报告摘要
走势评级：沥青:震荡/燃料油:震荡
报告日期：2022年7月1日
★阶段性供需错配持续，沥青仍有上行空间
沥青自身的供需矛盾根源不在于需求，多大程度的需求恢复，供应都是有能力满足的，毕竟产能严重过剩，上半年产能利用率都不到30%。由于沥青对于炼厂的性价比太低，炼厂产沥青的积极性不高，沥青供应被动处于低位。展望下半年，我们认为沥青的需求仍有进一步回升的空间，供应也将逐步上升，但是供应恢复的节奏可能会滞后于需求的变化，因此沥青阶段性供需错配的矛盾依然存在，沥青期价仍有上行空间，有再冲前高5000元/吨的可能性。4季度沥青供需天平可能会由平衡转向过剩，我们预计下半年沥青期价可能会是先扬后抑走势。
★波动率回归，成品市场再平衡
高低硫价差的高波动率跟2022年石油市场的高波动特征基本一致，即无论是绝对值还是月差抑或裂解价差都是呈现出极高波动率。从中期来看，高波动率自身就具有难以持续的特点，波动率回归可能会是下半年的主线。当需求开始被挤出市场的时候，波动率难免会下行。挤出的幅度越大，波动率下行的幅度也是越高。没有衰退解决不了的通胀问题。
燃料油市场的走势将在很大程度上取决于成品油市场的再平衡。高硫燃料油裂解价差在6月份达到的-29美元/桶可能就是这一轮高硫裂解的底部位置。3季度由于夏季发电旺季，高硫裂解可能会进一步上行，但是4季度仍有回落的风险。高低硫价差我们认为下半年进一步大幅上行的难度在增加，预计将呈现高位宽幅震荡格局。
★风险提示：
中国成品油出口配额变化，俄乌局势等。
报告全文
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阶段性供需错配持续，沥青仍有上行空间
自年初以来，沥青价格大幅上涨，期价主力从3000元/吨一度上涨至4900元/吨，涨幅高达60%以上。沥青期价基本跟随着原油价格的走势，但是沥青的裂解价差也曾经历大幅波动，裂解价差一度坍塌至-1500元/吨左右，主要的原因是供给冲击导致的油价上涨很难充分地向沥青现货价格传导，彼时沥青现货需求非常疲弱。在沥青期价上涨的过程中，一直是维持负基差状态，也就是说没有现货价格的持续上涨，期价的上涨则是不可持续的，侧面反应出沥青自身的现货并不强劲。需求开始出现较为明显的起色则是在4月中下旬之后，需求回升，而供应依然维持在低位，供需阶段性错配导致沥青出现了较为显著的去库。无论是炼厂库存还是社会库存，都在此过程中得到大幅去化。需求改善固然重要，但是更为重要的因素则是当需求上升时，供应却一直趴在底下，否则沥青不太可能出现显著的去库。
2022年和2020年有类似的地方，均在上半年出现较为严重的本土疫情。2020年由于新冠疫情冲击，基建投资发力，沥青的需求在2-3季度大幅上升。由于沥青产能严重过剩，无论是多大程度的需求增长，大抵都是可以被供应充分满足。2020年就是一个非常好的例证，加工利润在2季度见顶，此后便一直回落。加工利润的回落与沥青自身需求持续回落是完全对应的。因此，沥青裂解价差的持续回升将在很大程度上取决于沥青需求的强度。2022年的本土疫情得到基本控制后，沥青需求恢复的力度相较而言则更弱一些，可能的原因是基建托底经济的空间变得更为有限，整体呈现出供需双弱，需求边际改善的局面。即使2022年不出现大规模的新冠疫情，沥青的需求可能也是弱的，只是疫情让本来已经很弱的需求变得雪上加霜而已。疫情使得经济下行压力加大，从而为一些对更加宽松的政策出来铺平了道路。市场对于沥青的多配热情一度使得持仓总量增加至106万手，充分反映出多空双方的分歧。随着多头的减仓，沥青期价也从高点4900元/吨一度跌至4300元/吨下方。
整体来看，沥青的需求预计在下半年，尤其是3季度仍然大概率维持边际改善的趋势，但是整体强度我们并不是过于乐观。2021年的专项债发行节奏是偏向后置，而在2022年专项债发行节奏则是偏向前倾，但是在2021年4季度至2022年上半年，我们并没有由此看到沥青需求出现特别明显的增长，相反沥青的需求在2022上半年较2021年是再下一个台阶。长期来看，沥青的需求将是逐步走下坡路的趋势。
供应持续维持在低位是产生阶段性供需错配最为重要的因素。据隆众资讯的统计，2022年1-6月沥青装置的平均产能利用率仅为26.9%，而2021年同期水平则在44.2%，同比有17.3%的差值。进入到2022年，只有1月份沥青的产量是超过200万吨的，其他月份都是在180万吨附近，而在2021年甚至出现月产量一度达到300万吨的情况。分供应主体来看，地方炼厂、中石化和中石油均有不同程度的减产。地方炼厂、中石化和中石油在2022年1-5月产量同比降幅分别为30%、35%和36%。在春节过后，地方炼厂的沥青产量显著回升，但是中石化炼厂产量却是下降的，中石油回升幅度则非常有限。这个市场的供需平衡在很大程度上依赖于中石化的减产，一旦中石化停止减产，沥青市场的供需缺口将会大幅收窄，甚至会很快转为过剩。只要中石化维持当前的产量，那么阶段性的供需错配仍将持续。中石化部分炼厂近期出现了一些安全事故，由此中石化提升负荷的节奏或将变得更加缓慢。
沥青供应维持低位，一方面是因为需求疲弱，另一方面则是炼厂生产沥青的性价比实在是太低，炼厂的积极性受到打压。尽管国内汽柴油价格明显低于海外，但是炼厂生产汽柴油的相对经济性仍是远高于沥青。地方炼厂的沥青产量之所以恢复得较快，是因为有低价原料，稀释沥青的贴水接近Brent-30USD/bbl，很大程度上也得益于国际油价处于高位，给贴水大幅下降提供了空间。即使算上消费税，地方炼厂产沥青仍有薄利。因此，地方炼厂对于稀释沥青的进口基本上已经恢复至征收消费税之前的水平。
沥青库存的拐点出现在4月中旬，炼厂库存和社会库存见顶差不多出现在同一时点。截止6月下旬，社会库存和炼厂库存自库存顶点以来分别下降31.7万吨和21.4万吨。过去年份，库存的拐点基本上都出现在6月底甚至是7-8月份。今年的情况是提前去库，那么需求旺季时可能会面临着库存不足的情况，只有炼厂增产才能扭转局面。如果炼厂增产积极性不够，那么沥青的裂解价差预计将进一步修复以刺激炼厂的积极性。从供应主体来看，预计还是要依赖地方炼厂进一步提升产量。由于社会库存已经降至50万吨以下的水平，随着3季度需求进一步恢复，而供应即使增也将是落后需求的节奏，因此3季度整体现货预计将是偏强状态。
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波动率回归，成品市场再平衡
2.1、高低硫价差剧烈波动，成品油市场对燃料油的外溢效应非常高
高低硫价差在1H2022波动率大幅上升，在整个上半年出现过两轮大涨行情。第一轮上涨的高点出现在3月9日，彼时高低硫首行价差涨至270美元/吨附近，第二轮高点出现6月9日，高低硫首行价差进一步升至370美元/吨。如果以高低硫现货价差来计算，高低硫价差更是高得可怕，因为低硫的现货贴水大幅上涨。高低硫价差的高波动率跟2022年石油市场的高波动特征基本一致，即无论是绝对值还是月差抑或裂解价差都是呈现出极高波动率。从中期来看，高波动率自身就具有难以持续的特点，波动率回归可能会是下半年的主线。当需求开始被挤出市场的时候，波动率难免会下行。挤出的幅度越大，波动率下行的幅度也是越高。
低硫裂解价差和高硫裂解价差在大部分时间都是呈现镜像关系，即低硫越强，高硫越弱，反之亦然。高硫的需求主要分布在三个领域，1）传统船燃需求；2）发电需求；3）炼厂二次装置原料的需求。除了夏季发电需求处于峰值以外，高硫船燃的需求整体是稳定的，尽管极高的高低硫价差会刺激加装船舶脱硫塔的需求，进而增加对HSFO船燃的需求，但是这部分需求增量往往需要一定的时间才能体现出来。炼厂二次装置原料的需求则会受到高硫裂解价差变化而波动。因此高硫自身的基本面在多数时间反倒是受供应影响更大。成品油裂解利润越高，高硫裂解利润越差，反之亦然。高硫裂解价差处于极低水平具有自我稳定的效应，尤其是当下柴油与HSFO价差已经处于极高位置。新加坡HSFO裂解价差此前最低跌到-29美元/桶可能就是高硫裂解的底部位置。
低硫裂解价差能走到哪里，在很大程度上取决成品油市场再平衡的结果。导致全球成品油市场出现巨大的供需失衡，原因是多重的。炼油产能在过去长期以来一直都是过剩的，并非存在严重缺口。而如今存在的产能缺口是一系列合力的结果，中国成品油出口量下降，俄罗斯炼厂因为制裁的原因而降负荷，欧洲炼厂可能因为缺气而无法大幅提升开工率，美国炼厂的开工已经不断朝极限产能逼近。最容易缓解成品油市场矛盾当属中国大幅增加成品油出口配额，因为出口利润极高，主营炼厂提升负荷应该也不是什么难事。扩了这么多的年的产能，该用上的时候选择不用只能说是非常可惜。如果中国不去解决成品油市场的矛盾，那么成品油裂解价差处于高位还要持续更长的时间，因为这样只能依靠挤出需求完成市场的再平衡。相较于天然气而言，油的需求挤出难度要高于天然气。
2.2、船燃市场进入到低速增长区域
进入到后疫情时期，全球贸易量增速逐渐下滑。进入到2022年，增速进一步再下一个台阶，进入到低增长阶段。分类别来看，全球集装箱贸易量在2022年1-5月累计同比下降2.2%，4月同比降幅达到4.2%，5月份同比负增速有所收敛。主要干散货的贸易量在2022年进入到负增长区域，只是粮食相对好一些，中国在1-5月进口粮食、铁矿和煤炭的累计同比增速分别是-0.2%，-5%和-14%。相较而言，全球石油贸易量则相对表现较好，至少录得正增长，得益于海外出行需求逐步向正常化回归，2022年1-5月累计同比增加2.8%。无论是集装箱还是干散货的贸易量都难免受到中国经济下行压力的影响，尤其是4-5月份国内部分城市进入到封城状态。随着中国国内本土疫情已经得到基本控制，集装箱和干散货的周转量预计将有明显的回升，但是下半年进一步上升的空间我们预计较为有限。
作为全球第一大船燃中心，新加坡船燃销量在2022年1-5月平均销量在383万吨，累计同比增速为-9.4%，增速下降的幅度甚至远超2020年新冠危机时的水平。新加坡船燃销量的下降或是由中国经济增速放缓所致，随着中国主要城市物流恢复，5月份新加坡船燃销量已经回升到2021年同期水平。新加坡船燃消费结构整体较为稳定，低硫占据近70%的市场份额。中东第一加注港口Fujairah在2022年1-5月平均船燃销量为67.2万吨，较2021年同期增长2.5%。
2022年中国保税船燃出口量在1-5月份均值为154万吨，较2021年同期均值163万吨同比下降5.7%。出口量下降主要是因为国内最大的船燃加注中心长三角区域进入到封控状态，物流流通速度大幅下降，其中4月当月同比降幅高达36%，5月份降幅收窄至10%。随着本土疫情得到控制，我们预计保税船燃出口量或将再度恢复正增长。从全年来看，保税船燃出口量可能录得5%的增速。保税船燃进口量在2022年前5月的均值为51.5万吨，而2021年前5月均值则为80.2万吨，进口量大幅下降，主要是因为国产量的上升以及需求本身增速大幅放缓。随着时间的推移，国产对进口的替代仍然是大趋势，产能不是问题。
根据隆众资讯的统计，2022年1-5月，国内低硫产量月均值为116.2万吨，较2021年同期大幅增长近30%。低硫船燃的出口配额在2022年前面2批共有975万吨，按照国内现有的产量节奏，可能到8月份低硫配额可能会用尽，需要新的一批配额补充。成品油出口利润非常高，低硫裂解也受到海外汽柴油极高裂解价差推动，对于国内炼厂来说，完全是有动力去多产低硫。国内低硫的产能也超过2000万吨，因此产能不会是制约，只要配额给够，炼厂大概率一定会产出来，毕竟出口好过内销。在2022年上半年，一般贸易项下的燃料油进口量虽然同比增速很高，但是跟2021年下半年相比还是下降的。今年原油进口配额并没有像去年那么紧张，所以地方炼厂进口直馏燃料油的动力在下降。随着第二批原油进口配额的下发，我们预计一般贸易燃料油进口量在下半年也不会有特别明显的增量，最多也就是维持。
由于成品油裂解价差极高，欧美炼厂在朝产能极限方向在逼近，由此驱动燃料油的产出不断上升，高硫因此而承担的供应压力要远高于低硫。欧盟炼厂燃料油的产出在2022年5月已经回升至疫情前的水平。欧洲炼厂负荷仍有进一步回升的空间，美国炼厂产能利用率已经升至95%。当炼厂产能逼近极限的时候，也意味着高硫供应压力也处于顶部位置，未来将会缓解。与此同时，俄罗斯燃料油出口量却在下降，因为制裁的缘故，俄罗斯炼厂负荷在下降，燃料油的产出也在下降。根据Kpler的统计，俄罗斯燃料油出口量在2022上半年同比下降12%。在俄乌冲突之前，俄罗斯燃料油的主要去向是欧美，或作为船燃，或作为炼厂二次装置原料。受制裁影响，俄罗斯燃料油东向流动更加显著，从而导致亚洲区域高硫燃料油承担着比以往更大的压力，最终是贸易流重新平衡的过程，当然中间会花上一定的时间。然而，更为重要的则是供应总量的边际变化。
2.3、INE低硫市场流动性大幅上升，市场参与度明显增加
由于整体石油市场处于非常高的波动率导致海外市场持仓量和成交量大幅萎缩，与之形成鲜明对比的是INE低硫燃料油期货流动性反倒是逆势增长，趋势性足够强以至于市场参与者对于配置低硫的吸引力大幅上升。截止6月底，INE低硫持仓总量较1季度末将近翻了一倍至12万手，同时成交量也是大幅攀升，6月份成交总量达到400万手，而在3月份只有150万手。高硫市场的增长没有低硫那么快，但是也没有因低硫流动性增加而导致流动性被动收缩。年初以来，高硫市场的流动性整体仍在扩张，依然是全球流动性最好的高硫燃料油期货产品。
石油市场在2020年下半年以来就开始持续去库存，对应到INE和SHFE燃料油市场，仓单数量也是在一直下降中。甚至在FU2205套利窗口打开时，也没有人去交仓单，这是非常令人匪夷所思的。Fu2205是高硫那一轮的终结点，该合约结束之后，高硫就开启了瀑布式暴跌行情。低硫市场与高硫类似，都是维持近乎无仓单的模式。低硫的基差过高，没有人愿意交仓单，也是可以理解的。最终低硫仓单的形成可能需要低硫强势的现货显著弱下来。低硫的内外价差一度扩张至60美元/桶，但是由于新加坡低硫现货升贴水过高，实际上交割窗口也还是近乎关闭状态，以至于也无进口仓单注册。对于低硫市场来说，现货市场参与者众多，而且国内产能充足，以及市场参与者展仓时间非常提前，所以低仓单的状态可以持续很长时间。
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投资建议
沥青自身的供需矛盾根源不在于需求，多大程度的需求恢复，供应都是有能力满足的，毕竟产能严重过剩，上半年产能利用率都不到30%。由于沥青对于炼厂的性价比太低，炼厂产沥青的积极性不高，沥青供应被动处于低位。展望下半年，我们认为沥青的需求仍有进一步回升的空间，供应也将逐步上升，但是供应恢复的节奏可能会滞后于需求的变化，因此沥青阶段性供需错配的矛盾依然存在，沥青期价仍有上行空间，有再冲前高5000元/吨的可能性。4季度沥青供需天平可能会由平衡转向过剩，我们预计下半年沥青期价可能会是先扬后抑走势。
燃料油市场的走势将在很大程度上取决于成品油市场的再平衡。高硫燃料油裂解价差在6月份达到的-29美元/桶可能就是这一轮高硫裂解的底部位置。3季度由于夏季发电旺季，高硫裂解可能会进一步上行，但是4季度仍有回落的风险。高低硫价差我们认为下半年进一步大幅上行的难度在增加，预计将呈现高位宽幅震荡格局。
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风险提示
中国成品油出口配额变化，俄乌局势等。
报告作者
金晓 首席分析师(能源化工)
从业资格号：F3005393
投资咨询号：Z00112069
Email: xiao.jin@orientfutures.com
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