主要结论
2022年上半年，贵金属先涨后跌。比值方面，金银比抬升，金涨银跌，主要受通胀预期回落影响。内盘表现强于外盘，主要受人民币贬值提振。一季度俄乌紧张局势下避险情绪的发酵、强化和爆发使得贵金属出现了脉冲式上涨，黄金一度逼近历史前高点，但地缘政治事件驱动的上涨往往难以持续，俄乌局势有所缓和后高位回落。二季度，高通胀和美联储货币政策的博弈开始主导盘面。5、6月欧美央行加息潮来袭，市场紧缩预期持续，美元指数持续走高，然而通胀持续高企，5月CPI同比续创新高，黄金白银下方支撑强，维持震荡。
展望下半年，宏观环境上，货币政策方面，预计美联储快速加息仍将持续，后续随着通胀回落、经济走弱和中期选举扰动有望放缓，指标上关注收益率曲线倒挂情况的指引。通胀方面，能源涨价下的通胀短暂冲高背后，更有长期因素影响下的中枢抬升，预计美国到年底通胀水平仍将维持在6%以上。增长方面，下半年预计美国将从滞涨向衰退过渡。利率方面，预计下半年，实际利率将继续抬升但速度放缓，可能出现向下的拐点。通胀预期将自上半年高点回落，回到2%的目标水平难度较高，回落空间有限。落到贵金属上，预计下半年贵金属在承压震荡后或迎上行拐点，但仍需注意商品普遍下跌时对贵金属可能的拖累风险。而通胀预期的回落，将带来做多金银比的机会。另外，从历史复盘看，加息周期内黄金震荡，白银偏弱。衰退周期内，黄金有较好表现，在过去8轮衰退期，有6轮录得上涨，白银以跟随其他商品下跌为主。供需方面，黄金ETF配置回暖，调查显示央行购金意愿提升，白银6年来首次供不应求，光伏和电子电气需求大幅增加，供需紧俏叠加库存下滑，将给予白银更多向上的弹性。
操作上建议：以逢低买入为主，关注做多金银比机会。关注COMEX黄金1800美元/盎司支撑和2000美元/盎司附近压力，COMEX白银20.5美元/盎司附近支撑和25美元/盎司附近压力。预计沪金运行区间在390-410元/克，沪银运行区间在4400-5300元/千克。
期货市场行情回顾
2022年上半年，贵金属先涨后跌。较去年底，截至2022年6月23日，COMEX黄金、白银分别上涨0.3%和下跌6.7%，沪金、沪银主力合约分别上涨6.3%和下跌4.0%。内盘表现强于外盘，主要受人民币贬值提振。比值方面，内盘金银比自78.2升至85.5，COMEX金银比自78.4升至86.5。金银比出现抬升，主要受通胀预期回落影响。
2022年一季度，俄乌紧张局势下避险情绪的发酵、强化和爆发使得贵金属出现了脉冲式上涨，黄金一度逼近历史前高点。黄金向上突破近一年的震荡收敛区间，白银跟涨，但地缘政治事件驱动的上涨往往难以持续，俄乌局势有所缓和后黄金自高位回落。2022年二季度，高通胀和美联储货币政策的博弈开始主导盘面。4月上旬公布的美国3月通胀数据，同比续创历史新高且超预期，黄金和白银一度再度逼近2000美元/盎司和26.3美元/盎司关口，但市场普遍预期通胀3月见顶，叠加实际利率3年来首次转正，金银遇阻回落，重心下移，金银比价抬升。5、6月欧美央行加息潮来袭，市场紧缩预期持续，美元指数持续走高，然而通胀持续高企，5月CPI同比续创新高，黄金白银维持震荡，下方支撑强。
2022年上半年，沪金和沪银均先涨后跌。截止6月23日，沪金主连的最低点在367.12元，最高点在420.74元，目前价格在397元附近，半年度涨幅约6%。沪银主连的最低点在4564元，最高点在5424元，目前价格在4650元附近，半年度跌幅约4%。
图：沪金主力合约日K线
数据来源：文华财经国信期货
图：沪银主力合约日K线
数据来源：文华财经国信期货
贵金属宏观面分析
2022年上半年，海外宏观受3个重要因素影响，分别是欧美高通胀、央行加息潮以及俄乌局势冲击。在高通胀压力下，全球央行加快紧缩节奏，全球金融条件已快速收紧。接下来半年，海外宏观的主要不确定性，将集中在美国通胀预期能否回落到合理区间，以及在美联储快速加息过程中，经济是否会陷入衰退。
2022年下半年，货币政策方面，预计美联储快速加息仍将持续，后续随着通胀回落、经济走弱和中期选举结束放缓，指标上关注收益率曲线倒挂情况的指引。通胀方面，在俄乌冲突和能源涨价影响下，通胀短暂冲高。在这背后更有资本开支不足、逆全球化等长期因素影响下的通胀中枢抬升。预计美国到年底通胀水平仍将维持在6%以上。增长方面，预计美国将从滞涨向衰退过渡，全球经济衰退风险增加，商品需求承压。
对贵金属而言，从利率角度看，预计下半年，实际利率将继续抬升但速度放缓，可能出现向下的拐点。通胀预期将自上半年高点回落，但较难回到2%，回落空间有限。随着加息后实体经济的走弱，长短端利差出现倒挂后，美联储的加息节奏或将放缓。相应地，下半年贵金属在承压震荡后或迎上行拐点。但仍需注意，商品普遍下跌时对贵金属可能的拖累。另外，从历史复盘看，加息周期内黄金震荡，白银偏弱。衰退周期内，黄金有较好表现，在过去8轮衰退期，有6轮录得上涨，白银以跟随其他商品下跌为主。
01货币政策：全球央行紧缩高潮起，压需求应对通胀
2022年上半年，在高通胀压力下，全球央行加快紧缩节奏，全球金融条件已快速收紧。美联储的紧缩节奏不断加快。3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp，联邦基金利率已升至1.5%-1.75%区间。另外，欧洲方面，6月，瑞士央行加息50bp将政策利率提高至-0.25%，为7年来首次加息；英国央行加息25bp，将政策利率提高至1.25%；欧央行已计划在7月开始加息，这将是其11年来首次加息。
6月美联储会议上，美联储除了加息再提速至75bp，点阵图上对今明2年的加息幅度也有较大幅度上调。鲍威尔提及预计单次加息75bp并非常态，下一次会议将根据通胀数据来加息50或75bp。较3月的点阵图，未来3年的政策利率中枢均大幅上移。点阵图显示今年底将升至3.25-3.5%区间，明年底将升至3.5-4%。也就是预计今年还要加175bp，预计是50+50+50+25或75+50+50+25的组合。本次点阵图第一次看到了利率的拐点，预计2024年将降息。关于缩表，美联储缩表预计持续至2025年年中。根据纽约联储在公开市场操作年报中的预测，到2024年底之前，缩表规模平均每月800亿美元；到2025年年中时，美联储的持仓可能保持在相当于美国GDP约22%的水平附近，然后约一年后再度开始增加其持有资产。
经济预测方面，美联储下调了GDP增速预测，上调了失业率和通胀的预测。通胀短期难回落，经济放缓压力渐进，滞胀剧本已写好，这对贵金属形成了一定的支撑。美联储希望看到就业市场紧俏程度放缓，以换得通胀的回落。通胀方面，鲍威尔表示关键仍在能源和食品，通胀有很多无法控制的因素，如乌克兰局势和中国供应链问题。控通胀货币政策无法孤立起效，需要其他配合。鲍威尔表示不希望引导经济进入衰退，仍然坚持希望看到软着陆，实现接近2%的经济增长，2%的通胀，和4%的低失业率。较前有所松口，承认外部不可控因素多，软着陆可能面临一定困难。
美联储紧缩节奏何时放缓，或者说加息周期何时结束？未来宏观经济数据上，关注通胀数据回落情况、失业率反弹情况及中期选举的可能扰动。若通胀预期回落至2-2.3%附近，或失业率出现大幅反弹，都有可能触发美联储停止加息。另外11月中期选举的存在也会形成一定扰动。不过由于当前美联储将通过牺牲经济增长来换取通胀回落，PMI跌破50可能并不能引发美联储的紧缩周期暂停。另外，资产信号上，关注收益率曲线倒挂情况，包括美债10年-2年期和10年-3个月期的期限利差。若上述的经济数据和资产表现释放信号，将利好贵金属，加息周期预期结束将形成利多黄金的环境。
从过去50年美联储加息阶段各类商品和资产的表现来看，黄金在加息期间亦并未显著承压，白银相对黄金偏弱。
图：发达国家基准利率（%）、美联储6月会议点阵图预计年底将升至3.25-3.5%区间
数据来源：WIND FED 国信期货
图：过去50年历轮美联储加息周期商品及大类资产表现
数据来源：WIND 国信期货
图：黄金在加息期间并未显著承压
数据来源：WIND 国信期货
图：白银相对黄金偏弱
数据来源：WIND 国信期货
02通胀：短期冲高长期中枢上移，年底仍高于6%
2022年上半年，欧美通胀数据大幅走高，供给不畅但需求旺盛。美国服务业通胀水平居高不下，反映出本轮通胀较强的粘性。疫情后的货币宽松，财政补贴后，居民异常强劲的需求，以及疫情影响下的供给不畅是通胀维持在高位的基础。俄乌冲突对农产品、能源供给的冲击则是欧美等国通胀进一步冲高的诱因。更长期来看，资源企业资本开支不足、逆全球化的趋势则是通胀中枢上移的重要因素。
展望下半年，储蓄率下降压制居民消费、俄乌冲突的影响缓和、和美联储加息对需求的压制，均有望缓解当前通胀水平。但季节性提振、服务业需求和仍然突出的劳动力市场供需矛盾成为通胀问题将持续的重要因素。美国通胀同比预计回落缓慢，年底通胀水平仍将维持在6%以上。
5月，欧美通胀数据全面超预期创出新高。5月美国CPI同比升8.6%，创1981年12月以来新高；核心CPI同比升6%，较4月略有回落。欧元区5月调和CPI同比升8.1%，调和核心CPI同比升3.8%。
对美国CPI进行分解分析。从环比贡献来看，5月CPI环比各分项全面上涨，分解来看能源项和核心服务项贡献突出。其中核心CPI，尤其是服务业的通胀水平居高不下，反映出本轮通胀较强的粘性。商品方面，能源项方面，燃油和汽油环比分别涨16.9%和4.1%。食品项环比涨幅达1.2%，其中鸡蛋和奶制品涨幅突出。核心服务项方面，占CPI比重超30%的居住成本（即租金项）环比涨0.6%维持高增速，另外机票价格环比涨12.6%，已连续3个月涨幅超10%，机票分项值也已创出历史新高。核心商品项中汽车价格再度上扬，二手车环比涨1.8%。
疫情后的货币宽松，财政补贴后，居民异常强劲的需求，以及疫情影响下的供给不畅是通胀维持在高位的基础。需求端，过去3年，美联储资产负债表规模自4万亿美元升至9万亿美元附近，扩表速度快、力度大，这为企业投资和房产购置需求提供宽松的货币环境。在居民财政补贴发放后，美国储蓄率在2020年-2021年上半年几乎均维持在10%以上，远高于过去10年的平均水平，这为居民需求直接提供支持。直到2021年四季度储蓄率才回到过去均值水平附近，2022年4月，居民储蓄率已降至4.4%的低位。供给端，疫情下供应链受阻带来了芯片短缺、运费上涨。劳动力的供给不足压低了劳动参与率，并推升了薪资。
俄乌冲突对农产品、能源供给的冲击则是欧美等国通胀进一步冲高的诱因。农产品方面，俄罗斯和乌克兰是全球小麦、玉米、葵花籽油等农产品的重要生产国和出口国，另外俄罗斯还是世界上最大的化肥出口国。俄乌冲突扰动了农产品的收成和出口，联合国粮农组织和世界粮食计划署发布了对大范围粮食危机的警告。能源方面，欧美对俄罗斯的制裁，涉及天然气、煤炭、能源部门投资等多个方面。欧盟约45%的煤炭、45%的天然气和25%的石油依赖俄罗斯供应。这使得全球原油本就供需紧张的格局雪上加霜。俄乌冲突爆发以来，石油、天然气、煤炭及油运费均大幅上涨。
更长期来看，资源企业资本开支不足、逆全球化的趋势则是通胀中枢上移的重要因素。全球能源转型的大趋势抑制了油气企业的资本开支，充裕的现金流向资本开支扩张转化的效率不足，能源紧张的格局不是短期就能逆转的。另外全球贸易摩擦、地缘冲突的频发，产业链回流、对外投资意愿回落，将降低全球整体的生产效率，抬升全球的通胀中枢。
展望下半年，储蓄率下降压制居民消费、俄乌冲突的影响缓和、和美联储加息对需求的压制，均有望缓解当前通胀水平。但季节性提振、服务业需求和仍然突出的劳动力市场供需矛盾成为通胀问题将持续的重要因素。美国通胀同比预计回落缓慢，年底通胀水平仍将维持在6%以上。
图：美国CPI同比创1981年12月以来新高
数据来源：WIND 国信期货
图：欧元区调和CPI同比创有记录来新高，主要受能源涨价影响
数据来源：WIND ECB 国信期货
图：疫情后美联储大幅扩表，财政补贴下居民储蓄率冲高回落
数据来源：WIND 国信期货
图：俄乌局势下能源和食品价格进一步冲高、预计下半年美国通胀回落缓慢，年底CPI同比维持在6%以上
数据来源：WIND 国信期货
03增长：滞涨渐走向衰退，黄金或有较好表现
经济增长方面，下半年预计美国将从滞涨向衰退过渡。根据亚特兰大联储GDPNow模型的6月预测结果，预计二季度美国GDP增长将录得0，若兑现这将促使美国进入传统定义下的衰退阶段。消费方面，上半年居民实际收入同比已经转负，消费信贷增长接力收入为消费提供支撑。劳动力市场高度紧俏的状态难以长期持续，加息压力下，下半年美国失业率或将面临见底回升。
对贵金属来说，复盘过去50年美国进入衰退期的表现，黄金在衰退期间有较好表现，在过去8轮衰退期，有6轮录得上涨，白银以跟随其他商品下跌为主。若下半年衰退影响剧烈，而通胀压力释放，美联储有望转鸽。届时实际利率将重返下行通道，届时贵金属在承压震荡后或迎上行拐点，但仍需注意商品普遍下跌时，对贵金属可能的拖累。
2022年上半年，欧美发达国家制造业PMI均大幅回落。受海外疫情冲击消退提振，及服务业复苏的滞后性影响，欧美服务业PMI略强于制造业，但也基本均呈现出见顶回落的特征。美国5月ISM制造业PMI56.10，ISM服务业PMI55.9，较年初均中枢下移，反映边际上经济扩张速度已逐渐放缓。欧元区6月制造业PMI52，为22个月低点，服务业PMI52.8，为5个月来低点。预计欧美PMI下半年将进一步承压回落，或跌破50荣枯线进入收缩区间。
美国一季度GDP季调环比折年率-1.4%，为2020年中以来首次转负，远不及市场预期。根据亚特兰大联储GDPNow模型的预测，美国二季度实际GDP增长可能仅0.0％，预测预计二季度实际个人消费支出增长2.6％，实际私人国内投资总额增长-9.2％，实际政府支出增长0.9％，大幅下调了各方面的增长预期，若二季度GDP转负，这将促使美国进入传统定义下的衰退阶段。
此外，前瞻指标上，花旗美国经济意外指数大幅下滑，美债长短端利差收窄，其中10年-2年期利差已多次触及0，均反映出市场对经济增长预期并不乐观。
复盘过去50年美国衰退期的商品和汇率表现，除去70年代大通胀期间，有色金属和原油在衰退期均承压，白银亦以下跌为主，但跌幅相比之下较为有限。而黄金则在衰退期间有较好表现，在过去8轮衰退期，有6轮录得上涨。这与实际利率下行、衰退期美联储倾向于放松货币政策有关。
图：过去50年历轮美国衰退期商品及大类资产表现
数据来源：WIND 国信期货
图：发达国家制造业PMI 、发达国家服务业PMI
数据来源：WIND国信期货
图：美国GDP一季度环比折年率已转负、亚特兰大联储预测二季度美国实际GDP增长为0
数据来源：WIND FED 国信期货
图：花旗美国经济意外指数大幅下滑、美债期限利差收窄，10年-2年触及0反映衰退忧虑(%)
数据来源：WIND 国信期货
就业方面，2022年上半年，美国劳动力市场维持修复，薪资上行压力仍存。2022年上半年，非农就业人数月均增加49万人服务业仍是劳动力市场修复主力军。截至5月，失业率已降至3.6%，劳动参与率略升至62.3%。劳动力市场的供需缺口仍然显著，劳动力市场维持高度紧俏状态。美国4月失业人数与职位空缺数差的绝对值再度扩大至711.2万人再创出新高，目前1个失业人数对应着1.9个空缺职位，4月失业人数428万人，职位空缺1140万个。劳动力薪资上涨压力仍存，美国5月平均时薪同比增5.2%，周薪同比升4.3%，时薪和周薪环比涨幅仍有0.31%。
下半年，随着加息对企业投资的限制作用的发酵，预计劳动力市场高度紧俏的局面难以长期持续。二季度，已有多家企业宣布将裁员，5月零售销售企业已裁员约6万人，而沃尔玛、塔吉特等零售销售企业均已出现利润下滑的问题。另外，多家互联网企业也已放缓招聘速度或裁员。当前的高薪资并没有带来高产出，这也就意味着企业利润已受到劳工成本上升的蚕食，目前的就业市场已过热，工资的持续上涨难以持续，未来可能向企业裁员降低成本发展。
图：上半年美国非农就业月均增长维持在50万人附近，劳动力市仍高度紧俏
据来源：WIND 国信期货
图：离职率高企反映劳动力供不应求、劳动力供需缺口持续高企
数据来源：WIND 国信期货
图：员工薪资高增速，但实际产出并不高
数据来源：WIND 国信期货
消费方面，高企的通胀预期压低消费者信心，美国零售销售环比已于5月转负。美国6月密歇根大学消费者信心指数报50.2创历史新低。6月1年期通胀预期5.4%，为1981年以来最高水平。5年通胀预期3.3%创20为08年以来最高水平。另外，实际个人可支配收入同比转负，反映尽管薪资普遍增长，但高企的通胀已经侵蚀了居民的实际消费能力。在2020年的财政补贴退潮，储蓄率大幅回落后，居民正在扩大消费信贷量以支持消费。3月消费信贷同比增长一度达12.7%为2002年以来最高升幅。另外，从消费品类来看，耐用品消费已大幅回落，目前仅服务业消费同比仍为正，若下半年服务业消费亦退潮，居民需求将陷入全面收缩。
图：零售销售环比维持低增速、消费者信心创新低
数据来源：WIND 国信期货
图：美国实际可支配收入转负，消费信贷提供支撑、耐用品消费退潮，服务业增速未来或放缓
数据来源：WIND 国信期货
04实际利率或现下行拐点，美元指数预计冲高回落
黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2022年上半年，实际利率和名义利率均大幅抬升，通胀预期冲高回落，高位震荡。上半年实际利率自3月初至6月上旬流畅上行，自-1%升至0.6%附近，主要受美联储开启加息后名义利率上行影响。
但在这期间，贵金属因地缘政治因素冲高回落，与实际利率的负相关关系钝化，整体维持震荡走势。这背后可能是
（1）大量非投机资金以ETF等形式配置黄金后，黄金在本轮经济周期中完成了中枢抬升，与实际利率的关系弱化。
（2）当下在经济周期进入滞涨，即将衰退的阶段，实际利率有一定的向下预期，黄金价格已将该因素pricein。
（3）美联储持有TIPS通胀保值债券的比例提升扭曲了实际利率的定价。
通胀预期方面，在2月下旬-4月中旬通胀预期迅速爬升，主要受到俄乌局势的冲击，以及美国3月通胀数据超预期创新高的影响，10年期通胀预期冲高至3%的历史新高。4-6月通胀预期震荡下降，但仍维持在2.5%以上。
预计下半年，随着美联储加息加速，路径越来越陡峭，而商品价格和经济增速预计将回落，实际利率将继续抬升但速度放缓，可能出现向下的拐点。通胀预期将自上半年高点回落，但较难回到2%，回落空间有限。贵金属预计将先承压震荡，后或迎上行拐点。
从汇率角度看，上半年，美元指数在2月末俄乌局势和美联储加息的影响下大幅上行，升至105关口附近。受人民币贬值提振，贵金属内盘表现强于外盘。预计由于欧洲经济相比美国承压形势更严峻，下半年美元指数或仍将继续上冲。但若衰退预期的升温和美联储加息预期降温，预计美元指数后续将冲高回落。
图：上半年实际利率大幅抬升，金价反应钝化高位震荡、美国实际利率大幅抬升，通胀预期小幅回落
数据来源：WIND 国信期货
图：美元指数上行对黄金的压制有限
数据来源：WIND 国信期货
05商品比价：金银比与通胀预期负相关
在商品比价方面，金银比与美国10年期通胀预期呈现一定负相关关系，2022年上半年通胀预期冲高回落，金银比先跌后涨。下半年若通胀平缓回落，通胀预期走低，金银比有望进一步上行。铜金比与美债收益率有一定的正相关关系，若美债利率冲高回落，铜金比或将进一步下行。
图：金银比与通胀预期呈现负相关关系、铜金比与美债利率有一定正相关关系
数据来源：WIND 国信期货
贵金属商品供需面分析01黄金:ETF配置回暖，央行购金意愿提升
2021年全年，全球黄金需求同比上升10%，升至近两年多以来的最高水平。央行购金同比上升82%，全球央行黄金储备提升至近30年来的最高水平。金饰需求量增长67%，基本与2019年水平持平。2021年全球黄金ETF持仓量下降了173吨，与2020年创纪录的874吨净流入形成了鲜明对比。供给方面，全球黄金总供应略降1%至4,666吨，为2017年以来的最低水平。虽然金矿产量在这一年里出现了2%的回升，但回收金供应同比11%的显著下滑抵消了前述增长。
2022年第一季度，全球黄金需求合计1234吨，环比上升7.2%，同比上升34.3%，主要受ETF大幅流入驱动。分项来看，金条和金币需求282吨，同比下降20%。金饰需求升降至474吨，需求同比下降7%，中国和印度需求疲软。黄金ETF投资净流入269吨。央行购金方面，一季度全球官方黄金储备增加84吨，净购金量较上季度高出一倍以上，但同比下降29%。科技用金一季度需求量82吨，是自2018年以来最高的一季度水平。
据世界黄金协会对央行黄金储备(CBGR)的调查，25%的受访央行计划在未来12个月内增储黄金，高于2021年的21%。大多数新兴市场受访央行预计，在未来几年内，黄金在总储备中的占比将提高，央行购金意愿的增强源自与日俱增的对潜在全球金融危机的担忧，尽管国际货币体系领域的预期变化以及对储备货币经济体不断增强的关切也推高了购金意愿。未来央行购金需求回升，黄金ETF在回落后趋稳，将继续为金价提供支撑。
图：25%的受访央行计划在未来12个月内增储黄金
数据来源：WGC 国信期货
图：2022年一季度黄金需求上扬（单位：吨）
数据来源：WGC 国信期货
表：黄金供需平衡表
数据来源：WGC 国信期货
02白银：供需基本面强劲，商品属性的向上弹性强
2022年4月下旬，世界白银协会发布了《WorldSilver Survey2022》发布白银供需数据，2021年全球白银市场自2015年以来首次出现结构性供应短缺，且数量为2010年统计以来的最高值。这主要受需求走强推动。尽管白银ETF需求变动大，对价格影响力占据主导，但白银商品属性上供需紧俏，将给予白银更多向上的弹性。
需求方面，2021年全球白银总需求量同比增19%至1.049亿盎司，增长0.169亿盎司，触及六年来高点，光伏和电子电气需求都出现了超预期的上升，实物投资亦维持强劲。据世界白银协会，工业企业节约白银用量和以其他材料替代白银的力度有限，终端用户补充库存，白银在绿色经济领域中的用量上升等因素推动需求走强。电子和电气行业的白银用量强劲增长，很大程度上归功于光伏行业等绿色经济部门的白银用量上升。此外，在家办公的需求增加拉动电子电气产品需求、消费电子产品销势旺盛、5G网络基础设施投资大幅增加等因素更进一步提振白银工业需求。在家办公的需求增加拉动电子电气产品需求、消费电子产品销势旺盛、5G网络基础设施投资大幅增加等因素更进一步提振白银工业需求。
供给方面，2021年全球白银供应量同比增4.6%至0.997亿盎司,恢复至疫情前水平。这主要得益于银矿生产在疫情冲击后的恢复。银矿产量同比升5.3%至0.822亿盎司。另外回收银方面，2021年全球白银回收供应量同比升6.7%%至0.162亿盎司，创八年来新高。据世界白银协会，因环氧乙烷环生产厂加速更换催化剂和从终端电子产品回收的白银数量走高，工业用白银的回收量强劲上升，对白银回收总供应量的增长贡献率最大。
表：白银供需平衡表
数据来源：世界白银协会 Metal Focus 国信期货
图：白银供需及其缺口（单位：百万盎司）、白银需求（单位：百万盎司）
数据来源：世界白银协会 Metal Focus 国信期货
图：白银光伏需求（单位：百万盎司）、白银供给（单位：百万盎司）
数据来源：世界白银协会 Metal Focus 国信期货
持仓、库存和季节性分析
01ETF持仓：冲高回落，整体增持
2022年1-5月，全球黄金ETF总持仓上升251.0吨（约合170亿美元，资产管理规模增加8%）至3,823.2吨。1-5月，北美黄金ETF流入154.2吨（约合96.3亿美元,+9.1%），欧洲黄金ETF实现净流入123.3吨（约合77.4亿美元,+8.4%）。亚洲基金净流出17.1吨（约合10.1亿美元,-11.9%）,主要受中国ETF减持影响。
图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）
数据来源：WGC 国信期货
根据WIND统计的数据，截止2022年6月23日，全球最大黄金ETFSPDR Gold Shares 的黄金持仓量为1063.07吨，较2021年底增加87.41吨，升幅约9.0%。全球最大白银ETF iSharesSilver Trust的白银持有量为16955.66吨，较2021年底增加444.75吨，升幅约2.7%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看涨情绪上半年均仍处高位。
图：SPDRGold Shares 黄金持仓情况（单位：吨）、iSharesSilver Trust 白银持仓情况（单位：吨）
数据来源：WIND 国信期货
02CTFC持仓：投机多头退潮
美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2022年6月21日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为163,287张，较2021年底减少49,869张，市场黄金看多意愿上半年回落；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为18,419张，较2021年底减少8,039张，市场白银看多意愿上半年大幅回落。
图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）、COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）
数据来源：WIND 国信期货
03库存分析：白银库存大幅下降
截止2022年5月27日，COMEX黄金库存为33,504,694.72盎司，较2021年底减少300,511.8盎司，黄金库存下降1%。COMEX白银库存为336,553,183.74盎司，较2021年底减少19,150,357.63盎司，白银库存下降5%。上期所黄金库存为3,171千克，较2021年底减少720千克，黄金库存下降18.5%。上期所白银库存为1,513,684千克，较2021年底减少845,972千克，白银库存下降35.8%。
图：COMEX黄金库存（单位：盎司）、COMEX白银库存（单位：盎司）
数据来源：WIND国信期货
图：SHFE黄金库存（单位：千克）、SHFE白银库存（单位：千克）
数据来源：WIND 国信期货
06季节性分析
过去十年间，沪金在12月会有季节性上涨，主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振，在3月、9月和11月有季节性下跌。沪银在12月会有季节性上涨，主要受金价带动，在3月、9月和11月有季节性下跌。
图：沪金下半年季节性统计
数据来源：WIND国信期货
图：沪银下半年季节性统计
数据来源：WIND国信期货
后市展望及操作建议
展望后市，2022年下半年的宏观环境上，货币政策方面，预计美联储快速加息仍将持续，后续随着通胀回落、经济走弱和中期选举扰动有望放缓，指标上关注收益率曲线倒挂情况的指引。通胀方面，能源涨价下的通胀短暂冲高背后，更有长期因素影响下的中枢抬升，预计美国到年底通胀水平仍将维持在6%以上。增长方面，下半年预计美国将从滞涨向衰退过渡。利率方面，预计下半年，实际利率将继续抬升但速度放缓，可能出现向下的拐点。通胀预期将自上半年高点回落，回到2%的目标水平难度较高，回落空间有限。落到贵金属上，预计下半年贵金属在承压震荡后或迎上行拐点，但仍需注意商品普遍下跌时对贵金属可能的拖累风险。而通胀预期的回落，将带来做多金银比的机会。另外，从历史复盘看，加息周期内黄金震荡，白银偏弱。衰退周期内，黄金有较好表现，在过去8轮衰退期，有6轮录得上涨，白银以跟随其他商品下跌为主。供需方面，黄金ETF配置回暖，调查显示央行购金意愿提升，白银6年来首次供不应求，光伏和电子电气需求大幅增加，供需紧俏叠加库存下滑，将给予白银更多向上的弹性。
操作上建议：以逢低买入为主，关注做多金银比机会。关注COMEX黄金1800美元/盎司支撑和2000美元/盎司附近压力，COMEX白银20.5美元/盎司附近支撑和25美元/盎司附近压力。预计沪金运行区间在390-410元/克，沪银运行区间在4400-5300元/千克。
分析师助理：周古玥从业资格号：F3075597邮箱：15527@guosen.com.cn 分析师：顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252邮箱：15068@guosen.com.cn
分享
点收藏
点点赞
点在看
