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本文主要贡献者 沈照明、王鹤蓉转自中信期货2022年6月27日半年度策略报告转载请注明：来源于公众号“沈照明有色金属研究”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接
主要内容
主要观点：我们认为下半年铅价可能维持区间震荡态势，整体中枢下行。伦铅运行区间预计在1900-2400美元/吨，沪铅运行区间预计在1.4-1.6万元/吨。
核心逻辑：
（1）宏观面来看，6月美联储利率决议给出了流动性收紧预期的路径，如果通胀预期维持在高位，则全球宽松流动性将面临收紧拐点，3季度流动性收紧还处于预期的敏感期，4季度将逐渐明朗。
（2）供应端看，上半年全球铅矿产量增速不及预期，新增投产或有延迟，国内原料受限，叠加海外成本压力，冶炼产能难以释放。下半年国内铅锭产量同环比预计均有回升。此外，随着内外比价震荡修复以及海外需求的回落，铅锭出口或有收缩。整体来看国内精铅供应端趋松，全年产量有望达到729万吨，其中下半年产量预计有377万吨。
（3）消费来看，上半年需求在全球经济高景气和能源危机影响下表现较好，下半年全球经济见顶压力抬升，汽车行业产销压力仍存，预计三季度装车需求仍难释放，叠加下降电池替换需求清淡，消费整体偏弱，四季度冬季到来或有好转。
（4）供需平衡来看，2022年全球精炼铅产能有望达到1250.5万吨，全球供需仍维持过剩状态，但过剩幅度有所缩窄。国内上半年在供应端产能高增的情况下，实际产量同比增长。下半年随着海外需求的逐步退潮，夏季换电需求清淡，终端市场表现低迷，三季度面临供应偏多局面，四季度电池消费旺季，整体供需或有好转。
投资建议：短期可区间操作；中长期以偏空思路对待。
风险因素：再生铅利润回升，电池消费大幅好转，美联储政策转向。
正文
一、2022年上半年铅市回顾：
2022年上半年铅价呈现区间震荡的格局，海外流动性收紧对铅价有压制，但是国内再生铅原料废电瓶价格抬升对价格有支撑。整体上看，海外流动性收紧是全年的主线，当前这条主线的负面影响越来越清晰。一季度铅价中枢抬升，沪铅上涨3.37%，伦锌上涨4.43%，伦锌一度上冲至2700美元/吨；1月份由于美联储议息会议，宏观流动性收紧预期增强叠加国内春节假期消费走弱，价格下行且国内下行幅度较大。2月以来地缘政治紧张导致大宗商品价格集体上行，铅价受助推抬升。3月伦镍极端挤仓，有色品种整体上涨，铅价中枢上行明显。
二季度铅价整体转弱，沪铅下跌5.53%，伦锌下跌18.92%；4月废电瓶回收市场持续紧张，供应受限成本抬升，在疫情发酵的情况下，铅价较其他有色品种更为抗跌，呈现区间震荡趋势。5月美联储加息政策落地，铅价中枢下调，但底部支撑犹存，下旬维持震荡。6月全球流动性收紧预期升温，伦铅下行幅度较大。
二、2022年下半年铅市场观点和核心逻辑
上半年铅价整体呈区间震荡，美联储收紧流动性打压上限，再生铅原料成本支撑下限。我们认为下半年铅价可能维持区间震荡态势，整体中枢下行。伦铅运行区间预计在1900-2400美元/吨，沪铅运行区间预计在1.4-1.6万元/吨，主要是基于以下几点：
（1）宏观面来看，6月美联储利率决议给出了流动性收紧预期的路径，如果通胀预期维持在高位，则全球宽松流动性将面临收紧拐点，3季度流动性收紧还处于预期的敏感期，4季度将逐渐明朗。
（2）就供应端看，上半年全球铅矿产量增速不及预期，新增投产或有延迟，国内原料受限，叠加海外成本压力，冶炼产能难以释放。下半年国内铅锭产量同环比预计均有回升。此外，随着内外比价震荡修复以及海外需求的回落，铅锭出口或有收缩。整体来看国内精铅供应端趋松，全年产量有望达到729万吨，其中下半年产量预计有377万吨。
（3）就消费来看，上半年需求在全球经济高景气和能源危机影响下表现较好，下半年全球经济见顶压力抬升，汽车行业产销压力仍存，预计三季度装车需求仍难释放，叠加下降电池替换需求清淡，消费整体偏弱，四季度随着冬季到来或有好转。
（4）从供需平衡来看，2022年全球精炼铅产能有望达到1250.5万吨，全球供需仍维持过剩状态，但过剩幅度有所缩窄。国内上半年在供应端产能高增的情况下，实际产量同比增长。下半年随着海外需求的逐步退潮，夏季换电需求清淡，终端市场表现低迷，三季度面临供应偏多局面，四季度电池消费旺季，整体供需或有好转。
三、原料端
3.1 海外矿端：产量增速不及预期，新增投产或有延迟据ILZSG数据统计，2022年4月全球锌精矿产量为391.3万吨，同比增加2.87%，环比增加8.3%；1-4月锌矿累计产量为1405.1万吨，较去年同期减少42万吨；较2019年同期减少143万吨。从海外铅精矿产量来看，一季度俄罗斯、加拿大、印度铅精矿保持增长态势。土耳其、哈萨克斯坦、秘鲁等国家铅精矿产量同比减少。我们预计今年全球铅精矿仅有小幅正增长，全年产量有望达到469万吨，同比增长1.2%。
3.2 国内矿端：内外比价震荡回升，下半年紧缺有望趋缓
据SMM数据，4月国内铅精矿产量为11.87万吨，同比减少3.34%，环比增加8.7%；1-4月国内铅精矿累计产量43.91万吨，同比增加4.85%；5月国内铅精矿进口量为9.87吨，同比增加1.8%，环比增加86.21%；1-5月国内铅精矿进口量为36.58万吨，同比减少18.15%。一季度由于矿企生产季节性影响，产量整体偏低，3月以来随着内蒙古地区矿山恢复生产，铅矿产量整体回升。
整体来看，上半年铅价保持区间震荡趋势，对于矿企来说铅的收入没有大幅抬升，但由于有色金属整体价格走高，其他金属营收增加，叠加铅锌加工费走低，矿企整体利润较好，下半年若无其他扰动，预计矿端开工率较好。
四、供应端
4.1 海外精炼铅供应：原料受限&成本压力，冶炼产能难以释放
据LIZSG数据， 2022年4月全球精炼铅产量为101.29万吨，同比增加0.31%，环比增加0.57%；1-5月全球精炼铅产量累计396.7万吨，同比减少1.78%。分地区来看，欧洲精炼铅同比下降7.8%，同时随着地缘政治问题严峻，降幅进一步扩大，其中俄罗斯基辅和莫斯科以及瑞典的铅厂均有停运；北美地区精铅供应也出现下滑趋势，美国永久关闭南卡罗莱纳州的再生铅厂，墨西哥部分地区冶炼厂意外检修。亚洲地区主要是再生铅原料受限，韩国精铅由于废电瓶进口困难而产量下滑。由于冶炼厂检修、关停和电力成本等问题仍然持续，我们认为下半年海外精炼铅产量仍然难以放量，全年产量预计为1244万吨，同比增加1.2%。
4.2 国内精炼锌供应：再生铅新增投产较大，下半年产量环比回升
据SMM数据，5月国内精炼铅产量为62.17万吨，同比增加4.47%；1-5月国内精炼铅累计产量298万吨，同比减少5.59%。分类来看，国内原生铅5月产量为24.88万吨，同比减少5.72%，环比减少8.36%；1-5月原生铅累计产量为129.62万吨，同比减少1.9%，占总产量的43%。国内再生铅5月产量为37.29万吨，同比增加12.6%，环比增加6.8%；1-5月再生铅累计产量为168.4万吨，同比增加12.3%，占总产量的56%。
上半年来看，原生铅产量虽受制于矿端产能收缩有小幅下滑，总体相对稳定。原生铅开工率在春节假期及疫情期间出现较大幅度下滑，对产量有一定影响。从利润来看，原生铅冶炼利润自年初持续回升，企业的生产意愿良好。3月以来再生铅受到财税40号文的影响，废电瓶成本持续抬升，叠加后续疫情对原料和成品运输的困难，开工率出现明显下滑，处于历史同期低位，但由于再生铅产能增速较快，其中新投产产能包括四川正祥30万吨，江苏天鹏冶金6万吨，扬州华翔8万吨，因此产量同比仍有增加。
据海关总署数据，5月国内精铅净出口1万吨，同比增加300%，环比增加130%；1-5月国内精铅进口5.21万吨，同比去年进口增加5.22万吨。上半年受到沪伦比下滑以及海外经济高景气的影响，精铅出口量维持高位，但随着海外经济见顶整体有下滑趋势。
预计下半年原生铅产量持稳，再生铅原料市场偏紧状态有望缓和，国内冶炼产量同环比均有回升。下半年还有河北松赫5万吨，河北雄泰18万吨以及广西震宇48万吨再生铅产能大概率投产。此外，随着内外比价震荡修复以及海外需求的回落，铅锭出口或有收缩。整体来看国内精铅供应端趋松，全年产量有望达到729万吨，其中下半年产量预计有377万吨。
五、消费端
5.1 海外消费：欧美制造业见顶回落，全球电池需求增速放缓
受多重不确定性因素影响，全球制造业扩张势头持续放缓。5月摩根大通全球制造业PMI回升0.1个百分点，至52.4%，整体上延续自2021年5月份见顶之后的回落势头。主要经济体制造业PMI普遍回落，中国和日本制造业PMI维持在50%上下，欧元区和Markit美国制造业PMI高位见顶回落。5月中国官方制造业PMI为49.6%，环比回升2.2个百分点，连续第3个月处于50%以下；5月日本制造业PMI为53.3%，环比回升1.6个百分点，维持小幅扩张的局面；5月欧元区和Markit美国制造业PMI分别为54.6%和57%，环比分别下降0.9个百分点和下降2.2个百分点，均创出近18个月新低。这说明全球制造业PMI呈现见顶回落的势头。
从电池需求来看，3月以来全球汽车产销大幅下滑，对铅酸蓄电池需求带来负面影响。韩国汽车销量同比下降5%，因此韩国铅锭消费也有下滑。此外欧洲德国、波兰、西班牙地区的铅锭消费也随着汽车销量的下降而放缓。据安泰科数据，截至3月欧洲铅消费同比仅增加0.4%。因此随着全球经济和消费的见顶回落，叠加北半球进入夏季，换电需求平淡，预计三季度全球铅锭消费仍旧低迷，四季度或有抬升。
5.2 国内消费：三季度需求偏弱，四季度有望好转
据安泰科数据，2022年1-3月铅酸蓄电池产量同比下降6.7%，降幅较1-2月缩窄3.2个百分点。上半年受到春节假期和疫情的影响，铅酸蓄电池开工率有两次大幅下滑，今年春节期间既没有就地过年政策，也没有疫情管制政策，开工率下滑幅度基本符合预期。但3月以来汽车、电动自行车等终端市场消费低迷，替换电池需求清淡，叠加各地区疫情政策趋严，电池成品库存居高不下，各大电池企业逐步下调开工率，延长假期时间。今年3月份以来的开工率持续维持在60%左右，同比去年有大幅下滑，基本与2020年一致。
从铅酸电池出口来看，据海关数据显示，5月我国铅酸蓄电池出口量为1951万套，同比增加39%，环比增加5.4%；2022年1-5月我国铅酸蓄电池累计出口8728.4万套，同比增加22%；从出口情况来看，海外需求仍有支撑，出口量同比高增，环比维持高位。
下半年来看，汽车行业复产复工难度较大，各级供应商恢复节奏影响整车生产，预计国内三季度汽车产销压力仍存，叠加下降电池替换需求清淡，消费整体偏弱，四季度随着冬季到来或有好转。
六、展望
6.1 供需平衡：全球供给维持过剩，下半年国内或有累库
从全球来看，今年矿端产量增幅有限，但精炼铅随着中国再生铅产能的高增，预计将会有大幅增长，需求在全球经济高景气和能源危机影响下表现较好，2022年精炼铅产能有望达到1250.5万吨，全球供需仍维持过剩状态，但过剩幅度有所缩窄。
从国内来看，上半年在供应端产能高增的情况下，虽然原生铅和再生铅的原料端都有受限，开工率整体偏弱，但从实际产量上来看同比仍然增长。下半年随着海外需求的逐步退潮，夏季换电需求清淡，终端市场表现低迷，三季度库存可能累积上行，四季度电池消费旺季，整体供需或有好转。
6.2 库存：海外库存延续低位，国内社库震荡下行
国内方面，虽然再生铅产能扩张迅猛，但在全球冶炼产能收缩和电池消费需求仍有支撑的情况下，我国铅锭库存自去年9月开始大幅去化，今年受春节假期电池厂停工影响，小幅累库，后续基本维持震荡去化状态，截至6月24日SMM铅锭五地社会库存为8.48万吨。下半年，供应端废电瓶和铅矿供应问题短期难以解决，消费端三季度基本持稳四季度有望回升，预计国内库存三季度有累积，四季度有望再度转去化。
海外方面，全球能源危机背景下，电池消费大幅增加，同时欧美地区铅锭供应均有减产，LME库存自去年二季度以来持续去化，截至6月24日，LME全球铅库存为3.96万吨，已经处于历史较低位置，持续低位波动。下半年，海外经济景气度见顶回落，电池消费或有收缩，但短期供应端收缩难以恢复，海外铅库存延续低位波动状态。
END
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