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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 陈家谊
本报告完成时间 | 2022年6月27日
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本周后半周原糖和郑糖均承压下行，原糖正在向“乙醇底”靠拢，跌至18美分/磅附近，郑糖则是无限靠近制糖成本线，周五跌破5800元/吨。后市，巴西燃料税费的落地有利于重塑能源价格对原糖价格传导的链条；在原糖承压下行的背景下，郑糖上方的空间被压缩，但是郑糖的估值偏低，第三季度仍有再度上行的机会。
关注焦点：
1、 税费政策的调整导致本周原油和原糖走势背离，但是能源传导逻辑有望重铸；
2、 进口成本的估算结果存在差异，但是一致的是目前郑糖的估值偏低。
本周巴西主要的燃料销区圣保罗下调了汽油的ICMS税费，将汽油的ICMS税费由25%下调至18%，但却未等比例下调乙醇的税费，这削弱了乙醇燃料较汽油的性价比，供应商不得不通过向下调整乙醇价格保证乙醇的消费水平。
以2022年6月27到2022年7月2日间的价格估算，目前含水乙醇折糖价格已经到16.6美分/磅，原糖较含水乙醇的溢价已经超过1美分磅，燃料税费的调整导致“原油-汽油-乙醇-原糖” 间的价格传导链条失效，因此本周在原油价格仍处于高位的背景下，含水乙醇、原糖价格依然回落。
从5月底开始，含水乙醇较原糖的溢价就已经逐渐消失，目前贴水的幅度持续扩大，这导致糖厂的生产意愿逐步从榨季初期的“制醇优先”转向“制糖优先”，因此在接下来的双周报中，大概率会出现不断上调的制糖比，交易制糖比下调的逻辑在慢慢失效。
但是后市不宜过分悲观的是：
1、 含水乙醇价格已经充分兑现了ICMS税费调整带来的影响，同时醇油比价已跌至66%，远低于70%的阈值，因此乙醇价格持续下探的可能性偏小；
关于“巴西税费调整到底会导致乙醇价格回落多少？”，各家机构均给出了不同情境假设下的结果，其中估算的核心就是用调整后的汽油价格*70%（油醇比价的阈值） 推导含水乙醇价格。
而目前含水乙醇价格已经有超跌的迹象，截至2022年7月2日当周，巴西主要燃料销区圣保罗的醇油比价已经跌至66%，远低于70%的临界值，目前市场上燃料乙醇的性价比已经再次超过的汽油，利于含水乙醇的消费，消费的回暖将限制乙醇的跌幅。
2、伦白价差依然处于历史高位，全球贸易需求依然旺盛。
目前伦敦白糖和原糖间的价差在150美元/吨，在扣除约110美元/吨的加工成本之后，精炼糖厂仍有40美元/吨的加工利润，同时泰国和巴西目前均升水卖糖，全球贸易需求旺盛的背景并未改变，这也在一定程度上限制原糖的跌幅。
进口成本的估算结果存在差异，但是一致的是目前郑糖的估值偏低
进口成本作为郑糖估值指标的逻辑没有问题——今年我国减产100万吨，产需缺口进一步扩大导致我们对于进口糖源的依赖度增加，预计今年将会有500-600万吨的食糖进口量，因此用进口糖的成本来估算郑糖上方的空间是合理的；同时第三季度随着国产糖逐渐去库，从理论上进口糖成本对于郑糖的驱动将更为明显。
但是问题是糖源的多样性、不同规模下加工糖生产成本的差异性以及糖厂点价的时间差，均会导致进口成本估算的样本存在巨大差异，目前了解到配额外进口成本的估算差异达到300-500元/吨，最低的进口成本线在5900-6000元/吨。
但郑糖已经跌破5800元/吨，正在向国产糖的制糖成本靠拢，也低于进口糖（配额外）的进口成本线，同时也低于当前现货的价格，因此目前郑糖的估值偏低。
综上，含水乙醇折糖价格已经低于17美分/磅，短期对于原糖的压力预计持续，但是目前醇油比已经大幅低于70%的阈值，因此乙醇价格有超跌的迹象，后续有回补的可能性；郑糖方面，无论从存在计算差异的进口糖成本、国产糖成本线以及现货价格考量，郑糖的估值偏低，第三季度仍有再度上行的机会，操作上可在原糖企稳后，5800元/吨以下布局多单。
作者姓名：田亚雄
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
研究助理：陈家谊
从业资格证号：F03090929
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