报告摘要
走势评级：镍：看跌
报告日期：2022年6月30日
★矿端
扰动风险虽然不少，镍矿强劲增产依然可期，继续上调印尼镍矿增产预估。交易层面，矿端政策变动风险不大，印尼与菲律宾保供作用基本能够完成，下半年矿端核心关注点在于镍价泡沫破裂之后对矿价的指引效果，市场对成本通缩的担忧是否升级。
★冶炼端
上调全球原生镍供给增长预估，核心在于印尼火法与湿法项目超预期增长。疫情影响减弱叠加高镍价刺激，新增项目投产与爬产料将加速。结构性问题依然存在，关注下半年战争与制裁溢出影响，以及印尼对冶炼品出口的政策调整风险。
★需求端
下调全球原生镍需求增长预估，传统需求增长乏力，上半年国内，下半年海外。新能源相关需求继续扮演引擎作用，但效用将受到终端需求放缓影响，增长预估有所下调。交易层面风险在于前期过于乐观的预期或遭遇现实层面的修正。
★投资建议：
宏观利空尚有发酵空间，高估值镍价有泡沫刺破风险，且市场投机情绪会受到压制，基于上半年超预期上涨，镍价回调压力将显著高于其他金属。累库只是时间问题，二级镍转过剩压力显现强于一级镍，精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升，当然，非基本面因素也可能延缓这种库存变化，但终究不会缺席。
2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下，节奏上不确定性相对更大，策略角度，沽空需要留一定的安全边际，三季度如果出现阶段反弹，可以逐步逢高布局空单。
★风险提示：
宏观预期转利多；供给超预期扰动。
报告全文
1
矿端
表面激流涌动，实则静水流深，矿价被动受到提振，涨价却缺乏基本面支撑，待到泡沫破裂时，矿价将出现估值的重构。疫情后周期，存量产能逐步修复，红土镍矿处于开发释放周期，供给增长强于硫化镍矿。2022-2023年周期依然难言缺矿，甚至2H22供给释放节奏还将加快，但抵不住的是市场对政策的隐忧，印尼已经禁止镍矿出口，菲律宾未来几何？从最新该国开发计划来看，年内禁矿风险较小，料难以成为超预期博弈的点。
1.1、硫化镍矿
疫情后周期、地缘战争外溢，供应链阶段扰动风险仍在，去年受意外事故扰动，包括俄镍在内的大型项目受到影响，海外主要硫化镍矿项目产量下降较为明显，据公司报告，2021年海外主要硫化镍矿项目产量约48.9万金属吨，同比下降约12.6%，其中Vale与Norilsk旗下项目均受到较大冲击。疫情、战争等客观扰动仍在，硫化镍矿供给恢复相对偏慢，且由于冶炼品需求结构的调整，红土镍矿对硫化镍矿替代增强，今年上半年整个硫化镍矿供给恢复也不及预期，最新数据显示，1Q22海外主要硫化镍矿项目产量约12.5万金属吨，同比下降约1.3%。
定量预估，考虑到供给扰动因素尾部冲击，下调2022年全球硫化镍矿供给边际恢复增量至3万金属吨，盈利驱动虽然较为明显，但客观扰动及产能瓶颈会对修复造成一定拖累。一级镍增产的原料瓶颈短期依然存在，未来如果红土镍矿—镍硫—精炼镍产能及工艺成熟之后，这种瓶颈才有可能在原料端得到解除。交易维度，由于市场对俄罗斯与乌克兰战争的担忧存在，俄罗斯本土硫化镍矿生产或对外贸易是否受到严重干扰，下半年仍需保持高度关注。
1.2、红土镍矿
印尼镍矿适配问题表现得相对正常，国内冶炼厂需求也基本能够得到满足，类似Antam、Vale等矿山拥有商，在高盈利预期刺激下均提高了对镍矿产量的预期，并计划增加资本开支以开发新矿。Antam计划2022年镍矿产量增长10%至1210万湿吨，据公司报告，其1Q22镍矿产量同比增长近11%，基本在计划之内运营。
印尼镍矿价格上涨较为明显，官方指导价上半年高点一度达到77.1美元/湿吨（MC 30% Ni 1.7%），较去年同期涨幅达到108%，价格上涨并非矿供需出现严重短缺，而是镍价超预期上涨导致，泡沫痕迹较为明显，5月份镍价逐步高位回落，矿价指导价也快速下移。虽然印尼国内市场成交并非完全按照官方指导价，但价格趋势基本维持同向。
矿价大幅上涨对印尼冶炼品成本造成了较大上移影响，我们认为这种成本上移是阶段性的且不可持续的，市场参考此定价估计相对估值，我们认为后期存在较大的预期修正风险。政策角度，印尼大概率将继续实施禁矿制度，短期矿端政策调整的超预期风险应该不大，博弈角度市场也很难去关注印尼镍矿政策的调整，更多会关注到冶炼品出口的政策变化等。
高盈利刺激突破了政策限制，镍价上行之后，菲律宾一定程度对镍矿开发进行松绑，前期受环保限制的矿山也有复产出现，2021年虽然菲律宾镍矿采出品位依然在下降，但镍矿产量却出现明显回升。据MGB数据，2021年菲律宾主产区镍矿出货量约38.6万金属吨，同比增长近17.5%。今年上半年来看，菲律宾镍矿增产步伐有所放缓，一方面中国对镍矿需求相对偏弱，另一方面天气异常对生产及发运造成了困难。最新数据显示，1Q22菲律宾主产区镍矿出货量约4.68万金属吨，同比下降约9%。
进口方面，海关数据显示，1-5月份中国镍矿进口量累计为1084万吨，同比下降约7%，国内需求整体偏弱，一定程度限制了进口增长，此外，菲律宾上半年产出与发运受到天气等因素扰动，天气对菲律宾镍矿生产及发运影响仍有待观察，从最新消息来看，菲律宾恶劣天气的影响边际有所减弱，三季度预计会边际恢复，且雨季之前矿山或有抢出货的预期，三季度整体情况出现改善的可能性较大。
矿冶平衡角度，虽然今年外部干扰相对偏多，叠加天气异常，但高盈利刺激矿山出货的底层逻辑不变，从国内保供角度，红土镍矿供需较难出现明显的缺口，前期我们认为会有一定程度过剩，但观察下来，国内供给与需求均有所下调，总量上预计维持相对弱平衡，即难以出现严重过剩，也难以出现明显短缺。由于印尼NPI冲击国内市场或更激烈，国内NPI企业生产面临更大考虑，外矿不存在明显供应瓶颈的情况下，定价重心将更多让渡于国内NPI企业。
1.3、结论与思考
定量预估，上调2022年全球镍矿产量预估，核心在于印尼冶炼厂对矿需求强于预期，由于天气等因素，下调菲律宾产出及发运预估，且上半年扰动风险相对偏多，对硫化镍矿产出预估也有所下降。2022年全球镍矿供给预计增长15.3%至333.05万金属吨。结构上看，红土镍矿在供给中占比继续提高，硫化镍矿市场继续萎缩。
交易层面，政策担忧风险不大，极端情况下，如果俄罗斯产出受扰，更多会体现在冶炼端。从现阶段观察来看，印尼矿冶供需虽紧张，但上半年暂未听说出现矿的缺口，菲律宾对国内的冶炼保供应该足够，且存在国内库存的缓冲作用，总体上看，矿的风险不大。交易维度，需要观察镍价下行对矿价的指引作用，是否令市场产生成本通缩的预期。
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冶炼端
疫情、战争、通胀衍生下矛盾激化、异常天气增多，外部扰动还在延续，高镍价带来较强的阶段刺激，叠加产能建设轰轰烈烈，整个冶炼端处在较为曲折的增长环境中。由于需求端结构性变化，供给应运而生也在结构变化，二级镍至一级镍的壁垒逐步大通，新能源相关需求驱动的重心将更多依靠二级镍，一级镍超额溢价可能将逐步回归。此外，政策谜团也是耐人寻味，印尼矿端政策相对稳定之后，冶炼端政策却存在变数，这将成为市场持续关注却难以预测的灰犀牛。
2.1、精炼镍
国内市场：精炼镍生产企业缓慢增产，一季度产量水平偏低，二季度产量逐步爬升，华友钴业恢复老生产线，产量贡献较为有限。据SMM数据，1H22中国精炼镍产量预计在7.9万金属吨左右，同比增加0.1%，二季度产量累计同比增长近6%。高镍价刺激存量产能利用率提升，尤其现货升水也处于历史较高水平，但产能天花板效应依然明显，产量水平进一步提升俨然短期空间已经不大。
原料进口角度，中国1-4月份进口硫化镍矿约17万实物吨，累计同比下降36%，从工艺上看，硫化镍矿主要在国内生产精炼镍或镍盐，上半年进口量显著下降，主要与内外比价严重扭曲有关，这给国内冶炼企业套保造成较大困难，某种程度限制了产量的提升，这种情况在二季度逐步改善，现阶段内外比价恢复正常，预计硫化镍矿进口在下半年将显著改善，从而为下半年维持高产提供原料保障。
由于国内产出水平难以出现突破，精炼镍供给调节需要更多依赖进口，从1-5月份数据来看，中国精炼镍进口量累计同比增长10.3%，但二季度由于比价严重倒挂，且国内疫情冲击进口需求，4-5月份进口量出现非常显著的下降，6月份进口量同比下降近62%。这种情况应该是短期现象，进口比价修复的背景下，叠加疫情冲击减弱，预计下半年精炼镍进口量将出现恢复性增长，但增长弹性有待进一步观察。
海外市场：疫情扰动叠加意外事故出现，2021年全球精炼镍产量出现明显下滑，样本数据显示，海外主要生产商产量约57万金属吨，较2020年下降约6万金属吨。当然，意外事故扰动这部分，存量产能修复在今年上半年已经开始体现，但疫情尾部冲击仍在，叠加地缘战争外溢影响，整个海外精炼镍产出水平距离历史较高水平还有剧烈，虽然镍价大幅上涨给到了足够的盈利刺激（不少项目是矿冶联动）。潜在的扰动及尾部影响还在，我们认为存量修复的趋势较为确定，但弹性仍有待观察，且微观层面企业倾向于调整冶炼产品结构，也为增产制造了一定瓶颈，下调2022年海外精炼镍产量边际增长为3-5万金属吨。
综上而言，2022年全球精炼镍产量边际增长概率较大，存量修复在盈利刺激下料将延续，同时外部约束也不容忽视，疫情尾部风险，地缘战争等影响下，上半年供给恢复节奏偏慢，预计下半年节奏会加快，但潜在风险有待观察，定量预估，下调2022年全球精炼镍产量边际增长3-5万金属吨，中国产量料持稳，海外产量恢复性增长，节奏上看，下半年供给增长会体现得更充分。
2.2、镍铁（FeNi）
外部扰动对FeNi生产造成影响，不只是疫情尾部冲击、地缘战争风险外溢，通胀本身的副作用也导致干扰风险上升。2021年我们观察的样本内FeNi生产商产量约35.9万金属吨，较2020年同比下降2.6%，绝对降幅约0.95万金属吨。除了扰动之外，需求趋势下行也是原因之一，由于全球不锈钢生产商更多使用废不锈钢与NPI，对FeNi替代效应越发明显，从而造成FeNi生产的利润受到挤压。
这种替代效应在国内更为显著，据海关数据预估，今年1-5月份中国FeNi进口量折算为金属量约6.2万金属吨，累计同比下降17.6%，基本延续了去年的下降趋势。一方面内外比价严重倒挂，FeNi参考LME报价，对钢厂造成较大的比价亏损，此外，FeNi溢价也有所缩窄，因此，从经济性角度，FeNi作为国内不锈钢原料在上半年相对于NPI与废不锈钢，经济性太差。另一方面，上半年钢厂不锈钢产量增长显著放缓，对原料的整体需求也有所下降。
考虑到上半年扰动，叠加需求端抑制相对较强，全球FeNi产量复苏之路会更长，下调2022年全球FeNi产量增长至-1至0.5万金属吨，弹性取决于扰动的可持续性，FeNi整体变化对平衡表的影响相对较小。
2.3、含镍生铁（NPI）
中国：冶炼产能严重过剩，且进口NPI对市场冲击更进一步，国内NPI工厂呈现双态运营：一是低开工，二是低盈利。据铁合金在线数据，今年1-5月份中国NPI（含低镍铁）产量约17.9万金属吨，较去年同期增长仅0.5%，这还是得益于去年受限电限产影响基数偏低。虽然还有新增产能在缓慢推进，但是存量产能利用率下降的背景下，新增产能即便释放也难以提升产量水平。基于这种认识，以及未来面临的更大进口冲击，我们认为未来国内产量继续下降仍有空间，2022年预计国内NPI产量较去年略有下降，降幅在1万金属吨范围内。
印尼：2022-2023年为该国火法项目投产及爬产大周期，据不完全统计，在建及待见的产线在70条线以上，多数项目年内将迎来投产，增量主要在于德龙二、三期项目，Weda Bay项目等，高盈利刺激及高镍价对冶炼厂现金流的改善，项目推进的节奏有所加快，疫情尾部冲击也有所减弱，我们认为下半年产能释放给到供给的压力将进一步升级，爬产与投产叠加，2023年强度可能会进一步增大。铁合金数据显示，1-5月份印尼镍铁产量累计约45.3万金属吨，较去年同期增长约30%，在政策不变的假设下，考虑疫情影响减弱及投产、爬产节奏加快，保守维持2022年印尼NPI 35万金属吨增长预估。
政策角度看，印尼野心继续膨胀，从去年开始政府开始讨论包括限制低品位冶炼品出口、对镍铁出口征收额外关税等。现阶段看，虽然是雷声大雨点小，但印尼政策调整也曾经大超预期，因此，我们需要观察事态发展，只能说短期政策急切调整的可能性相对偏小。参考镍价15000美元/吨以上，可能征收2%的关税，如果阶梯式附加，NPI出口成本将出现增长，但幅度参考2%应该低于30元/镍点，考虑到印尼与国内成本的较大差异，这种情况不会对出口造成严重冲击。
综上所述，2022-2023年依然是NPI产量递增的大年，印尼新增产能释放的压力逐步提升，下半年对市场的冲击会更大。国内NPI工厂将面临更强的竞争压力，尤其在下游需求增长放缓的背景下。下调2022年中国NPI产量增长预估至-0.5万金属吨，维持印尼NPI产量增长预估35万金属吨。
2.4、镍盐
新增产能投放角度，现阶段仍在按部就班的推进，MHP在今年下半年投产相对集中，下一轮投产集中期预计在明年下半年。由于精炼镍结构性短缺，硫酸镍工厂增加了对高冰镍的需求，高冰镍释放节奏有所加快，现在依然处于较快爬产期。青山、华科项目快速爬产中，而下半年中青新能源项目也将投放。
定量预估，上调对2022-2023年全球镍盐产量增长的预估，印尼方面，高冰镍相关项目预计增量在14万金属吨以上，增产节奏加快主要体现在今年下半年，湿法MHP项目下半年将有更多投放，技术相对成熟之后，爬产会相对快些，2022年MHP增量预计将超过3万金属吨，整体镍盐供给增长或超过17万金属吨。
2.5、结论与思考
定量预估，上调2022年全球原生镍供给增速至20.7%，绝对量将达到313.2万金属吨，结构方面，上调印尼NPI及全球镍盐产出增长预期，下调全球精炼镍产出增长预期，且FeNi与中国NPI料将出现一定的负增长。节奏上面看，下半年增产节奏将加快，主要是新增产能投产及爬产，供给压力的表现也主要是在下半年。
交易层面，供给增长依然是有结构性问题的，即精炼镍供给增长相对有限，而二级镍供给显著增长，因此，供给增长压力在精炼镍平衡表中的反映会更慢，且俄罗斯与乌克兰战争外溢风险存在，市场仍在担忧俄罗斯精炼镍供给的问题。政策方面，下半年需要关注印尼冶炼品出口政策的调整，大幅调整可能性不大，但容易在情绪面造成超预期影响。
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需求端
宏观层面衰退担忧愈发加剧，是否会在微观层面观察到演进，对市场情绪的边际变化有较大影响。镍料需求结构性分化存在，市场对新能源相关需求预期较高，对传统需求预期则相对较低，接下来需求是否会符合市场主流的预期，我们认为后期仍存变数，我们开始担忧新能源需求的阶段放缓，传统需求方面，国内稳增长政策加码，下半年会出现多大程度的改善，局面颇为复杂，预判仍需谨慎。
3.1、不锈钢
欧美与日韩：疫情管控减弱，海外需求复苏，2021年欧美与日韩不锈钢厂迎来量价齐升的好光景，盈利一度升至历史高位。据ISSF数据，2021年欧洲不锈钢粗钢产量增长近13.6%，美国约10.4%，日韩增长超过10%，对全球镍料需求起到较强支撑作用。但今年以来，面对经济下行压力，叠加高通胀及地缘战争影响，欧美与日韩产量增长开始逐步放缓，一季度欧洲不锈钢粗钢产量同比下降-2.6%、美国降幅则达到-8.8%，日韩增长速度也有所放缓。
从欧美头部不锈钢企业观察看，一季度依然是增产状态，Outokumpu与Acerinox产量增长约6%，Aperam产量下降8%，AK Steel产量增长约13%，对比总量数据，可以知道中小规模不锈钢厂可能出现了明显的产量缩减，日韩也可能是类似的情况。二季度以来，欧美市场需求有转弱倾向，市场报价出现松动，考虑到海外经济衰退压力的存在，我们认为下半年市场不容乐观，整体欧美与日韩产量或延续下降的势头，对镍料需求将出现一定程度的收缩。此外，欧洲通胀严重的背景下，进口管制有所放松，亚洲流向欧洲的不锈钢明显增加，对其本土钢厂将造成更大挤压。
印尼：短短几年光景，不锈钢产能过剩压力就开始显现，虽然印尼仍有不锈钢产能在建，但存量产能提高利用率尚有难度，新增产能释放无疑也仅仅是加剧竞争，最核心的问题在于需求没有办法承接供给增长。这种情况下，钢厂外销压力巨大，利润也受到挤压，同样的原料，往新能源产业链转能够赚取更多利润，现在印尼不锈钢行业也开始面临两难选择，能够明显感受到产能建设有所降温。
中联金数据显示，今年1-6月份印尼不锈钢粗钢产量约250万吨，较去年同期增长6.6%，青山与德龙生产逐渐稳定，继续增产意愿偏弱。这种产量增长确实低于我们预估，本质上新增产能投放没有引导生产水平继续往上突破，主要还是销售端遇到了较大困难。从海关数据看，中国不锈钢进口量1-6月份预计增长28万吨，而出口量预计增长在70万吨，侧面反映国内市场对进口不锈钢的消化能力较为有限，且国内市场过剩还需要通过外部市场去消化，这种背景下，留给印尼产能释放的空间我们认为很小。考虑到外需下半年整体继续转弱，甚至可能出现严峻的衰退风险，我们认为需求端将明显限制印尼不锈钢的产出水平。
基于以上认识，下调2022年印尼不锈钢粗钢产量增长空间至30万吨，折合镍金属量约2.4万金属吨，欧美及日韩不锈钢后续增长节奏也将放缓，甚至部分区域会同比转降，保守预估增长在-0.5至0.5万金属吨，这样而言，海外不锈钢对镍料需求增长下调为2.4万金属吨，较前期预估9万金属吨大幅下调。
中国：经济下行压力加大，叠加疫情阶段冲击，国内不锈钢需求遭遇寒冬，这种困境放大了产能过剩的影响，对钢厂生产造成了较强的阻碍，销售难、盈利低可能成为阶段常态。据中联金数据，1-6月份中国300系不锈钢粗钢产量累计同比下降-3.1%至898万吨，200系不锈钢粗钢产量累计同比增加5%至515万吨，整体产量增长不及预期，尤其是300系不锈钢，镍料价格大幅上涨导致其被动涨价，需求接受度进一步下降，部分市场被200系所替代，形势相对更加严峻。
国内不锈钢产能依然在惯性增长期，由于需求遭遇寒冬，产能释放将受到严重约束，存量产能利用水平尚难进一步提高，新增产能释放的空间也不会很大，新增产能释放本质上仅仅是加剧行业竞争。当然，国内稳增长政策仍在发力，基建需求回暖，地产降幅收窄，消费也在恢复中，下半年国内不锈钢终端需求料出现边际改善，但出现逆势强增长可能性也不大，更多是稳中有增。海外终端需求下半年或进一步放缓，对外需依赖较强的相关不锈钢需求可能会承受更大的下行压力。
从表观需求变化看，今年1-6月份国内不锈钢表观消费量累计同比下降-9.3%至1477万吨，进口量累计同比增长约20%，出口量累计同比增长32%，外需相对偏强对国内表需起到了托底支撑，侧面也反映出内需相当疲弱，当然，二季度疫情管控导致的冲击很大，一定程度影响了整个上半年表现。下半年出口这一块或面临更大的压力，不过内需的修复可能成为新的增长驱动。定量来看，乐观预估之下，全年国内不锈钢表需或达到3150万吨，较去年增长近40万吨，这种假设下，产量增长空间将受到明显限制。综上来看，我们下调对2022年中国不锈钢产量增长的预估，300系不锈钢增长下调至40-50万吨，200系库存缓冲空间相对更大，且存在替代需求，上调其产量增长至150万吨，折算成镍料需求约6.25万金属吨。
3.2、特殊钢、合金钢、电镀
特钢合金及高端电镀，相应的市场需求面相对较窄，下游对应行业多属于高端制造，价格传导能力相对较强，尤其海外市场这一块。现阶段，航空航天、油气开采、高端加工行业等均处于复苏周期，疫情对其冲击还在减弱，这一块需求增长我们认为将维持一定增速。阻力可能更多来自前期镍价大幅上涨，极端的上涨行情给这些行业补库造成困难，镍价高位回调之后，这种情况会有所缓解。定量预估方面，我们维持2022年全球合金钢、特殊钢、电镀等行业将继续对一级镍需求产生增长驱动，甚至边际增长会超过2021年，保守预估这一块带来的增长在2.8-3.2万金属吨左右。
3.3、新能源
行业继续处于快速增长期，政策刺激力度不弱，且消费者对电车接受度不断提高，尤其在高油价时代。据Marklines数据显示，今年1-4月份全球EV销量累计同比增长89%至190.2万辆，4月份同比增长降至42%，中国与欧洲新能源汽车销售明显放缓，对全球增长形成拖累。分区域而言，中国1-5月份EV销量约158万辆，累计同比增长102%，二季度受疫情管控影响，中国EV销量增长明显放缓，但疫情管控减弱之后，情况边际出现改善。国内稳增长政策中，新能源汽车消费刺激是政策重心之一，且考虑到能源价格大幅上涨，居民对电动车接受度更高，中性乐观预估，2023年中国新能源汽车产量或达到530万辆，由于二季度影响相对较大，一定程度我们下调了增长预估。当然，抑制性因素主要有两个方面：一是疫情叠加经济下行对居民收入增长的影响，一定程度将抑制其消费意愿，二是受原材料价格上涨影响，新能源汽车涨价较为明显，即便补贴之后，部分车型价格仍较前期上涨。
海外情况不容乐观，欧洲新能源汽车增长初显疲态，其经济衰退压力增大，叠加通胀与战争外溢影响，其居民对耐用品消费的意愿明显下降。据Marklines数据，德法英三国1-4月份EV销量同比增长42%至23.8万辆，较去年增长明显放缓，尤其是4月份同比增长仅有12%。美国情况相对更好，但是也出现一定增长放缓的压力，1-5月份美国EV销量同比增长79%，较去年略有下降，5月份同比增长下降至55%。展望后市，我们对下半年海外新能源汽车产销持更悲观的态度，核心在于经济下行压力，叠加供应链风险带来的原料与配件短缺。定量预估，2021年全球新能源电动车（EV+PHEV）边际增长约351万辆，其中，中国贡献约218万量，欧洲、北美贡献约93万辆、36万辆，今年我们预计中国、欧洲、北美边际贡献分别在180万辆、70万辆、45万辆，全球边际增长下调至300万辆左右。
除了面临新能源汽车产销整体的放缓之外，结构性问题对镍料需求也在产生不利影响，核心就是镍价出现大幅上涨，导致三元材料价格被动上涨，高镍三元动力电池的汽车涨价幅度更大，因此，我们观察到三元动力电池汽车市场占有率在国内有所下降。据电池联盟数据，今年1-5月份国内动力电池装机方面，三元锂电装机占比继续下降，由去年全年48%占比，继续下降至41%。此外，由于产能过快扩张，电池装机落后于电池产出，动力电池步入累库周期，上游原料也出现一定程度累库，包括硫酸镍生产企业，这无疑会对上游镍料需求产生抑制性影响。二季度叠加国内疫情冲击，中国三元前驱体对镍料需求甚至出现阶段性下降。
综上所述，我们下调2022年全球动力电池对镍料需求的增长预估至7万金属吨（终端角度），如果考虑产能扩张带来的鞭长效应，实际上2022年边际增长下调至10万金属吨。海外新能源汽车市场，三元动力电池比例相对较高，但下半年更大的放缓压力在于海外，对于镍料在新能源领域的需求增长，我们认为阶段降速是新的风险点之一。
3.4、结论与思考
定量预估，受到经济衰退压力增大影响，且疫情上半年尾部冲击，2022年全球原生镍需求增长料低于此前强劲预估，传统领域不锈钢需求增长显著不及预期，上半年体现在国内需求，下半年或更多体现在海外需求，新能源相关需求方面，不仅仅存在终端新能源汽车产销放缓的问题，国内磷酸铁锂电池市场占有率进一步提高，以及海外下半年新能源汽车产销增长乏力的风险等，将给整体镍料需求增长造成阻力。
交易层面，最大的风险点在于市场对需求增长预期较强，尤其是新能源领域，因此，配合现阶段库存的变化，市场整体悲观情绪并没得到充分体现，需求的变化是潜移默化的，随着时间的推移，微观层面或观察到更多需求增长相对放缓的迹象，而这种迹象如果显著抬头，市场预期可能会迎来修正的风险，这是下半年需求端风险点之一。
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投资建议
4.1、供需平衡表
定量预估，上调2022年原生镍供给边际增长至49万金属吨，下调需求边际增长至25万金属吨，供需边际过剩24万金属吨，较前期预估上调约8万金属吨。节奏上看，供需转过剩压力在下半年逐步提前，取决于印尼产能释放节奏，及传统需求边际变化，新能源需求增长预估虽有下调，但依然是原生镍需求增长的核心驱动。结构方面，由于全球精炼镍供给增量相对有限，且存在潜在风险，需求的边际变化重要性上升。
4.2、行情展望
1. 如何看待宏观环境与外部市场情绪？
宏观环境错综复杂、反复多变，市场逐步交易衰退，且高通胀阶段，外部政策收紧预期仍在，这种背景下，高估值品种回调的压力将会显著放大。宏观利空在下半年逐步发酵，阶段投机性或交易性因素对行情的影响将逐步下降。
2. 如何认识平衡表与库存变化的定价？
无论从年度平衡，还是月度平衡，原生镍乃至精炼镍俨然已经转过剩，但库存的表现却不是很激烈，尤其是精炼镍库存，这是市场预期差较大的地方。二级镍的过剩导致的累库已经逐步有所体现，精炼镍的问题一方面是平衡表转过剩的程度更低，节奏更慢，另一方面我们推测受到了前期交易行为的影响，可能是主力空头备货行为，也可能是主力多头收货的长期行为。现在还难以下定论，但下半年精炼镍显性库存出现回升之前，软逼仓压力依然存在，短期低库存容易放大投机情绪。
3. 超预期的变化可能来自哪些方面？
关注俄罗斯的情况，是否制裁升级至波及生产与发运，由于其精炼镍供给的重要地位，如果缺席精炼镍平衡表需要阶段重估。关注印尼政策，主要是冶炼品出口政策的变化。
4.3、价格判断
宏观利空尚有发酵空间，高估值资产均有修复压力，且市场投机情绪会受到压制，这种情况下，镍基于上半年超预期上涨，回调压力将高于其他金属。基本面角度，平衡表预估看，累库只是时间问题，二级镍转过剩压力显现的节奏与程度均强于一级镍，全球精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升，当然，非基本面因素也可能延缓这种库存变化，但终究不会缺席。下半年可能出现宏观利空与基本面利空叠加的周期，届时镍价将面临更大的下行压力。
基于这些认知，2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下，节奏上不确定性相对更大，高波动的环境将继续延续，策略角度，沽空需要留一定的安全边际，三季度如果出现阶段反弹，可以逐步逢高布局空单。
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风险提示
宏观预期转利多；供给超预期扰动。相关报告链接【年度报告——镍】新旧动能共振，镍价涨势可期【年度报告——镍】峰回路转，踏浪下行
报告作者
曹洋 首席分析师(有色金属)
从业资格号： F3012297
投资咨询号： Z0013048
Email: yang.cao@orientfutures.com
