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策略摘要铁矿石品种：下半年由于国内压产政策的推进，铁矿石偏紧的格局有望得到扭转。对于价格，我们不必过度悲观，关注价格底部的机会，可采取期权策略进行操作。核心观点

• 市场分析

价格方面：2022年上半年铁矿石价格呈现前高后低的走势。自去年11月份以来，钢材消费呈环比改善趋势，铁矿石价格在钢材消费回升带动下，价格出现明显上涨。青岛港PB粉现货价格从去年第四季度最低的566元/吨一度反弹至1000元/吨以上。随后，铁矿石现货价格较为坚挺，一直呈高位震荡。6月份，市场开始交易国内压产政策，铁矿石价格出现明显回落。期货价格亦呈现相同走势。基差方面：今年以来，铁矿石主力合约基差从年初的升水向大贴水转换。同时，随着中低品矿价差的走缩，最优交割品从低品矿超特切换至中品矿罗伊山。当前，铁矿石主力合约基差仍处于大幅贴水状态。价差方面：进入2022年以来，疫情的反复对国内钢材消费产生较大影响，钢厂逐渐步入亏损中，且亏损较为严重。受此影响，钢厂调整入炉铁矿结构，低品矿受欢迎程度较高，从而使得高中品价差和中低品价差走缩。以卡粉-PB为代表的中高品价差跌至中位，PB粉-超特为代表的中低品价差跌至低位。

2022年上半年铁矿石供需分析。供给方面：俄乌战争&印度加征关税，全球铁矿石供给收缩。进口和国产均减少，国内铁矿石供给减量明显。进口矿方面：2022年1-5月，我国铁矿石进口4.47亿吨，较去年下降2,393万吨，累计同比下降5.10%；整体来看，非主流矿进口下降明显。国产矿方面：1-5月份，我国国产铁矿精粉1.08亿吨，累计同比降4.10%。综合来看，我国1-5月份铁矿石总供给减少近2,870万吨，累计同比降4.90%。

海外需求：据国际钢协统计数据，2022年1-5月，海外全铁累计产量2.25亿吨，同比减少1,073万吨，累计同比下降4.60%，折铁矿消费同比减少1,717万吨。国内需求方面：据测算，1-5月我国生铁产量3.59亿吨，基本与去年持平。其中5月份生铁产量7,974万吨，同比大幅增长9.50%；整体来看，1-5月份国内粗钢产量减少，主要源于废钢消费的丢失，铁矿石消费当前仍维持向好的态势。

库存方面：疫情下国内废钢回收受到明显影响，废钢供给出现短缺，钢厂加大铁水产量，铁矿石消费环比增加，铁矿石总库存连续去化。展望后市，短期铁矿石基本面向好的趋势不变，但中长期来看，随着国内粗钢产量压减政策的稳步推进和废钢供给的回归，铁矿石供需偏紧的格局有望转变。

2022年下半年铁矿石供需展望。海外需求：展望2022年后期，在俄乌战争和美联储加息背景下，海外钢材消费将延续下降趋势。综合考虑各方面因素后评估，预计2022年全年海外粗钢消费下滑4.30%，粗钢产量下降5.2%；而海外全铁产量同比下降近3,343万吨，折铁矿石消费减少近5,350万吨。国内压产背景下，下半年铁矿石供需格局展望。疫情防控取得成效，预计后期国内废钢供给将与2020年疫后类似呈缓慢回升态势，随着下半年废钢供给回升必将部分替代铁矿石消费。而在压产条件下，对铁矿石库存进行推演，铁矿石供需偏紧格局发生转变，下半年开始，港口库存将重回累库趋势。

供需转变下，考验铁矿成本支撑。铁矿石价格的大幅下跌，必然导致成本较高的铁矿石挤出市场。去年7月开始，铁矿石价格出现断崖式下跌，按照CRU全球铁矿海运到岸成本及国产矿成本曲线测算，当时的价格导致像印度、俄罗斯等非主流矿山触及生产成本线而发生减产，今年下半年将面临相同的问题。因此，我们基于7月各品种折扣（罗伊山7月未公布取前值）做成连铁仓单成本，在7月1日海运费11.82美元/吨、人民币汇率6.6863下，普式指数100美金对应的超特、金布巴、罗伊山和PB粉连铁仓单成本为795元/吨、771元/吨、746元/吨及763元/吨。对于今年的铁矿石价格底部而言，我们并不悲观，考虑到连铁升贴水幅度10%，则90美金价格支撑较强。

综上所述，下半年由于国内压产政策的推进，铁矿石偏紧的格局有望得到扭转。对于价格，我们不必过度悲观，关注价格底部的机会，可采取期权策略进行操作。

• 策略

中期做多钢厂利润、90美金以下采取期权策略

• 风险

全球经济形势，地产及宏观经济改善情况、全国疫情变化、俄乌战争影响、压产政策推进不及市场预期等。

报告全文

1. 2022年上半年铁矿石市场运行回顾

1.1 价格前高后低，压产政策压制价格

2022年上半年铁矿石价格呈现前高后低的走势。自去年11月份以来，钢材消费呈环比改善趋势，铁矿石价格在钢材消费回升带动下，价格出现明显上涨。青岛港PB粉现货价格从去年第四季度最低的566元/吨一度反弹至1000元/吨以上。随后，铁矿石现货价格较为坚挺，一直呈高位震荡。6月份，市场开始交易国内压产政策，铁矿石价格出现明显回落。期货价格亦呈现相同走势。

1.2 基差震荡上行，预期有所转变

基差方面：今年以来，铁矿石主力合约基差从年初的升水向大贴水转换。同时，随着中低品矿价差的走缩，最优交割品从低品矿超特切换至中品矿罗伊山。当前，铁矿石主力合约基差仍处于大幅贴水状态。

1.3 钢厂大幅亏损，中高品溢价回落 

价差方面：2021年，钢厂利润一直维持较好水平，中高品溢价均处于历史高水平。进入2022年以来，疫情的反复对国内钢材消费产生较大影响，钢厂逐渐步入亏损中，且亏损较为严重。受此影响，钢厂调整入炉铁矿结构，低品矿受欢迎程度较高，从而使得高中品价差和中低品价差走缩。以卡粉-PB为代表的中高品价差跌至中位，PB粉-超特为代表的中低品价差跌至低位。

2. 2022年上半年铁矿石供需分析

2.1 俄乌战争&印度加征关税，全球铁矿石供给收缩

据国际钢协统计，2020年全球铁矿石产量23.38亿吨，澳大利亚、巴西、中国、印度、俄罗斯、乌克兰、南非、加拿大、伊朗和美国为前十大铁矿生产国，其中俄罗斯和乌克兰分列第五和第六位，分别生产铁矿石11,103万吨和7,850万吨，合计18,953万吨，占全球铁矿石生产总量的8.10%。

据国际钢协统计，2020年俄罗斯和乌克兰分别出口铁矿石2,573万吨和4,629万吨，占全球铁矿石出口量的1.55%、2.80%，合计4.35%；根据中国海关数据统计，2021年乌克兰向中国出口铁矿石1,744万吨，俄罗斯向中国出口铁矿石850万吨，两国合计出口中国近2,600万吨。

5月22日，印度方面宣布铁矿石出口关税。印度是全球主要的铁矿石生产国之一，2020年印度铁矿石储量与产量分别为55亿吨和2.038亿吨占全球比重达4%和9%，同时印度也是全球的主要铁矿石出口国之一，尤其是中国铁矿石的主要来源国。根据统计局数据2021年中国进口印度铁矿石3342万吨。

2.2 进口和国产均减少，国内铁矿石供给减量明显

进口矿方面：2022年1-5月，我国铁矿石进口4.47亿吨，较去年下降2,393万吨，累计同比下降5.10%，降幅较上月有所收窄；其中5月份进口铁矿石9,258万吨，当月同比增长3.70%，这是今年一月以来首次正增长；从进口国来看，1-5月，中国进口澳大利亚铁矿石2.97亿吨，累计同比增长3.5%；进口巴西铁矿石8,601万吨，累计同比下降7.8%；进口南非和印度铁矿石1,551、770万吨，累计同比增长-10.3%、-64.9%；进口除澳巴印南四国以外铁矿石4,122万吨，累计同比下降20.6%%；整体来看，非主流矿进口下降明显。

国产铁矿石供给：1-5月份，我国国产铁矿精粉1.08亿吨，累计同比降4.10%。综合来看，我国1-5月份铁矿石总供给减少近2,870万吨，累计同比降4.90%。

2.3 海外消费下降，中国消费环比增加

海外需求：据国际钢协统计数据，2022年1-5月，海外全铁累计产量2.25亿吨，同比减少1,073万吨，累计同比下降4.60%，折铁矿消费同比减少1,717万吨。

国内需求方面：据华泰期货研究院测算，2022年1-5月，国内粗钢累计产量4.45亿吨，累计同比降2,219万吨或-4.8%，5月份粗钢产量9,843万吨，同比下降0.8%，降幅呈连续收缩态势；1-5月，累计废钢消费近1.11亿吨，累计同比大幅下降2,096万吨或-15.9%；与此同时，随着秋冬采暖季和冬奥会限产措施的退出，我国铁水产量自一季度后回升较快，据测算，1-5月我国生铁产量3.59亿吨，基本与去年持平。其中5月份生铁产量7,974万吨，同比大幅增长9.50%；整体来看，1-5月份国内粗钢产量减少，主要源于废钢消费的丢失，铁矿石消费当前仍维持向好的态势。

2.4 铁矿石需求环比改善，铁元素库存连续去化

自去年11月以来，国内钢材消费环比回升，带动原料消费大幅增加。通过对全口径铁矿石库存和“铁元素”库存数据监测，今年消费淡季铁矿石总库存和“铁元素”累库幅度大幅不及往年同期。而一旦钢材消费启动后，铁矿石总库存和“铁元素”均处于快速去库状态。进入4月以来，疫情的蔓延使得国内管控措施加大，钢材消费出现明显下滑，但是由于铁素资源供给受到多重因素影响，“铁元素”在钢材需求不振下，依然维持强劲去库趋势。同时，疫情下国内废钢回收受到明显影响，废钢供给出现短缺，钢厂加大铁水产量，铁矿石消费环比增加，铁矿石总库存连续去化。展望后市，短期铁矿石基本面向好的趋势不变，但中长期来看，随着国内粗钢产量压减政策的稳步推进和废钢供给的回归，铁矿石供需偏紧的格局有望转变。

3. 2022年下半年铁矿石供需展望

3.1 美联储加息叠加战争，海外消费难见环比改善

展望2022年后期，在俄乌战争和美联储加息背景下，海外钢材消费将延续下降趋势。综合考虑各方面因素后评估，预计2022年全年海外粗钢消费下滑4.30%，粗钢产量下降5.2%；而海外全铁产量同比下降近3,343万吨，折铁矿石消费减少近5,350万吨。

3.2 全国粗钢产量压减，铁矿石需求将受较大影响

全年粗钢压减1,500万吨情景分析，按照统计局日均粗钢产量来算，6-12月份日均粗钢产量需要维持在272万吨左右，这意味着后续月份产量环比回落39万吨。基于以上假设，尽管今年1-5月份粗钢产量已经同比大幅下降，但受制于粗钢产量压减政策及去年下半年的低基数，后续月份粗钢产量将难以保持当前的高位，而是出现环比的产量回落，且降幅较为可观，同比仍然是大幅增长，整体钢材供给呈向下压缩态势，铁水产量环比下降空间也较大，铁矿消费环比下降不可避免。

3.3 国内疫情得到有效控制，废钢供给下半年有望改善

受疫情影响，今年上半年，国内废钢消费大幅减少。而疫情对于废钢供给的影响主要在加工废钢和社会废钢回收减量上。下半年废钢供给将与2020年疫后类似呈缓慢回升态势。近期，随着废钢价格的快速回落，废钢已经相较铁水有一定性价比，在钢厂亏损加大的情况下，预期废钢价格仍将有所回落。后期，随着废钢性价比提升，钢厂转炉提升废钢比例意愿增强，废钢日耗将有所增加。在全年粗钢产量压降背景下，下半年废钢供给和消费的增加，必将部分替代铁矿石消费。

3.4 国内压产背景下，下半年铁矿石供需格局展望

若参照2021年压产时间线，全国粗钢产量压减政策从7月份起开始实施，据华泰期货研究院平衡表测算，预计7-12月份日均粗钢产量将从6月301万吨降至284万吨，环比降幅达到14万吨，同比增9万吨；日均铁水产量将从6月248万吨至219万吨，环比降幅达到29万吨，同比增2万吨。需注意的是，2021年由于7月以后集中压产，致使当年7-12月国内粗钢日均产量和日均铁水产量均处于近年绝对低位。

基于压产和钢材消费中性偏乐观的假设下，同时考虑到俄乌战争和印度上调冶金商品的出口关税对全球“铁元素”供给的影响，对原料端供应做出假设：

√ 钢材消费2022年H1下降5.2%，H2增2.0%，全年下降1.4%；钢材产量2022年H1下降5.1%，H2增3%，全年微降1.3%

√ 1-5月全球铁矿石产量减少4,670+万吨，预计全年全球铁矿石产量丢失近8,600万吨

√ 1-5月国内废钢消费降低2,096万吨左右,预计H1降2,890+，H2废钢消费有所回升同比增1,270+万吨，全年废钢消费降近1,620万吨

√ 1-5月国内生铁产量基本持平，H1生铁产量微增8万吨，H2增378万吨，全年产量增近386万吨，或0.5%，折铁矿石消费增加1,080万吨

√ 铁矿石进口H1减少3,044万吨，或-5.6%，H2微降65万吨，全年进口矿减少近3,100万吨；国产矿供给基本持平，全年微降140万吨

基于压产条件下，对铁矿石库存进行推演（详见图46），可以看到铁矿石供需偏紧格局发生转变，下半年开始，港口库存将重回累库趋势。

3.5 供需转变下，考验铁矿成本支撑

铁矿石价格的大幅下跌，必然导致成本较高的铁矿石挤出市场。去年7月开始，铁矿石价格出现断崖式下跌，按照CRU全球铁矿海运到岸成本及国产矿成本曲线测算，当时的价格导致像印度、俄罗斯等非主流矿山触及生产成本线而发生减产，今年下半年将面临相同的问题。因此，我们基于7月各品种折扣（罗伊山7月未公布取前值）做成连铁仓单成本，在7月1日海运费11.82美元/吨、人民币汇率6.6863下，普式指数100美金对应的超特、金布巴、罗伊山和PB粉连铁仓单成本为795元/吨、771元/吨、746元/吨及763元/吨。对于今年的铁矿石价格底部而言，我们并不悲观，考虑到连铁升贴水幅度10%，则90美金价格支撑较强。

4.结论

价格方面：2022年上半年铁矿石价格呈现前高后低的走势。自去年11月份以来，钢材消费呈环比改善趋势，铁矿石价格在钢材消费回升带动下，价格出现明显上涨。青岛港PB粉现货价格从去年第四季度最低的566元/吨一度反弹至1000元/吨以上。随后，铁矿石现货价格较为坚挺，一直呈高位震荡。6月份，市场开始交易国内压产政策，铁矿石价格出现明显回落。期货价格亦呈现相同走势。基差方面：今年以来，铁矿石主力合约基差从年初的升水向大贴水转换。同时，随着中低品矿价差的走缩，最优交割品从低品矿超特切换至中品矿罗伊山。当前，铁矿石主力合约基差仍处于大幅贴水状态。价差方面：2021年，钢厂利润一直维持较好水平，中高品溢价均处于历史高水平。进入2022年以来，疫情的反复对国内钢材消费产生较大影响，钢厂逐渐步入亏损中，且亏损较为严重。受此影响，钢厂调整入炉铁矿结构，低品矿受欢迎程度较高，从而使得高中品价差和中低品价差走缩。以卡粉-PB为代表的中高品价差跌至中位，PB粉-超特为代表的中低品价差跌至低位。

2022年上半年铁矿石供需分析。供给方面：俄乌战争&印度加征关税，全球铁矿石供给收缩。进口和国产均减少，国内铁矿石供给减量明显。进口矿方面：2022年1-5月，我国铁矿石进口4.47亿吨，较去年下降2,393万吨，累计同比下降5.10%；整体来看，非主流矿进口下降明显。国产矿方面：1-5月份，我国国产铁矿精粉1.08亿吨，累计同比降4.10%。综合来看，我国1-5月份铁矿石总供给减少近2,870万吨，累计同比降4.90%。

海外需求：据国际钢协统计数据，2022年1-5月，海外全铁累计产量2.25亿吨，同比减少1,073万吨，累计同比下降4.60%，折铁矿消费同比减少1,717万吨。国内需求方面：据测算，1-5月我国生铁产量3.59亿吨，基本与去年持平。其中5月份生铁产量7,974万吨，同比大幅增长9.50%；整体来看，1-5月份国内粗钢产量减少，主要源于废钢消费的丢失，铁矿石消费当前仍维持向好的态势。

库存方面：疫情下国内废钢回收受到明显影响，废钢供给出现短缺，钢厂加大铁水产量，铁矿石消费环比增加，铁矿石总库存连续去化。展望后市，短期铁矿石基本面向好的趋势不变，但中长期来看，随着国内粗钢产量压减政策的稳步推进和废钢供给的回归，铁矿石供需偏紧的格局有望转变。

2022年下半年铁矿石供需展望。海外需求：展望2022年后期，在俄乌战争和美联储加息背景下，海外钢材消费将延续下降趋势。综合考虑各方面因素后评估，预计2022年全年海外粗钢消费下滑4.30%，粗钢产量下降5.2%；而海外全铁产量同比下降近3,343万吨，折铁矿石消费减少近5,350万吨。国内压产背景下，下半年铁矿石供需格局展望。疫情防控取得成效，预计后期国内废钢供给将与2020年疫后类似呈缓慢回升态势，随着下半年废钢供给回升必将部分替代铁矿石消费。而在压产条件下，对铁矿石库存进行推演，铁矿石供需偏紧格局发生转变，下半年开始，港口库存将重回累库趋势。

供需转变下，考验铁矿成本支撑。铁矿石价格的大幅下跌，必然导致成本较高的铁矿石挤出市场。去年7月开始，铁矿石价格出现断崖式下跌，按照CRU全球铁矿海运到岸成本及国产矿成本曲线测算，当时的价格导致像印度、俄罗斯等非主流矿山触及生产成本线而发生减产，今年下半年将面临相同的问题。因此，我们基于7月各品种折扣（罗伊山7月未公布取前值）做成连铁仓单成本，在7月1日海运费11.82美元/吨、人民币汇率6.6863下，普式指数100美金对应的超特、金布巴、罗伊山和PB粉连铁仓单成本为795元/吨、771元/吨、746元/吨及763元/吨。对于今年的铁矿石价格底部而言，我们并不悲观，考虑到连铁升贴水幅度10%，则90美金价格支撑较强。

综上所述，下半年由于国内压产政策的推进，铁矿石偏紧的格局有望得到扭转。对于价格，我们不必过度悲观，关注价格底部的机会，可采取期权策略进行操作。

■策略

中期做多钢厂利润、90美金以下采取期权策略

■风险

全球经济形势，地产及宏观经济改善情况、全国疫情变化、俄乌战争影响、压产政策推进不及市场预期等。

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