北京研究院
摘要：
国内白糖基本面暂无明显利空，产业供需和宏观大势博弈加剧，但国内白糖波动区间较为明确，09合约上国产糖成本支撑逻辑仍存。
海外原糖多头逻辑暂时落空，宏观层面对商品估值压力较大。但原油中短期对糖价支撑仍存，原糖区间波动概率较大。
基于白糖大概率将处于区间走势，企业可继续持有期权组合费为零的看涨三领口组合期权增强收益。
风险提示：
1.7月全球主要经济体数据再次超预期，致使美联储加息至100bp
2.拉尼娜7月带来巴西天气炒作
正文：
一、产业基本面中性
产业端中性。截止5月底，全国累计产糖952.67万吨，同比减少113.38万吨。5月单月销量为93.61万吨，较上年同期的93.69万吨持平。全国工业库存415.39万吨，同比减少61.4万吨。产业端基本面中性，属于供需双弱。
图1：全国产销
数据来源：wind、永安期货研究院
期现结构处于正常水平。近期白糖跟随商品整体回调，基差有收敛之势。笔者认为，白糖自身基本面无重大利空，跟随回调幅度有限随后有反弹之势。09基差相较广西白糖现货成交价几乎平水。一旦期价受到宏观因素提振，具备上行基础。
图2：白糖期现结构/基差
数据来源：wind、永安期货研究院
5月进口情况符合市场预期，较为中性。由于国际糖价处于高位水平，巴西至中国海运费居高不下，我国进口成本在二季度均处于倒挂状态，且在俄乌战争焦灼之时处于深度倒挂水平。随着国际油价的回落叠加美联储加息的利空，原糖调整后缩小内外价差，但是仍处于倒挂状态。本年度累计进口量较上年度基本持平，并无明显利空。糖浆进口同比增量明显，整体看，进口情况中性。
图3：我国食糖进口量及糖浆进口
数据来源：wind、永安期货研究院
二、巴西压榨数据不及预期，但多头的重大利好兑现落空
巴西6月上半月产量不及市场预期，但制糖比大幅下调并未如期兑现。巴西中南部6月上半月糖产量预计为240万吨，实际为214万吨。预估甘蔗压榨量在3940-4500万吨之间。预估均值为4220万吨，实际甘蔗压榨量为3860万吨。6月上半月巴西天气有利于压榨，截止6月16日，大约有250-255家糖厂开工。预计制糖比为44.6%，实际为44.44%，基本符合预期，上年同期为46%。整体看，巴西制糖比，并未因油价大幅上涨而跌落至40%左右。多头因能源价格高企制糖比可能下调的预期阶段性落空，上行驱动不足。
图4：巴西6月上半月产销数据
数据来源：unica、永安期货研究院
巴西通过政策调节通胀，与石油公司在价格博弈中略胜一筹。6月17日，巴西石油公司逆势上调国内汽油价格5.18%（3.86至4.06雷亚尔/升）。6月27日，圣保罗州州长罗德里戈加西亚宣布，将汽油的流转税ICMS从25%降低到18%。ICMS是各州销售商品，电力，交通等带来的赋税。ICMS的计算方式与各州的增值税相关。若纳税人在原材料上缴税少于成品的税收，需要补齐价差。据悉，下调流转税将使得汽油价格下调0.5雷亚尔/升。尽管巴西石油公司上调汽油出厂价，但幅度略逊于ICMS降税下调的价格。
乙醇价格因汽油价格下滑上方空间受限以及雷亚尔走弱双重利空，价格回落。截止6月30日，乙醇折糖价16.82美分/磅，受累于雷亚尔走弱以及汽油价格在政策压制下走低的幅度。
图5：乙醇折糖价、雷亚尔走势
数据来源：Wind、永安期货研究院
三、全球经济增长放缓，主要经济体通胀高企，美联储加息迫在眉睫，整体压制风险资产估值
欧美主要经济体PMI加剧全球经济增长担忧，CPI居高不下。欧美6月MarkitPMI初值双降，且降幅超出市场预期。美国PMI中的产出和新订单指数、服务业PMI中的新业务指数亦出现调整，显示需求扩张动能放缓。但同时，CPI居高不下，通胀压力仍存。笔者认为，需求走弱和通胀高企可能带来欧美主要经济体进入“滞涨”挑战，可能加剧美联储加息压制通胀的决心，可使美元指数走强，以美元计价的商品也将面临挑战。
图6：主要经济体CPI和PMI
数据来源：wind、永安期货研究院
加息稳定通胀是第一要务，美联储声称将不惜一切代价抑制通胀。美联储于6月中旬的会议纪要显示，由于疫情带来的供需错配，叠加俄乌战争进一步推高油价，加剧通胀，委员会寻求最大化就业的同时让长期通胀率保持在2%。美联储加息，十年期国债收益率上升（黑线），可看做为名义利率上升。TIPS全称为通胀保值债券，目的是为了帮助投资者抵消通胀带来的购买力下降，TIPS收益率可看做实际利率。笔者采用十年国债收益率和TIPS息差来作为通胀预期的指标（下图灰色面积部分）。美联储不惜一切代价压制通胀，压制风险资产估值。整体看商品在6月中旬后集体大幅回落，市场已经在交易美联储强势压制通胀的利空。
图7：通胀预期
数据来源：Wind、永安期货研究院
原油中短期驱动仍在，三季度拐点未至，对能源属性农产品仍旧有支撑。当前欧盟分阶段实行禁运，中国疫情后需求可能回归，中短期支撑仍在。长期需警惕高油价下需求走弱以及俄罗斯减产不及预期等问题。在过去的半个月中，受累于宏观经济下行等因素，原油自高点回调，波动剧烈，但糖由于之前跟涨幅度有限，因此回调幅度受原油影响较小。原油自身基本面在三季度拐点尚未到来，在宏观企稳后，仍对能源属性农产品等带来支撑。
图8：原油产品库存情况
数据来源：Bloomberg、EIA、永安期货研究院
四、策略跟踪–零成本看涨三领口组合期权可继续持有
整体来看，宏观层面利多逐步趋弱，结合原糖自身基本面处于供需紧平衡态势，在宏观利空下，糖价可向下贴近巴西乙醇价格，整体看最宽可波动范围为16-19美分，正常波动范围在17-19左右。
笔者在5月12日发布《白糖策略：看涨三领口期权组合配合现货套保》，该组合最大优势为期初期权费为-4元，因此笔者认为可继续持有该组合以增强收益。未进场不建议追。
下面为看涨三领口期权组合的组合案例。具体入场成本需按照实际情况计算。买入SR2209C5800，支付权利金X元/吨，卖出SR2209C6100，赚取权利金Y1元/吨，卖出SR2209P5700，赚取权利金Y2元/吨。合计期权费用为Y1+Y2-X元。此策略涉及卖出看跌期权敞口，因此若SR2209跌破5700元/吨，下跌需追保。具体盈亏如下图。如果糖价在5800-6100之间运行，该策略可以赚取区间收益，风险为跌破5700元/吨亏损无限，与5700元/吨的期货多单一致，但是现货下跌可以对冲这一部分的损失。因此笔者认为此策略适合配合现货进行买入套期保值。
图9：理论到期损益图
数据来源：永安期货研究院
若5月12日入场，综合成本为-4元/组合，组合收益随着糖价的回落减少，但仍旧处于盈利状态。且09合约标的为21/22年度糖，其成本在5600-5700元附近，且当前内外价差倒挂且有进口保护政策支持，因此跌破成本可能性几乎为零，持有到期可增强收益。
图10：理论到期损益图
数据来源：wind、永安期货研究院
风险提示：
1.7月全球主要经济体数据再次超预期，致使美联储加息至100bp
2.拉尼娜7月带来巴西天气炒作
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