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本文主要贡献者 沈照明 转自中信期货2022年6月27日二季度策略报告转载请注明：来源于公众号“沈照明有色金属研究”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接
主要内容
主要观点： 在宏观面利空因素进一步发酵且供应端扰动缓解的背景下，铜价上半年震荡下跌。下半年我们认为欧美紧缩的货币政策还会延续，并且紧缩政策对经济累积的负面影响将开始显现，进而拖累铜消费，而供应端有望提速，供需由当前偏紧往偏松的预期有望得到兑现，我们认为下半年铜价将继续走弱，伦铜大致运行区间在7300-9000美元，沪铜大致运行区间在5.7-7万元。核心逻辑： （1）宏观面来看，国内局部地区疫情反复且疫情防控措施较严格对短期经济走势构成负面影响；而全球范围来看，疫情对供应链扰动的影响还在，俄乌地缘政治风险推高粮食和能源价格，欧美面临高通胀压力，为抗击通胀，欧美主要央行普遍采取持续紧缩的货币政策，全球经济面临增速放缓的压力。在美国持续快速加息背景下，欧美经济有衰退的风险。 （2）就美元指数走势来看，由于美联储持续保持的加息节奏，并且资产负债表也在紧缩，在美国经济没有明显衰退前，美元指数有望保持强势。在中美利差倒挂及出口增长预期放缓的背景下，4月19日开始，人民币出现明显贬值，这使得美元强势对铜的负面影响传导变得顺畅，或者说美联储政策收紧对铜的负面影响加大。 （3）就供应端看，上半年智利因极端干旱天气及疫情影响，铜矿产量出现明显下降，秘鲁Lasbambas铜矿社区扰动对产量也有干扰，但刚果金和印尼铜矿产量增长强劲，部分抵消智利铜矿产量下降的影响，全球铜矿产量上半年增长平稳，下半年随着新扩建产能继续释放以及智利部分重点铜矿海水淡化项目落地，铜矿产量增速有望提升，矿端接下来还是要留意智利税制改革的问题，可能会影响该国铜矿长期的投资；冶炼端上半年国内受到较大影响，山东部分冶炼厂因为信贷问题导致产能在3-5月出现明显收缩，6月份产量基本恢复正常，接下来7/8月国内新投产将密集释放，国内精铜产量增速有望大幅提升，进而带动全球精铜产量增长。我们预计三四季度全球精铜产量增速将分别提升到4.1%和5%，2022年全年精铜产量增速将达到2.8%，2023年将进一步提升到3.1%。
（4）就消费来看，上半年海外消费相对偏强，尤其一季度，但在俄乌局势持续紧张及欧美货币政策持续收紧的背景下，我们预计海外铜消费下半年可能会明显放缓；而国内来看，一季度受益于外需偏好，且电力投资稳增长，铜消费相对较好，但3-5月疫情及疫情管控政策对终端负面冲击较大，整个上半年国内铜消费负增长，下半年国内稳增长政策持续推进及落地，铜消费可能会受到一些提振，但在房地产长周期向下且外需走弱的背景下，国内铜消费进一步提升空间有限。我们预计三四季度全球铜消费分别增长0.1%和下降0.2%，2022年全年增长0.8%，2023年铜消费增速有望回升到1.5%。
（5）就供需平衡来看，下半年全球铜市场将转为过剩局面，2022年全年将过剩12万吨，去年全年短缺38万吨，我们预计2023年全球铜市场将过剩53万吨。
投资建议：单边来看，保持偏空思路；结构上来看，内外盘以反套交易为主。
风险因素：铜矿供应中断，国内冶炼投产不及预期、国内稳增长超预期、美联储政策收紧超预期，海外经济衰退
正文
一、2022年上半年铜市回顾：
2022年上半年铜价呈现震荡回落的格局，海外流动性收紧对铜价有压制，但是供应端扰动和低库存对价格有支撑。一季度铜价一度进一步冲高，伦铜上涨6.3%；1月份欧洲铝锌冶炼厂因为高能源价格而减产，伦铜较低的库存引发供应担忧，铜价一度跟随铝锌上涨，春节后，广西百色疫情引发铝锭供应意外中断，有色股票期货一度出现联袂上涨，铜价也出现跟涨，2月下旬俄乌关系紧张，投资对供应端炒作极端化，伦镍极端挤仓带动铜价一度快速上涨，但国内由于正处于春节后的消费复苏期，过高的铜价对国内消费构成抑制，并且国内部分地区出现疫情影响消费，沪伦铜一度出现极端负价差，冶炼厂在3月出现较为集中的出口，3月中旬LME针对伦镍的管控政策使得有色多头情绪迅速降温，铜价也随之出现快速回落。二季度铜价转弱，伦铜下跌近20%；4月上旬国内因部分冶炼厂减产及上海疫情管控政策影响进口，沪铜明显挤仓一度推高伦铜价格，但随着市场预期美联储将加快加息节奏并且将准备缩减资产负债表，国内疫情持续时间超预期，人民币于4月中下旬快速贬值推动伦铜出现一波较为顺畅的杀跌行情，5月下旬随着上海疫情缓和，复工复产驱动铜价出现反弹，但由于5月美国CPI超预期回升，并且拜登政府坚称抗通胀是经济的首要任务，市场对美联储进一步加快加息预期升温，铜价再度掉头向下，而投资者对欧美经济衰退预期更是推动铜价进一步快速下跌。整体上看，海外流动性收紧是全年的主线，市场的预期也趋向一致，这条主线的负面影响越来越清晰。
二、2022年下半年铜市场观点和核心逻辑
在宏观面利空因素进一步发酵且供应端扰动缓解的背景下，铜价上半年震荡下跌，我们认为下半年铜价将继续走弱，伦铜大致运行区间在7300-9000美元，沪铜大致运行区间在5.7-7万元。主要是基于以下几点：
（1）宏观面来看，国内局部地区疫情反复且疫情防控措施较严格对短期经济走势构成负面影响；而全球范围来看，疫情对供应链扰动的影响还在，俄乌地缘政治风险推高粮食和能源价格，欧美面临高通胀压力，为抗击通胀，欧美主要央行普遍采取持续紧缩的货币政策，全球经济面临增速放缓的压力。在美国持续快速加息背景下，欧美经济有衰退的风险。
（2）就美元指数走势来看，我们认为由于美联储持续保持的加息节奏，并且资产负债表也在紧缩，在美国经济没有明显衰退前，美元指数有望保持强势。在中美利差倒挂及出口增长预期放缓的背景下，4月19日开始，人民币出现明显贬值，这使得美元强势对铜的负面影响传导变得顺畅，或者说美联储政策收紧对铜的负面影响加大。
（3）就供应端看，上半年智利因极端干旱天气及疫情影响，铜矿产量出现明显下降，秘鲁Lasbambas铜矿社区扰动对产量也有干扰，但刚果金和印尼铜矿产量增长强劲，部分抵消智利铜矿产量下降的影响，全球铜矿产量上半年增长平稳，下半年随着新扩建产能继续释放以及智利部分重点铜矿海水淡化项目落地，铜矿产量增速有望提升，矿端接下来还是要留意智利税制改革的问题，可能会影响该国铜矿长期的投资；冶炼端上半年国内受到较大影响，山东部分冶炼厂因为信贷问题导致产能在3-5月出现明显收缩，6月份产量基本恢复正常，接下来7/8月国内新投产将密集释放，国内精铜产量增速有望大幅提升，进而带动全球精铜产量增长。我们预计三四季度全球精铜产量增速将分别提升到4.1%和5%，2022年全年精铜产量增速将达到2.8%，2023年将进一步提升到3.1%。
（4）就消费来看，上半年海外消费相对偏强，尤其一季度，但在俄乌局势持续紧张及欧美货币政策持续收紧的背景下，我们预计海外铜消费下半年可能会明显放缓；而国内来看，一季度受益于外需偏好，且电力投资稳增长，铜消费相对较好，但3-5月疫情及疫情管控政策对终端负面冲击较大，整个上半年国内铜消费负增长，下半年国内稳增长政策持续推进及落地，铜消费可能会受到一些提振，但在房地产长周期向下且外需走弱的背景下，国内铜消费进一步提升空间有限。我们预计三四季度全球铜消费分别增长0.1%和下降0.2%，2022年全年增长0.8%，2023年铜消费增速有望回升到1.5%。
（5）就供需平衡来看，下半年全球铜市场将转为过剩局面，2022年全年将过剩12万吨，去年全年短缺38万吨，我们预计2023年全球铜市场将过剩53万吨。
三、宏观经济政策分析
（一）全球经济增长放缓
1.1 多重不确定因素背景下，全球经济增长放缓
2022年以来IMF先后两次调降全球经济增速，主要是基于中国房地产下行，全球疫情持续，俄乌地缘政治问题，高通胀及欧美主要央行货币政策持续紧缩。
1月份，IMF更新了其对全球经济增长的预测数据，相较于2021年10月份预测，IMF下调2022年经济增长0.5个百分点，至4.4%，上调2023年经济增长0.2个百分点，至3.8%。
4月19日，IMF下调2022年经济增速0.8个百分点，至3.6%，下调2023年经济增速0.2个百分点，至3.6%。从主要国家及区域来看，相较于1月份，IMF分别调降了2022年中国和美国GDP增速0.4个百分点和0.3个百分点，至4.4%和3.7%，把日本和欧元区2022年经济增速也分别调降了0.9个百分点和1.1个百分点，至2.9%和2.8%。
考虑到俄乌局势的复杂性以及欧美对俄罗斯制裁的持久性，全球能源局势呈现持续紧张的局面，油价持续居于高位，这对全球经济的负面影响较大，估计全球经济增速仍存进一步放缓的压力。在欧美货币政策持续紧缩背景下，海外经济衰退的担忧情绪在加大，美联储6月利率决议时把2022/2023年美国经济增速下调至1.7%（3月份预测数字分别为2.8%和2.2%）。
全球OECD综合领先指标自2021年6月见顶后持续回落，5月份该指标回落到99.99，创出近15个月新低。主要经济体中，美国、日本、欧元区和中国5月领先指标分别为99.8,100.6、99.7和99.2，中国表现最弱，中国综合领先指数从2021年2月份便率先见顶回落。
受多重不确定性因素影响，全球制造业扩张势头持续放缓。5月摩根大通全球制造业PMI回升0.1个百分点，至52.4%，整体上延续自2021年5月份见顶之后的回落势头。主要经济体制造业PMI普遍回落，中国和日本制造业PMI维持在50%上下，欧元区和Markit美国制造业PMI高位见顶回落。5月中国官方制造业PMI为49.6%，环比回升2.2个百分点，连续第3个月处于50%以下；5月日本制造业PMI为53.3%，环比回升1.6个百分点，维持小幅扩张的局面；5月欧元区和Markit美国制造业PMI分别为54.6%和57%，环比分别下降0.9个百分点和下降2.2个百分点，均创出近18个月新低。这说明全球制造业PMI呈现见顶回落的势头，这对铜需求前景来说是偏悲观的。1.2全球通胀趋势性回升，欧美通胀压力较大2022年以来全球主要经济体CPI呈现趋势性回升的势头，甚至连日本CPI都出现明显抬升，这主要是由于全球经济复苏，需求回升，并且疫情、地缘政治等问题使得供应链扰动问题迟迟未能得到根本解决。2022年5月美国CPI回升到8.6%，5月欧元区CPI回升到8.1%，均创出多年新高。截止6月14日，美国10年期通胀预期指数达到2.6%，仍处于近20年高位，但自4月份高点3%还是明显回落，我们认为随着全球流动性收缩且供应逐渐回升，美国通胀预期进一步抬升空间有限，整体估计呈现震荡筑顶的迹象。
（二）疫情还在，但国内外防控政策差异较大全球新冠感染人数还在稳步增长，增加速度跟年初比逐渐放缓，其中欧美国家增加较为迅速，跟去年底相比，欧美主要国家基本都已翻倍，法国累计新冠感染率高达44.76%。截止6月14日，全球人口累计感染率约为7.06%，最近5个月全球新增感染率分别为0.21%（5月15日-6月14日）、0.22%（4月15日-5月14日）、0.54%（3月15日-4月14日）、0.57%（2月15日-3月14日）和1.13%（1月15日-2月14日）。全球疫苗接种比例已经比较高，接种速度逐渐放缓，这跟新增新冠感染率增加量基本一致，疫情严重的时候接种积极性较高。截止6月14日，全球接种新冠疫苗151.44剂/百人，最近5个月全球新增接种量分别为2.46剂/百人（5月15日-6月14日）、3.25剂/百人（4月15日-5月14日）、5.34剂/百人（3月15日-4月14日）、7.14剂/百人（2月15日-3月14日）和9.94剂/百人（1月15日-2月14日）。其中发达国家接种比例较高，普遍在200剂/百人，美国、意大利接种量分别为177剂/百人和228剂/百人，德国和法国接种量约为215剂/百人；部分新兴经济体接种量也非常高，智利达到300剂/百人，中国达到234剂/百人。
从防疫政策上来看，国内外差别较大，国内坚持动态清零的政策，对经济短期负面影响较大，海外几乎是放任不管的态度，欧美国家疫情感染的数字说明他们几乎趋向全民免疫的状态，疫情对他们的负面影响在减弱。（三）美联储加息和收紧资产负债表双管齐下在通胀压力较大的背景下，全球主要央行宽松基调终结，流动性逐渐进入收缩状态。截止2022年5月底，美联储资产负债表有所收缩，根据美联储5月利率决议，从6月1日起每月缩减资产负债表475亿美元，并在随后三个月逐步提高到950亿美元。欧洲央行资产负债表扩张势头放缓，6月欧洲央行议息会议按兵不动，但是称将在7月结束资产购买计划下的量化宽松，并计划在7月份利率决议上加息。日本央行资产负债表最近几个月扩张势头趋缓，但是日本央行并未有放弃量化宽松的打算。中国央行资产负债表整体较为稳定，在3-4月国内疫情影响经济的背景下，资产负债表还有所收缩。
今年6月初拜登重申经济的首要任务是抗通胀，但是我们看到5月美国CPI超预期回升，并且打破了美联储通胀见顶的说法，市场对美联储加快加息节奏的预期升温。6月16日凌晨，美联储6月议息会议介意，一如市场预料，加息75个基点，将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。美联储预期，2022、2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为3.4%，3.8%，3.4%。（3月预期分别为1.9%，2.8%，2.8%），这意味着接下来美联储还将进一步大幅加息。从6月议息会议结果公布后鲍威尔的讲话来看，接下来美联储仍将保持较快的加息节奏，但是否还继续75个基点的加息要取决于通胀数据。整体上来看，为了遏制通胀的进一步上升，美联储缩表和快速加息双管齐下，英国央行和澳联储也采取持续加息的措施，甚至连欧洲央行在高通胀的压力下，也不得不选择结束量化宽松和加息，这意味着2020年3月以来的流动性宽松全面转向，这对铜来说是偏空的。 （四）美元指数维持强势，人民币明显补跌我们认为美元指数下半年仍有望维持偏强势，主要是基于以下两点：一方面是由于美国经济数据上看好于欧洲，尤其制造业等数据，并且美国还向欧洲出口高价的能源，另外一方面是美国政府在11月中期选举前有压低通胀的需要，但当前美国通胀却居高不下，美联储政策可能会较为激进，而欧元区经济在疫情和地缘政治扰动的背景下，相对较为脆弱，欧央行很难像美联储一样采取激进的货币政策，并且欧央行行长拉加德也称欧央行并不是为跟随美联储。从美元指数基金净多头走势，我们也可以看出基金对美元维持看多的思路，基金净多头稳定在高位。在3-4月国内疫情形势严峻及疫情防控影响经济的背景下，投资者对国内经济增长及出口增长放缓担忧情绪较重，从4/5月出口等数据来看，尽管5月出口有所回升，但是4/5月两个月的平均出口增速跟年初比呈现逐步下行的局面。同时，4月份市场预期美联储将在5月加快加息节奏，美债收益率快速攀升使得中美利差倒挂。以上两个因素驱动人民币在4月19日开启了明显的补跌行情。
就人民币汇率与伦铜价格走势来看，这两个品种大体呈现负相关的关系。简单来说，因为国内铜原料及精铜成品等80以上都需要从海外进口，人民币的强弱对进口需求影响非常大，而铜的定价权在LME，所以人民币的快速贬值使得4月下旬以来LME市场上铜供需明显转弱，铜价也随之大幅下跌。
四、铜供需面分析（一）全球铜供需1.1全球铜矿产出稳步回升进入2022年，以智利为首的南美地区铜矿产出增长缓慢，这在一定程度上拖累全球铜矿产出增长。4月智利铜矿产出42.17万吨，同比下降9.8%，1-4月累计同比下降8.1%；4月秘鲁铜矿产量17.02万吨，同比下降1.7%，1-4月累计同比增长2.9%。智利铜矿产量今年开年以来之所以表现这么差，主要是由于该国今年异常干旱，缺水这个长期的问题进一步恶化，像Centinela 和Los Pelambres 就因干旱造成大幅减产，不过好在该地区正在建设的海水淡化项目将在下半年投入运营，这将使主要的铜矿开采公司能够使其产能正常化，即使干旱条件在今年剩余时间里持续存在；另外一个因素就是年初疫情恶化造成了部分矿山劳工短缺，像Escondida表现较为明显，BHP为此还下调该矿产量指引2-5万吨。秘鲁前4个月表现稍好，但是该国在4-6月还是出现了矿端事件性扰动，因为社区的干扰，4月20日Lasbambas铜矿停产，6月初社区抗议一度升级，Las Bambas铜矿和 Los Chancas项目遭遇大火袭击，不过，这也使得Lasbambas铜矿问题缓和出现转机，6月9日，秘鲁土著社区表示，他们将解除对MMG旗下Las Bambas铜矿的抗议活动，土著社区、矿山代表和政府将于6月15日-7月15日进行新一轮谈判，6月11日该矿复产。智利和秘鲁这两个国家的疫情形势跟欧美国家的节奏基本一致，在一季度这两个国家的疫情形势一度非常严峻，但进入二季度后逐渐缓和。截止6月20日，智利和秘鲁每万人累计感染新冠病毒人数分别为2083人和1126人，这个感染比例偏欧美化，较去年底分别增长1118人和408人，由此可见，智利的疫情上升幅度明显高于秘鲁，这也是智利铜矿产量受疫情影响相对偏大的原因。而从疫苗接种情况来看，截止6月20日，智利和秘鲁疫苗接种分别为306.1剂/百人和230剂/百人，这两个国家的接种比例都是比较高的，尤其智利，其接种比例在全球排名靠前。考虑到海外主要国家针对疫情管控较松，并且智利和秘鲁的疫苗接种比例较高，我们认为疫情对矿端的扰动将逐步减弱。而就智利和秘鲁这个国家来看，他们的矿业政策仍存在一定不确定性。据BNAmericas 6月6日消息，秘鲁执政党自由党议员马戈特·帕拉西奥斯（Margot Palacios）于6月2日提交2259号法案，建议对铜矿开发实施国有化，该法案旨在对“秘鲁境内现有的铜资源开发进行规范”，该提案已递交国会各委员会辩论，最终需要得到国会批准。路透社消息，6月17日智利一位内阁官员称该国将于6月底宣布税制改革，其中包括采矿权，草案可能在7月敲定，并于9月投票。虽然智利的铜矿产量今年初有一些下降，但是全球铜矿产量增长相对稳定，主要是由于今年全球新扩建铜矿项目较多，以及2021年初部分受疫情影响的产能恢复。根据SMM的统计，2022年全球新扩建铜矿项目约为112万吨，维持在偏高水平。根据ICSG统计的数据，2022年1-4月全球铜矿产量700.8万吨，同比增长2.9%， Kamo-Kakula一期和二期分别在2021和2022年提前投产使得刚果金同期产量同比增加31%， Grasberg铜矿地下项目继续放量推动印尼铜矿同期产量增长40%。2022年1-4月全球精铜产量834.7万吨，同比增长2.8%，其中原生铜产量增长4%，再生铜产量增长1%。其中智利精铜产量保持不变；刚果金产量增加20%，该国受益于新建和扩建铜冶炼厂；日本精铜产量下降1%，主要是由于PPC旗下佐贺关铜冶炼厂在2月份因生产设备出问题而被迫进行计划外检修。2022年1-4月全球精铜产能增速约为1%，主要是海外贡献的，国内近百万新增产能投放主要集中在下半年。
1.2全球经济增长放缓，铜消费逐渐走弱2022年上半年铜消费整体趋弱，国内是受到疫情及防控政策的冲击，而海外受俄乌地缘政治问题的影响，同时，欧美央行为应对高通胀而采取的紧缩措施对消费也有负面影响，这使得铜消费走弱。我们看到美国房屋市场表现逐步趋弱，一方面是由于美联储持续加息，美国房地产抵押贷款利率攀升，购房成本增加，另外一方面美国持续高通胀，居民可支配收入下降。2022年1-5月成屋销售逐渐回落，明显弱于去年同期，5月美国成屋销售年化541万套，同比下降6%，较去年底下降11.2%。全球汽车销售疲软，主要是因为疫情及芯片短缺，根据盖世汽车跟踪的数据，截至6月19日，由于芯片短缺，今年全球汽车市场累计减产量约为225.8万辆，AFS预计，今年全球汽车市场累计减产量会攀升至逾306万辆。5月份全球汽车销量约558万辆，同比下降7%，1-5月同比下降13.5%，1-5月欧洲和美国汽车销量分别同比下降13%和下降18%；全球新能源汽车表现稍好，4月全球新能源汽车销量为54.27万辆，同比增长38%，1-4月累计同比增长68%，其中4月欧洲新能源汽车销量15.86万辆，同比下降0.8%，1-4月欧洲新能源汽车销量达到72.5万辆，同比增长17.7%。
1.3 2022年全球铜市场小幅过剩2022年上半年智利因极端干旱及疫情等因素影响，产量下滑对全球铜精矿产量增长构成一定拖累，但在刚果金、印尼等地铜矿产量快速增长的推动下，全球铜矿产量增长相对平稳。下半年随着智利和秘鲁新扩建铜矿项目落地，比如：秘鲁的Quelaveveco和智利的Quebrada Blanca二期等，并且受干旱影响的Centinela 和Los Pelambres，也将随着海水淡化项目落地而逐渐恢复正常产量，下半年全球铜矿产量增速有望提升；而冶炼端随着国内新扩建产能在7/8月集中投产，中国精铜产量增速提高将带动全球精铜产量增长；需求端国内外可能有所分化，下半年海外经济受高通胀及流动性持续紧缩影响而走弱，需求将明显回落，而国内在稳增长的带动下，需求相对平稳，但整个全球消费增速将放缓。整体来看，2022年全球精铜供需将呈现小幅过剩的局面，2023年随着供应进一步抬升，全球过剩局面将扩大。
（二）中国铜供需上半年中国精铜产量受到山东部分冶炼厂产能受限影响而出现收缩，但是下半年伴随着新增产能密集投放，精铜产量有望大幅增长；净进口在3-4月受到异常极端负价差以及疫情防控政策扰动出现回落，5月份之后净进口基本恢复正常，下半年国内精铜净进口有望恢复正常化；需求端在国内稳增长的带动下有望实现弱增长。整体来看，我们认为2022年中国精铜将呈现小幅过剩的局面，2023年随着产量增速提高，供需过剩量将加大。
2.1中国铜原料供应改善受益于国内铜矿产出和铜矿进口稳步增长，阳极铜进口维持高增长及废铜供应稳定，2022年1-5月中国铜原料（包括国内铜精矿产量、进口、阳极铜进口、再生铜和铜锭进口）供应明显改善，我们估计同比增长在13%以上。2.1.1中国铜精矿供应稳步增长今年4月之前，铜精矿现货TC持续走高，一度走高到近83美元，一方面是国内铜精矿供应充裕，另外一方面是上半年几乎没有铜冶炼新增产能投放，并且1月和3月山东部分冶炼厂因为信贷等问题影响，一度出现产能大幅萎缩，这使得铜精矿需求明显下降。进入5月后，伴随着此前减产的山东冶炼厂复产预期升温，铜精矿加工费有所回落，近期现货矿加工费已经回落到74美元左右，考虑到下半年海外铜矿产量有望进一步释放，尤其智利铜矿产量将改善，铜精矿现货矿加工费价格进一步回落空间可能有限。受益于最近两年硫酸价格大幅上涨且仍维持在高位，铜精矿冶炼利润处于最近几年高位。据SMM了解，Antofagasta与日本冶炼厂就今年下半年以及明年上半年铜精矿长单加工费达成一致。最终双方谈判确定的TC/RC为75.0美元/吨及7.50美分/磅，这个数字去年同期为50美元的低位。
今年中国铜精矿产量和进口均呈现稳步增长的势头。4月中国铜精矿产量14.31万吨，同比下降3%，1-4月累计57.31万吨，同比增长6%，5月中国铜精矿进口218.9万实物吨，同比增长12.5%，1-5月累计进口1043.2万实物吨，同比增长6.1%。2.1.2 中国阳极铜进口大幅增长5月国产粗铜加工费在1200-1400元，均价1300元，环比下跌175元，6月份中旬进一步走弱至1250元，主要由于疫情影响部分地区回收拆解供应，叠加铜价下行下废铜商呈现捂货惜售情绪让国内整体废铜产粗铜供应量缩减，国内在7-8月份部分精炼新扩建项目投产下部分冶炼厂已着手开始备料也在一定程度上加剧了粗铜市场供应紧张的预期；5月中国进口粗铜加工费在140-160美元，均价150美元，环比回落5美元，6月中旬大致稳定在150美元。2022年前五个月中国阳极铜进口保持高增长，主要是由于去年船运紧张，部分滞留在非洲的阳极铜在年初集中到港，这对阳极铜进口贡献较大增量。5月中国阳极铜进口8.9万吨，同比增长21%，1-5月累计进口53.5万吨，同比增长27.5%。
2.1.3 国内废铜供应稳定财税40号文3月份落地，由于政策一直不明朗，利废企业对不带票废铜采购较为谨慎，对进口废铜较为青睐，这也是进口废铜折扣明显下降的主要原因；同时，国内因为3-5月的疫情影响，废铜回收量减少，并且今年铜价弱于去年同期，这使得国内铜精废价差低于去年同期。我们看到国内铜精废价差重心明显抬高，2022年1-6月中旬铜精废价差均值为1593元，明显低于去年同期的2253元。1#紫铜进口贴水回落，2022年1-6月中国进口1#紫铜折扣均值12.17美分/磅，去年同期为20.17美分/磅。
5月中国废铜进口15.82万实物吨，同比增长13%，1-5月累计进口67.1万实物吨，同比增长7%。5月铜锭进口4.1万实物吨，同比下降1.2%，1-5月铜锭进口22万吨，同比增长1.3%。
根据SMM统计数据，5月国内废铜产量7万吨，同比下降40%，1-5月累计40.2万吨，同比下降22%。国内废铜产量明显下降，主要是疫情及管控措施造成的影响，一方面使得废铜拆解量减弱，另外一方面也使得废铜回收变得较为困难。铜价今年整体弱于去年，这也使得持货商惜售情绪较重。不过，我们看到随着5月下旬以来国内疫情形势好转，国内废铜产量有望回升，SMM预计6月国产废铜量9万吨，环比明显改善，同比降幅大幅收窄。考虑到国内废铜释放处于向上周期，我们认为下半年国产废铜量有望逐渐回归到去年正常水平。
2.2 中国精铜供应2.2.1 中国上半年精铜产量下降SMM统计数据显示，5月中国精铜产量81.9万吨，同比下降3.6%， 1-5月中国精铜产量达到414.9万吨，同比下降1.4%，SMM预计6月中国精铜产量将回升到85.4万吨。上半年国内精铜产量下降，主要是由于山东部分冶炼厂因为信贷等问题出现产能收缩，这使得国内冶炼厂开工率在4月和5月出现明显下降，伴随着5月份山东产能受限的冶炼厂复产，6月精铜产量将恢复正增长，而考虑到国内下半年冶炼端新增产能集中在7/8月，估计下半年国内精铜产量有望明显增加。中国上半年精铜进出口较为异常，一方面是上海在3月底到4月初疫情管控政策影响到精铜进口，上海海关精铜报关进口量占全国总量的70%左右，上海较严格的交通管制政策一度使得4月国内精铜进口量明显收缩，但5月已经基本恢复正常，另一方面出口异常强劲，主要是3月初LME金属普遍极端挤仓，沪伦铜内外负价差也一度极端化，这在一定程度上刺激冶炼厂加大出口。5月中国进口精铜29万吨，同比增加4.9%， 1-5月累计进口141.5万吨，同比下降2.5%；而同期累计出口15.6万吨，同比增长48.8%。
2.2.2 中国铜冶炼企业下半年检修规模较小由于铜矿加工费处于近几年偏高位并且硫酸价格近两年也出现了较大幅度的反弹，铜精矿冶炼利润处于最近几年非常好的水平，今年全年来看，冶炼厂检修并不积极，检修规模比往年小。根据SMM统计数据，二季度检修影响产能约445万吨，比去年同期低90万吨；三季度和四季度检修影响产能分别为202万吨和110万吨，比去年分别多60万吨和低196万吨。
2.3 中国铜消费今年一季度海外消费偏强且国内电力投资拉动，铜消费整体较为平稳，但在3-5月国内疫情及防控时间超预期的背景下，国内铜消费从初端到终端全面走弱，并且家电等产品出口也出现连续走弱。整体上看，上半年国内消费偏弱。2.3.1 中国精铜表观消费放缓5月中国精铜表观消费为108万吨，同比下降2%，1-5月累计表观消费量为540.8万吨，同比下降3%。主要是由于国内精铜产量增长受到产能收缩约束，而1-5月精铜净进口出现同比下降近10万吨。6月份在产量恢复增长且净进口预期正常的背景下，精铜表观消费预期将恢复到113万吨，环比回升约5%，同比回升6%。
2.3.2 铜加工环节国家电网2022年的预算目标是5012亿元，高于去年的目标4730亿元。5月中国电力投资667亿元，同比增长2.8%，1-5月累计2733亿元，同比增长4.4%，其中1-5月电源投资1470亿元，同比增长5.6%，电网投资1263亿元，同比增长3.1%。总的来看，电力投资较为稳定。
今年由于3月份财税40号文落地，利废企业如果想拿到增值税返还，就必须采购带票的废铜，而不能像以往一样采购不带票的废铜，并且地方政府的政策一度不明朗，部分利废企业担忧此前地方政府的优惠不能持续，普遍对于不带票的废铜采购较为谨慎。而另外一方面，今年铜价整体走势弱于去年同期，持货商惜售情绪较浓，这使得今年废铜制杆开工率相对偏弱，低于过去几年同期水平。而反观精铜制杆开工率，部分废铜制杆企业转向精铜采购，部分提升了精铜制杆开工率，使得精铜制杆开工率在3月之前表现相对稍强，基本维持在2021年同期水平，但3月之后明显走弱，由于在3-5月疫情及疫情封锁政策的扰动下，下游终端消费偏弱，虽然5月/6月随着复工复产，铜杆企业开工率有所改善，但仍低于往年同期水平。今年上半年铜板带箔企业开工率弱于去年同期，主要是受到传统汽车、电子等下游终端明显恶化的影响；而新能源汽车销量表现较强，使得铜板带箔整体开工率维持相对偏强的水平，好于铜杆和铜管等板块。铜管企业开工率前三个月还处于过去几年偏高水平，主要是由于当时出口还相对较为强劲，但是从4月开始出口明显走弱，5/6月出口排产转为负增长，铜管企业开工率也随之走低，甚至在5月铜杆和铜板带箔企业开工率恢复的过程中，铜管企业开工率也没有反弹，整体表现偏弱势，4-6月铜管企业开工率明显弱于往年同期，除出口排产走弱外，还有就是国内房地产销售回升缓慢，3-6月内销排产持续负增长。今年3月之前，中国铜材企业开工率跟往年同期相差无几，但3月之后，中国铜材企业开工率便走弱，并且弱于往年同期水平，主要是由于疫情及较严格的防疫政策持续时间较长，国内经济短期受到较大的负面冲击，同时，3月以后国内家电等产品出口进一步走弱。
2.3.3下游终端4月份受疫情影响，国内下游终端普遍受到较大的冲击，尽管5月份有所恢复，但离正常还有一段距离。2022年1-5月发电设备累计增长8.4%；1-5月汽车产量累计下降7.2%，1-5月中国新能源汽车产量增长111.7%；1-5月空调累计产量累计下降0.8%；1-5月房屋新开工面积累计下降30.6%。
（三）全球库存保持在偏低水平截止6月17日，三大交易所加上上海保税库的铜库存约为52.4万吨，同比下降32.1万吨，跟去年底相比增长16.3万吨。分区域来看，LME铜库存约为11.4万吨，较去年底增长2.5万吨，Comex铜库存约为7.9万吨，较去年底增加1万吨，SHFE铜库存约为5.5万吨，较去年底增长1.7万吨，上海保税库铜库存约为27万吨，较去年底增长12.3万吨。总体上看，全球铜显性库存仍偏低。就沪铜库存走势来看，今年春节后沪铜累库时间长度明显低于往年同期，主要是由于今年3月中上旬LME金属普遍出现极端挤仓，沪伦铜负价差极端化，冶炼厂加工手册下出口有利可图，3/4月冶炼厂大量出口缓解了国内供应过剩的压力，随之而来的国内库存也出现了明显下降。我们看到虽然国内消费因为疫情影响而明显走弱，但在供应端收缩较大的背景下，沪铜的库存在二季度还是在偏低的水平下进一步下降，沪铜库存处于过去几年非常低的水平。考虑到7/8月国内冶炼厂集中投产，估计沪铜库存有望逐渐摆脱偏低的库存。
（四）内外价差-内外强弱切换今年上半年铜内外价差完成了明显的强弱转换，在3月初因为伦铜的极端挤仓，铜内外负价差极端化，单日进口亏损一度高达3000元以上，3月月平均进口亏损幅度也高达近1000元，但随着国内冶炼厂集中出口，我们看到铜内外负价差快速收窄，而同期洋山港铜溢价一度承压下行，最低值甚至接近0美元。五一之后，沪伦铜进口窗口一度打开，5月沪伦铜月度平均进口亏损仅仅14元，在国内进口需求的拉东西啊，洋山港铜溢价一度出现快速回升，5月洋山港铜溢价月均值攀升到80美元左右，仍远低于今年Codelco发往中国年度长单价格105美元，而今年上半年洋山港铜溢价均值不到50美元，这说明国内进口需求非常弱。而就内外价差而言，考虑到国内下半年还有稳增长的拉动，而海外经济下行背景下需求可能继续走弱，估计内强外弱的局面将贯穿下半年。
（五）投机基金多翻空2021年年中，市场对美联储货币政策转向预期升温，我们看到Comex铜基金净多头在铜价冲高过程中大幅萎缩，从2021年初的将近8万手降到2021年7月份最低的1万手左右，随后Comex铜基金净多头基本维持在1-4万手之间波动。进入2022年，尽管LME炒作其他金属供应问题，炒作伦铜低库存问题，Comex铜基金净多头并没有突破1-4万手这个波动区间，4月下旬Comex铜基金净持仓由多转空，欧美货币政策转向带来的边际收紧压力开始显现。这也是铜价由强转弱的转折点。
五、铜价技术图形分析及下半年价格展望伦铜周K线来看，自2020年4月以来的上升趋势线被跌穿，并且2021年3月以来的震荡区间9000-10000美元的下沿也被有效击穿，在2021年初震荡小平台7700-8200美元获得支撑，这意味着该区域仍将是接下来的重要支撑位，但下方真正的强支撑应该在7300美元，而此前重要的支撑位9000将变成下半年重要的阻力位；沪铜连三周K线，下方支撑6.3万元有效，再往下强支撑在5.7万元，上方阻力依次为6.8/7万元。6月随着拜登及美联储释放抗通胀的决心，美联储6月议息会议加快加息节奏，市场对美联储继续保持快速加息的预期升温，同时，也对美国经济衰退风险的担忧加重，投资者的预期较为一致，这使得铜价出现较为顺畅的下跌，这也为下半年铜价下跌打开了向下的空间。我们认为下半年美联储流动性收紧仍是主线，同时，供需偏过剩的压力也在加大，不排除下半年铜价重心可能再度明显下移，估计下半年伦铜波动区间在7300-9000美元，沪铜大致运行区间在5.7-7万。END
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