右的偏低位置，铝棒加工费相对偏低约500元/吨。从5月开始全国疫情均得到有效控制带动了型材企业开工率的小幅回升。但总体来看地产端下游需求依然低迷，整体订单不及去年同期，部分企业寻求出口机会或转做工业型材。近期国内不断推出政策稳定地产消费，政策刺激效果有待观察，总体后续型材开工率预计仍有一定上行空间。
汽车：5月国内汽车产量192.6万辆，同比-5.6%，1-5月国内汽车累计产量961.8万辆，累计同比-9.6%。5月国内新能源汽车产量46.6万辆，同比+114.6%，1-5月国内新能源汽车累计产量207.1万辆，累计同比+114.2%。1-5月国内汽车消费用铝129万吨，同比-7.5%。6月国内再生铝合金锭企业开工为40.3%，同比-11.7%。上半年国内汽车产量同比下滑超预期，主要是受到疫情以及成本端冲击。新能源汽车产量渗透率达到22%，新能源汽车用铝渗透率进一步上升达25%。国内新能源汽车供需双旺，新能源对传统燃油车的替代进一步提速。进入6月后，国内疫情基本得到控制，国内汽车产业链基本恢复至疫情前状况。6月1-19日，乘用车批销以及零售环比开始迅速回暖。目前国内政策刺激力度很大，6月22日国常会再提加大汽车消费支持政策。预计随着汽车消费刺激政策的不断推出、疫情的好转以及原材料价格的下跌，国内下半年汽车消费将有所回暖，汽车用铝消费也将出现回升。需要注意的是汽车渠道库存偏高，可能会对汽车消费产生一定抑制。另外微观层面，5月再生铝合金锭企业开工大幅不及预期，6月疫情改善后，开工率有所好转，但总体订单依然不佳，加工环节修复的节奏落后于终端且幅度不及预期，中间环节的谨慎可能令汽车铝消费的复苏节奏偏慢。
电缆：1-5月国内电网基本建设投资完成额累计1263亿元，累计同比+3.1%，1-5月国内新增220千伏及以上线路长度累计10950千米，累计同比-15.6%。5月国内铝杆开工率47.2%，同比-4.2%。国内铝线缆消费4、5月受疫情影响出现较大下滑，但疫情得到控制后订单很快恢复，开工率也逐步上行，电缆铝消费在疫情后的复苏是所有铝下游中最明显的，这也反应出今年国家对基建领域的支持力度较大。目前线缆企业在手订单多集中在驻马店-武汉工程、雅中-江西工程、荆门-武汉等特高压项目，此部分项目多在今年交货，8月或有一波集中交货期。总体来看国内下半年电缆消费相对乐观，尤其三季度订单较为充足，不过四季度特高压订单的可持续性有待观察。
白电：1-5月国内空调、冰箱和洗衣机产量累计同比分别为-0.8%，-8.1%，-4.1%。上半年受到疫情影响，原材料成本上行以及地产消费不佳等影响，国内白电消费增速呈现明显下行压力，相关用铝需求下滑。从单月数据来看，进入5月份后各白电产量增速下滑幅度有所收窄。1-5月国内空调、冰箱和洗衣机出口数量累计同比分别为-7.8%，-12%，-19.1%。5月开始内需有所改善，但外需压力则进一步增加。下半年随着疫情的修复、原材料价格的下行、各类补贴政策政策的推出以及地产销售的边际回暖，预计白电内需情况会有所改善，但外需依然面临较大不确定性，预计总体来看下半年白电铝消费较上半年小幅好转。
出口：1-5月国内铝材出口数量为290万吨，累计同比34.3%，出口增速大幅超出市场预期。国内铝材出口数量超预期主要是基于内外供需基本面的差异，核心在于供应端由于海外电解铝厂的大量减产造成了海外供应总体偏紧，而国内供应持续释放总体较为充裕，因此基本面的差异推动了沪伦比在上半年总体维持低位，铝材出口利润长时间维持在高位，因此上半年铝材出口维持高增速。进入下半年之后，随着沪伦比值的逐步上修，以及海外消费的持续走弱，预计铝材出口数量会逐步回落，但总体依然能够维持在历史相对高位。
综合来看，随着国内疫情的修复、稳增长政策的不断出台，各个铝下游板块均存在较强的环比修复动力，意味着下半年内需总体来将会强于上半年，但同比增速依然存在一定下行压力，具体下行幅度可能要取决于地产板块的修复速度。不过由于资金以及预期等问题，铝材加工环节的生产总体会比较谨慎囤货意愿也会降低，这也在一定程度上对消费复苏形成拖累。
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投资建议
上半年铝价总体呈现前高后低走势。推动铝价向上主要是成本因素，无论是从去年四季度开始的欧洲能源危机，还是从今年2月底爆发的俄乌冲突，都极大的推升了全球能源价格，作为能源成本占比较高的品种，电解铝一季度价格的偏强跟成本的上行有很直接的关联。二季度开始铝价明显呈现转弱压力，与其他基本金属相比走势更弱，主要因素是供应端存在着确定性较高且数量较多的增复产产能，因此市场对于远期供应过剩存在较大预期从而令电解铝成为资金主要空配的品种。随着5月美国通胀数据超预期，资本市场进入衰退交易模式，大宗商品普遍暴跌，电解铝也受此影响而跌至19000元/吨附近。下半年铝价的博弈重心我们认为主要集中于以下几点：
1.成本：电解铝作为类能源品种，国内外成本均处于历史高位，因此成本端对于全球铝价具备很强支撑。这种支撑一方面来自于海外因为成本问题持续面临的减产风险，另一方面在于国内广西作为高成本省份，下半年是增复产的主要贡献区域。总体来讲，我们认为下半年电解铝成本运行区间在万六至万八区间，这个区间对于国内电解铝价格具有较强支撑。
2.需求：需求侧能否顺利复苏成为影响下半年铝价运行方向的核心因素，也是目前市场分歧最大的点。由于目前政府出台了大量的稳经济政策，尤其在地产领域的刺激力度很大，叠加疫情的冲击减弱，下半年需求环比修复的确定性很高。不过消费同比的增长存在较大不确定性，预计同比增速很难有乐观表现。
3.供给：电解铝供给端下半年仍有较大增复产产能能够释放，不过目前市场对此已经有较为充分预期，因此供给端的压力会长期限制铝价上方空间，但对阶段性价格的走势影响可能逐渐钝化。从节奏上看，进入四季度供应的压力会逐步加大，同时铝锭库存可能也会出现一定累积。
总体策略方面，三季度由于国内电解铝供应端压力不算太大，同时消费也具有一定的恢复空间，因此我们认为铝价会凭借成本端的支撑运行在（18000，20000）元/吨的区间内，进入四季度随着供应的进一步释放，以及海外消费因加息、缩表等紧缩政策带来的持续下行压力，铝价预计将逐步测试成本支撑，预计价格可能震荡走弱至（16000，18000）元/吨的区间范围。
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风险提示
国内疫情超预期，全球经济失速下行。
报告作者
孙伟东 资深分析师（铝、锡）
从业资格号：F3035243
投资咨询号：Z0014605
Email: weidong.sun@orientfutures.com
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