主要结论
锌：整体来看，海外宏观环境已经变差，欧美大概率进入经济衰退，宏观层面施压整个有色板块，有色整体价格重心或下移。就锌自身基本面来说，三季度供给将有所宽松，需求端外盘趋弱，国内相对不确定，整体基本面较前期略有走弱。四季度欧洲能源供给问题仍然存在较大风险，叠加外盘库存仍然在低位，一旦供给端出现大的减量，锌将重演去年秋冬季节的供需格局。所以对下半年锌价整体走势区间震荡，走势或呈前低后高的格局。操作建议：三季度逢高做空，四季度操作需要跟踪欧洲能源危机的发酵情况。风险点：国内疫情反复，俄乌局势出现重大转折。
镍：从长期来看镍供需格局已经发生了变化，镍将从当前供给短缺逐步走向供需平衡甚至过剩。长期镍价已进入顶部区间，下半年镍价大概率难以突破前期高点。但是由于局部供需失衡，精炼镍库存仍然处于历史低位且持续去库，所以镍价仍然会在顶部区间震荡。镍在资金属性方面属于波动性比较大的品种，即使长期镍价已进入顶部区间，但如果过早建立长线空单，遇到短线反弹也可能大幅回撤甚至亏损。所以在交易方面建议，逢高沽空的波段操作为主，同时要对镍库存变化及时跟踪。
宏观压制
6月15日，美联储官宣加息75个基点。鲍威尔表示75个基点的加息决定是不同寻常的大幅度，但是为了使通胀恢复正常，预计下一次依然有可能加息50至75个基点。6月份加息之后，美国联邦基金目标利率达到1.75%，从长周期来看仍然处于历史低位，到2022年底美联储将加息至3%-3.5%。
图：美国联邦基金目标利率
数据来源：Wind国信期货
5月美国CPI同比上涨8.6%，创1981年以来新高。而6月份美国消费者信心指数下跌50.2，达到历史最低值。在美国通胀数据超过3%之后，消费者信心指数就开始从高位下行，在通胀数据突破5%之后，消费者信心指数下跌呈加速趋势。通胀已经对美国终端消费需求产生了实质性的损害。根据2021年美国政府公布的数据，美国GDP中的消费总额达到了189919亿美元，占到了美国经济总量的82.59%。消费需求快速下行显示美国经济下行压力巨大。
图：美国CPI、核心CPI走势
数据来源：WIND国信期货
图：美国消费者信心指数
数据来源：WIND国信期货
美联储大幅度加息主要原因是为了抑制高通胀。而此次通胀主要来源于两方面：第一，疫情后美国货币天量增发。疫情之后美联储资产负债表由4万亿美元翻倍至8.9万亿，增发的货币都会在资产和商品的价格中体现出来。第二，疫情后大宗商品供给受限。大宗商品供给受限的原因一方面是疫情使得供应链受到干扰，另一方面俄乌冲突助推能源、农产品价格进一步上行。美联储加息从短期来看难以起到抑制通胀的作用，因为当前美联储资产负债表仍然在8.9万亿高位，另外此次通胀已经逐渐转变为成本推动型通胀，主要问题出在供给端，加息难以解决供给受限的问题。加息的主要作用是抑制需求，而美国消费需求已经进入明显的下行趋势，加息或加速这一趋势。考虑到消费对美国经济的影响，美国经济大概率进入衰退。
锌行情回顾
截止到6月24日沪锌主力合约收盘价为23330元/吨，较2022年1月4日收盘价下跌2.99%。2022年上半年锌价走势呈前高后低。春节前国内政策刺激带来工业品强需求预期，叠加欧洲炼厂减产问题，锌价一路上行，春节后因为国内需求不及预期有所回调。2月24日俄乌战争爆发，LME镍遭遇逼仓事件，带动锌价达到阶段性高点，后随着交易所介入快速回调。3月份欧洲天然气价格问题因为欧美对俄罗斯制裁再创新高，在LME低库存的加持下，锌价突破LME镍逼仓创下的高点。到4月份之后，欧洲逐渐进入能源需求淡季，天然气题材对锌价支撑趋弱，叠加5月上海因为疫情封城，锌价快速下跌。上海解封之后工业品迎来的短暂强需求预期拉动上行阶段，但随着美国通胀数据连续超预期，美联储大幅加息，市场对外盘宏观走势预期趋于悲观，最终在宏观压力下锌价短线暴跌，完全抹掉了半年的涨幅。
图：沪锌主力合约日K线
数据来源：文华财经国信期货
锌基本面分析
01锌精矿供给
2022年1-4月全球锌精矿产量约为407.9万吨较去年同期下跌0.1%左右。上半年全球矿山新增产量释放不及预期。海外矿山因疫情影响受制于劳动力短缺问题。而国内方面，春节前后受冬奥会对炸药管制影响，矿山产量下滑。冬奥会结束之后国内各地疫情此起彼伏，尤其是上海封城之后，国内物流运输明显受限，不少冶炼企业都面临了原材料短缺的局面。另外一方面，由于环保政策限制，国内新投矿山产能较少。
图：全球锌矿产量
数据来源：ILZSGWIND 国信期货
图：全球主要锌矿新增产量变化
数据来源：SMM国信期货
从供需角度看，锌精矿市场上半年基本是内紧外松的格局。海外矿山虽然产量释放不及预期，但由于欧洲炼厂减产问题，需求更加低迷。所以从2月份起进口锌精矿加工费一路上行，从80美元/干吨上涨至240美元/干吨。而国内方面因为进口锌精矿持续亏损，冶炼利润远不及国产锌精矿，国内冶炼企业更加倾向采购国产锌精矿，而国产锌精矿今年受冬奥会、疫情、环保等影响供给受限，因此国产锌精矿加工费一路下行。
图：国产锌精矿加工费、进口锌精矿加工费
数据来源：WIND国信期货
在今年5月之前锌精矿进口一直处于亏损状态，直到5月盈利窗口才打开，但持续时间较短，且盈利空间较小。受锌精矿进口持续亏损影响，2022年1-5月份锌精矿进量为152万吨，同比下降了7.3%。锌精矿进口持续亏损主要是因为精炼锌内外盘价格倒挂严重，进口锌精矿加工费虽然一路上行，但是外盘精炼锌价格相对内盘过高，拉高了进口锌精矿的价格。精炼锌内外盘倒挂问题主要是因为欧洲炼厂受能源危机减产引起的，叠加了上半年外盘宏观情况好于内盘，需求相对偏强，库存去化较快。就目前情况来看下半年欧洲能源危机问题仍然存在，且秋冬季节存在恶化的可能性。但在需求方面，外盘宏观有走弱的趋势，内外盘倒挂问题或在3季度得到缓解，4季度或再度严重。锌精矿进口量环比三季度有上行趋势，四季度进口或走低。
图：锌精矿进口盈亏、锌精矿进口量
数据来源：WIND国信期货
02精炼锌冶炼情况
在冶炼环节，国内今年炼厂利润相对可观。虽然国产锌精矿加工费一路走低，但目前精炼锌价格高位，炼厂除了获取加工费以外，还有高锌价带来的与矿山之间分成收益。另外由于今年硫酸价格一直处于高位，所以炼厂副产品收益相对丰厚。所以在锌精矿供应偏紧的情况下，国内精炼锌产量不降反增，到5月份国内精炼锌产量同比上半年增加了3%左右。5月份开始进口锌精矿盈利窗口打开，进口冶炼利润反超国产锌精矿，有利于国内精炼锌产量提升。
图：精炼锌冶炼成本、精炼锌综合冶炼利润
数据来源：WIND国信期货
图：国内精炼锌月度产量
数据来源：WIND国信期货
海外冶炼方面，欧洲炼厂产能变化是关键影响因素，欧洲炼厂自去年10月之后就一直受到能源危机影响减产停产，4、5月份情况才有所缓解。而6月9日美国自由港天然气公司的德克萨斯州金塔纳岛工厂相继发生爆炸和火灾，并导致停产。大火将使该工厂在今年9月之前完全停产，市场将再减少280万吨液化天然气供应量。自俄乌冲突爆发以来，欧盟一直在寻求俄罗斯天然气替代品，而受火灾的美国天然气工厂正是欧洲买家的主要供应商，且此次爆炸影响损害的设施主要负责对欧洲的天然气供应。
6月14日俄罗斯天然气工业股份公司发布消息称，由于波罗的海站出现技术问题，通过“北溪”天然气管道的输气量可能将只保障在每昼夜约1亿立方米左右的水平。目前北溪管道输气量进一步下降至7000万立方米，远低于正常的每昼夜1.67亿立方米的输气量。欧洲天然气市场自去年秋冬季节就一直在是供给偏紧的局面，俄乌战争爆发之后，欧洲与俄罗斯之间的关系恶化，天然气供给形势越发严峻。此次液化天然气和管道天然气供给同时出现问题，欧洲天然气期货价格快速拉涨。天然气是欧洲主要发电来源之一，2020年天然气发电量占欧洲总发电量20%以上。且欧洲电力市场采用的是边际定价机制，电力市场价格由最后上网发电能源成本决定，所以去年以来欧洲电力价格基本跟随天然气价格波动。
图：荷兰TTF天然气期货价格、德国电力期货价格
数据来源：ICE国信期货
在去年10月份之后欧洲电力价格跟随天然气价格一路上行，欧洲锌炼厂因为电力成本增加导致亏损严重而大幅减产、停产，直到今年4/5月份电力价格下行、锌精矿加工费上行之后，利润才逐步得到修复。近期的天然气供给连续出问题，电力价格再度上行，炼厂端成本或再度上行，外盘精炼锌供给或再度紧张，这是短期的影响。
长期供给风险点在今年的秋冬季节。8月份之后欧洲对俄罗斯的煤炭禁运制裁正式实施，欧洲对其他能源需求或大幅增加，10月份之后欧洲就会进入能源需求旺季，从目前形势来看今年欧洲秋冬能源供给形势并不乐观。欧洲锌炼厂产能占全球总产能15%左右，仅次于亚洲。欧洲炼厂减产、停产问题对外盘供应影响巨大。
表：2021年10月份以后欧洲炼厂减产情况
数据来源：ICE国信期货
03精炼锌贸易
上半年精炼锌进口持续亏损，内外盘倒挂严重，进口亏损最大幅度超过5000元/吨，到4月份之后内外盘倒挂情况才有所缓解，但目前进口亏损仍然在2000元/吨以上。受进口大幅亏损影响今年1-5月份精炼锌进口量减少了80%。而在精炼锌出口方面，5月国内精炼锌出口量猛增至3.55万吨，主要是贸易商内外盘反套操作所致，目前反套空间已不大，预计6月份仍然有部分出口，但难以达到5月份的量。国内锌锭出口有利于缓解外盘锌锭供给紧张的局面。
图：精炼锌进口盈亏、精炼锌月度进口量
数据来源：WIND 国信期货
图：精炼锌月度出口量
数据来源：WIND 国信期货
04精炼锌需求分析
在初端消费方面，锌的下游需求主要是镀锌（71%）、压铸锌合金（18%）、氧化锌（9%）及其他。上半年下游需求受疫情影响明显，开工率处于低位。进入6月以后，上海宣布全面复工复产，河北、北京等地疫情可控，同时政府出台了一系列的经济复苏政策，包含基建领域、房地产领域、汽车领域等等，短暂地提振了市场信心。但下游实际消费复苏缓慢，开工率仍然未恢复到去年同期水平。疫情对物流的影响因为地方政府层层加码未完全解决，消费仍然表现疲软。下半年国内保经济增长压力较大，需求端恢复有可期待的空间。
图：镀锌、压铸锌、氧化锌开工率
数据来源：SMM国信期货
2022年1-2月份受北京冬奥会影响，镀锌板产量下滑明显，3、4月份镀锌板产量明显增加，且高于去年同期，但是镀锌板出口远不及去年，1-5月镀锌板出口总量同比下降16.5%。在内外价差倒挂的情况下，出口萎缩，说明海外需求已经在走弱，下半年镀锌板出口可能更加不乐观。到6月24日镀锌板总库存为174.17万吨，较去年同期偏低。镀锌板库存偏低是因为今年国内镀锌企业开工率持续低位，镀锌整体处于供需两弱的局面。上海封城期间镀锌企业原材料短缺问题严重，供给较需求受影响更大，造成镀锌企业库存处在偏低水平。
图：镀锌板产量、镀锌板月度出口
数据来源：WIND国信期货
图：镀锌板库存
数据来源：MYSTEEL国信期货
终端消费方面，1-5月地产累计同比数据大幅下滑，地产需求极度低迷。但随着各地房地产调控政策不断放松，销售环比有所改善，下半年地产数据或有转好可能性，但需求增幅空间不宜期待过高。1-5月基建投资累计同比为6.7%，上半年整体保持高速增长的趋势，下半年在保经济增长的压力下，基建还有发力空间。其他消费方面，上半年汽车产量下滑严重，主要是受到缺芯和疫情的双重影响。家电领域，除了彩电以外，空调、冰箱、洗衣机都是负增长状态。目前已有多个城市出台了消费刺激政策，含汽车补贴、家电补贴等，对消费或有所提振。
图：房地产累计同比趋势、基建累计同比趋势
数据来源：WIND国信期货
图：汽车当月同比、家电当月同比
数据来源：WIND国信期货
05精炼锌库存
截止到6月24日，LME锌库存为7.92万吨，较年初减少了12万吨,LME交易所处于历史极低位。上期所库存13.81万吨，相比往年同期仍然偏高。下半年关注出口持续+消费复苏下，库存能否进一步加速下降。总体来看，全球显性库存处于偏低水平，且3月份之后库存下滑速度较快，主要原因是LME库存持续被消耗。
图：LME精炼锌库存、SHFE精炼锌库存
数据来源：WIND国信期货
图：全球交易所总库存
数据来源：WIND国信期货
截止到6月24日锌锭社会库存18.53万吨，上半年受疫情影响，国内锌锭去库时间大大延迟，近期因为贸易商内外盘反套出口有所加快，但后期是否能够持续快速去库还是取决于国内需求恢复情况。
图：锌锭社会库存
数据来源：WIND国信期货
后市观点及操作建议
从宏观角度来说，当前经济下行压力较大，在通胀高企的情况下，美联储加息的速度和幅度都会大大提升。但加息在短期难以抑制成本推动型通胀，只会进一步损害需求，所以宏观层面有色金属板块处于偏空的格局。
从锌基本面来看，外盘锌价受欧洲能源供给问题影响，叠加超低库存作为支撑，锌的供给依然比较紧张。且欧洲能源供给问题并不只是短期影响锌价走势，今年秋冬季节或再有发酵。这是重要的风险点，需要持续跟踪关注。内盘方面，锌整体仍然是供需两弱，库存同比偏高的情况。下半年矿端干扰因素大概率少于上半年，且国内有保经济增长的压力，在环保方面或有所放松，矿端供给紧张有改善的可能性。另外，受库存转移和欧洲处于能源需求淡季影响，精炼锌内外盘价差倒挂情况已得到修复，进口矿加工费高企，锌精矿进口盈利窗口已经打开，三季度国内锌矿供给或趋向宽松。但到四季度秋冬季节欧洲能源危机或再度加重，欧洲炼厂减产幅度有可能继续加大，届时内外盘或再度倒挂，锌精矿进口或重新进入亏损状态。
精炼锌供给方面，国内产量基本是由利润和锌精矿供给情况决定，所以三季度国内供给大概率是趋向宽松的，但是四季度存在不确定性。在需求端，上半年二季度已经是最差情况，现在要跟踪的是需求环比改善的持续性。目前国内各种刺激政策已出，但是现实需求仍然比较低迷，政策刺激到需求体现存在一定的时滞。库存方面，全球显性库存仍然处于低位，对锌价有所支撑，但国内库存相对偏高，且近期通过出口转移的方式，补充了海外的库存。库存对锌价的支撑在三季度相对偏弱，四季度秋冬季节欧洲能源危机如果继续发酵，外盘库存问题或再度成为锌价的强支撑。
整体来看，海外宏观环境已经变差，欧美大概率进入经济衰退，宏观层面施压整个有色板块，有色整体价格重心或下移。就锌自身基本面来说，三季度供给将有所宽松，需求端外盘趋弱，国内相对不确定，整体基本面较前期略有走弱。四季度欧洲能源供给问题仍然存在较大风险，叠加外盘库存仍然在低位，一旦供给端出现大的减量，锌将重演去年秋冬季节的供需格局。所以对下半年锌价整体走势区间震荡，走势或呈前低后高的格局。
操作建议：三季度逢高做空，四季度操作需要跟踪欧洲能源危机的发酵情况。
风险点：国内疫情反复，俄乌局势出现重大转折。
镍行情回顾
截止到6月24日沪镍主力合约收盘价为172800元/吨，较2022年1月4日上涨13.3%。2022年上半年镍价走势跌宕起伏。年初国内工业品受政策需求预期影响，普遍走势偏强，镍因为低库存问题，外加新能源需求持续高速增长，镍价大幅度上行。到2月24日俄乌战争爆发，欧美宣布制裁俄罗斯，俄镍交割问题成为市场关注的热点，最终因为俄镍在LME交割受限爆发了多头恶性逼仓事件，镍价短线创下历史最高点。后因交易所介入，镍价短线快速回落后在高位震荡。
4月底上海封城之后，国内汽车产业链供应中断，新能源需求大幅下滑，镍价随之从高位跌落，直到上海解封之后，市场因为对新能源需求快速爆发的预期大幅拉升镍价。但上海解封之后，终端需求恢复节奏较慢，远不及市场预期，外加不锈钢企业因生产亏损和库存压力减产，镍价承压下行。6月美联储加息75个基点，且市场预期后期将会继续大幅度加息，叠加欧美制造业数据远低于预期，市场宏观情绪崩溃，带动有色板块大幅下行。而镍因为长期供需格局走弱，下跌幅度最大。
图：沪镍主力合约日K线
数据来源：文华财经国信期货
镍产业链简介
世界镍储量主要依次分布于澳大利亚、新喀里多尼亚、巴西、俄罗斯、古巴、印尼、南非、加拿大、菲律宾、中国，这10个国家的镍资源大约占到了全球总量的80%以上。全球镍矿资源的主要分布类型为硫化镍矿与红土镍矿，其中硫化镍矿的全球资源占比约为35%，红土镍矿为65%。
随着硫化镍矿的不断开采，其储量与产量的比例差异正逐渐导致硫化矿的开采过度和品位下降，另一方面红土镍矿冶炼技术不断成熟，全球镍矿开发的重点正逐渐从硫化矿转向红土镍矿。
图：全球镍矿分布情况
数据来源：美国地质调查局立鼎产业研究 国信期货
自1994年以来全球镍矿产量逐步上行，在2013年达到高点，当年产量为263万吨。2013年后全球镍矿产量逐步下降至2016年的209万吨，在2017年后开始反弹，2021年达到了270万吨，突破了前期2013年的高点。其中印尼2021年产量100万吨，在全球占比为36%，菲律宾产量为37万吨，在全球占比为13%，印尼和菲律宾主要出产的是红土镍矿；俄罗斯产量为25万吨，全球占比为9%，主要出产硫化镍矿。
图：全球镍矿产量变化、2021年全球各国镍矿产量占比
数据来源：美国地质调查局同花顺 国信期货
在新能源电池需求增长爆发前，镍矿在冶炼环节处于两条线供给的状态，即硫化镍矿经过火法冶炼生产出精炼镍，主要用作生产镍合金和高端不锈钢，少量用作生产镍盐。红土镍矿经过火法冶炼主要用来生产镍生铁（NPI）、镍铁，终端主要用来生产不锈钢；少部分红土镍矿通过湿法冶炼（主要为高压酸浸HPAL）生产氢氧化钴镍或硫化镍钴，然后用来生产镍盐。硫化镍矿和红土镍矿在冶炼环节无交叉，主要是在下游需求环节有交叉，两者主要的终端需求都是不锈钢。
2020年新能电池需求开始爆发性增长后，对硫酸镍的需求大幅增长，硫酸镍对纯镍、镍铁价差大幅拉升，一方面镍豆、镍粉通过酸溶的方式萃取硫酸镍的比例大大提高，另外一方面在红土镍矿产业链环节，企业开始增加湿法冶炼的产能生产镍中间品，火法冶炼方面中国企业青山实业则通过硫化方式打通了镍生铁——高冰镍——硫酸镍的产业链，由此使得硫化镍矿和红土镍矿供给在高冰镍环节交叉了。
图：镍产业链：二元供需结构
数据来源：SMM 国信期货
在原生镍的供给结构中近3年电解镍产量变化不大，基本维持在年产量80万吨左右的水平，2021年产量有所下降，在原生镍总供给中所占比例逐步下滑。镍生铁（NPI）和镍铁总产量则呈现明显上升趋势，在原生镍产量占比从2019年不到50%上升至2021年66%，这其中镍铁（FENI）产量变化不大，主要是镍生铁（NPI）产量快速增加。
在需求端，不锈钢仍然是镍终端第一大消费领域，在需求总量中占比维持在66%-68%左右，2020年受疫情后需求爆发的影响，不锈钢占比超过了70%，2021年又重回之前的比例区间。电池对镍的消费量自2020年开始呈加速上行的趋势2019年电池耗镍13.86万吨，2020年为16.48万吨，2021年为29.67万吨，在镍的需求总量中占比由5%提升到10%。其他领域，电镀、合金消费量相对稳定。
图：镍供给结构图：镍需求结构
数据来源：SMM 国信期货
镍产业链属于二元供需结构，镍以多种形式存在，内部供需结构相对复杂。对镍的分析我们从两条路线入手，第一条是不锈钢产业链，主要分析镍铁产量变化、不锈钢需求变化，最后推出不锈钢产业链对电解镍的需求变化。第二条是新能源车电池产业链，主要分析中间品产量变化、电池需求变化，最后推出电池产业链对电解镍的需求变化。而纯镍、合金因为产能受限，在供需中作为稳定的量来研究。
镍基本面分析
01不锈钢产业链镍的供需分析
菲律宾上半年天气情况不佳，雨季结束延期，使得菲律宾镍矿出口量不及预期。供应端恢复不及预期，而需求端消费仍存。雨季末期铁厂原料库存处于低位，为保证生产备货需求较强。叠加上半年国内疫情多发，增加运输的不确定性，为保障持续生产，铁厂积极提货，消耗港口库存，国内港口镍矿创下历史新低。
上半年镍矿平衡始终处于供应偏紧的状态，供应紧张的情况短期或难缓解。据贸易商反映，菲律宾上半年镍矿发船量已远低于预期，极端天气导致的菲律宾当地基础设施损坏需投入时间修复，后续出货量是否能弥补上半年的缺口也仍是未知，三季度如果镍矿产量不能增加，进入到4季度菲律宾进入新一轮雨季，镍矿产量更难以上行。从目前情况来看，今年镍矿有可能全年保持紧平衡。
图：镍矿进口量图：镍矿港口库存
数据来源：WIND 国信期货
1-5月份中国+印尼镍生铁产量同比增长19%，其中印尼产量增幅达到了34%。而国内镍铁产量受疫情和镍矿供给偏紧的影响下跌12.7%。目前印尼项目投产顺利，按照投产进度来计算，2022年印尼镍生铁产量增加40万吨左右，减掉转产高冰镍的量，约有30万吨增量。1-5月份镍铁进口量同比增幅为30%，国内镍铁进口主要来源于印尼，通过镍铁进口量增加幅度也可以验证2022年印尼项目投产情况。
表：2022年镍生铁新增产能
数据来源：SMM 国信期货
图：中国+印尼镍铁产量变化图：镍铁进口量
数据来源：WIND 国信期货
疫情影响下，不锈钢终端需求不振，库存累积加之成本压力，钢厂减产明显，今年1-6月份全国不锈钢粗钢产量为1683万吨，略低于去年同期。在新投产能方面，2022年国内可确定投产不锈钢产能为352万吨，其中300系222万吨，400系130万吨，以上产能均上半年释放。
图：不锈钢产量
数据来源：WIND 国信期货
表：国内不锈钢新投产能
数据来源：MYSTEEL 国信期货
不锈钢终端需求在疫情的阻碍下始终比较清淡下游仅维持刚需采购，价格一路弱势震荡下行。原料的价格却始终维持在高位，尤其镍系原料从3月LME飙升到历史最高开始，至今仍处于历史较高水平，钢厂成本高而利润却在逐渐缩窄，至4-5月前后各家钢厂已开始出现不同亏损，且亏损幅度不断扩大。而无锡和佛山不锈钢库存处在高位，库存压力较大，受库存和利润两方面压力，不锈钢企业在6月纷纷减产。不锈钢后期产量变化主要看需求端是否能有所改善，带动库存去化及利润修复。在上半年产量无增加的情况下，即使新增产能在半年完全释放，预估国内不锈钢全年产量增幅难以超过5%。
图：不锈钢库存、不锈钢生产利润
数据来源：SMM 国信期货
不锈终端消费相对分散，难以具体统计，整体需求变化大方向仍然主要是跟随房地产需求变化。当前地产同比数据极差，但在房地产成交高频数据方面，环比有转好趋势，至于下半年地产需求改善幅度要继续观察环比上行趋势能否持续。
图：房地产累计同比趋势
数据来源：WIND 国信期货
中国不锈钢产量占全球总产量56%左右，在全球不锈钢市场占主导地位，中国不锈钢产量变化对全球不锈钢产量变化有重要影响。消除疫情影响后近5年不锈钢产量同比在2-5%左右。考虑到2022年上半年中国不锈钢产量下降，2022年给到全球不锈钢产量5%增长，已经是非常乐观的预估。
图：2021年全球各国不锈钢占比、全球不锈钢产量变化
数据来源：世界不锈钢协会 国信期货
在不锈钢领域，2022年镍铁产量增幅在30万吨左右。而不锈钢产量增速按乐观估计也只有5%，新增镍需求15万吨。2022年精炼镍一直高升水镍生铁，精炼镍经济性远不如镍铁，不锈钢企业或大幅减少精炼镍用量。从供需上来计算，今年镍铁-不锈钢领域精炼镍理论用量将减少15万吨左右。
图：2022年镍铁-不锈钢产业链供需分析
数据来源：SMM 国信期货
02电池产业链镍供需分析
硫酸镍原料现阶段主要分为纯镍、镍冶炼中间品（MHP、高冰镍等）、废镍。2021年中国硫酸镍原料中镍豆、镍粉原料占比45.36%，镍冶炼中间品原料占比36.97%，再生原料占比17.67%。2021年纯镍在硫酸镍原材料来源占比呈高速增长趋势，由以以往不足20%比例上升到45.36%。镍冶炼中间品（主要是MHP）受制于技术问题，产能扩张缓慢，占比由原来80%以上下降到36.97%。不过到2022年一季度，受高冰镍量产、MHP产量增加、纯镍溶解亏损等问题影响，镍冶炼中间品占比逐步上升，目前已经成为硫酸镍原材料的主要来源。2022年印尼氢氧化镍钴（MHP）、高冰镍产量持续释放，按当前投产进度来计算，2022年中间品预估产量增加19万吨左右。
图：硫酸镍各原材料占比
数据来源：SMM 国信期货
表：印尼中间品项目投产计划
数据来源：SMM MYSTEEL 国信期货
1-4月中国湿法冶炼中间品进口量为3.6万镍吨，同比增加79%，随着MHP产能的不断释放，后期进口量增幅或继续扩大。2022年1月青山高冰镍实现量产，火法冶炼中间品进口量大增。
图：湿法冶炼中间品进口量、火法冶炼产品进口量
数据来源：SMM 国信期货
2021年受硫酸镍溢价影响，部分电解镍企业转产硫酸镍。今年3月份之后硫酸镍对纯镍转为深贴水，目前已有电解镍企业转回生产电解镍。5月份电解镍产量同比、环比同时上行。同时高冰镍也为电解镍企业提供了原材料，后期电解镍继续上行概率较高。
图：国内电解镍产量变化
数据来源：WIND 国信期货
1-5月份硫酸镍产量增幅24%，上海疫情对硫酸产量影响比较大，下半年消除疫情影响后，增速或有所上行，但是受到基数上行影响，同比增幅难以达到去年水平。
图：国内硫酸镍产量变化
数据来源：WIND 国信期货
终端需求方面，2021年1-4月全球新能源汽车销量同比增加67.5%。2021年中国新能源汽车销量全球占比为45%，到2022年一季度全球占比已经超过50%，中国市场是新能源汽车需求的关键变量。另外欧洲作为第二大市场，通胀对消费抑制明显，4月份新能源汽车销量同比大幅下滑。
图：全球新能源汽车销量变化
数据来源：WIND 国信期货
2022年1-5月中国新能源汽车销量为199.5万辆，同比增了113%。疫情之后为促进汽车消费，目前已有24城市出台了各种刺激政策，有利于促进新能源销量上行。但是受到基数影响，同比增幅呈前高后低的趋势，按照当前趋势来推，国内新能源汽车销量增幅或较2021年下降一半至100%以内。
图：中国新能源汽车销量
数据来源：WIND 国信期货
表：各城市出台的汽车消费刺激政策
数据来源：汽车之家 国信期货
根据新能源车需求同比变化，参考2021年新能源车与硫酸镍产量之间的关系，大概估算出2022年电池领域新增镍需求约10万吨左右。2022年印尼中间品供给增加量在19万吨左右，超过硫酸镍需求增加量。理论上计算2022年硫酸镍对纯镍消耗量较2021年减少9万吨左右。
图：电池领域镍供需分析
数据来源：WIND国信期货
032022年镍供需平衡变化
根据不锈钢、电池领域镍供需变化，可以计算出纯镍需求减少约24万吨，2021年纯镍短缺23.03万吨，供需缺口基本被弥补。2022年镍产业链将逐步走向供需平衡甚至过剩。
图：2022年镍供需差值
数据来源：SMM国信期货
04电解镍库存
截止到6月24日，LME镍库存为6.73万吨，较年初下降3.4万吨；上期所库存2021吨，较年初下降2838吨，全球交易所库存处在历史极低位。截止到6月24日电解镍社会库存5877吨，较年初下跌4157吨。国内电解镍社会库存同样处于极低位置。
全球精炼镍库存低位有三方面原因：第一，2020年疫情后新能源电池需求大爆发，企业大量采用镍豆溶解硫酸镍，使全球精炼镍库存快速消耗。第二，俄乌战争爆发之后，欧美制裁俄罗斯，俄镍不能在欧洲市场流通，海外电解镍结构性短缺。第三，国内部分电解镍企业之前受利润影响转产硫酸镍，虽然目前纯镍与硫酸镍价格倒挂，生产电解镍利润更高，但企业转产需要时间，短期纯镍库存难以累积。
图：LME电解镍库存、SHFE电解镍库存
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图：电解镍社会库存
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后市观点及操作建议
从宏观角度来说，当前经济下行压力较大，在通胀高企的情况下，美联储加息的速度和幅度都会大大提升。但加息在短期难以抑制成本推动型通胀，只会进一步损害需求，所以宏观层面有色金属板块处于偏空的格局。
基本面方面，在不锈钢产业链，印尼镍生铁项目投产进度超预期，镍生铁产量、进口量大幅度增加。而不锈钢企业同时受到生产亏损和高库存压力影响，上半年产量同比下滑。综合新投产能、历史数据、终端需求变化等来推算全球不锈钢产量同比增速乐观预估也只有5%左右。2022年镍生铁产量增速远超不锈钢产量增速。不锈钢企业考虑到镍生铁的经济性，将提高镍生铁使用比例，理论上来推算2022年不锈钢对电解镍的需求将减少约15万吨左右。
在新能源电池产业链，印尼湿法冶炼中间品、高冰镍项目进展顺利，按照项目投产进度计算，2022年中间品新增产量约19万吨左右。在新能源需求端，今年国内上半年受疫情影响产量增速下滑，下半年2021年的新能源车产量基数偏高，全年的新能源车产量同比增速或在100%以内。而新能源车第二大消费市场欧洲目前通胀问题严重，且下半年能源危机或有继续发酵的可能性，对新能源车需求同比大概率走低。综合新能源车需求情况、数据变化趋势可以计算出2022年电池对镍需求增量大概在10万吨左右。理论上来计算，电池领域对电解镍的消耗量减少约9万吨。如果将合金、纯镍作为稳定变量的话，2022年电解镍的供需格局将从2021年短缺23.03万吨转为过剩0.97万吨。
从长期来看镍供需格局已经发生了变化，镍将从当前供给短缺逐步走向供需平衡甚至过剩。长期镍价已进入顶部区间，下半年镍价大概率难以突破前期高点。但是由于局部供需失衡，精炼镍库存仍然处于历史低位且持续去库，所以镍价仍然会在顶部区间震荡。镍在资金属性方面属于波动性比较大的品种，即使长期镍价已进入顶部区间，但如果过早建立长线空单，遇到短线反弹也可能大幅回撤甚至亏损。所以在交易方面建议，逢高沽空的波段操作为主，同时要对镍库存变化及时跟踪。
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