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策略摘要煤焦品种：上半年煤焦基本面坚挺，供不应求使得双焦库存持续去化，但下半年随着国内粗钢产量压减政策的稳步推进和废钢消费的回归，煤焦供需偏紧的格局有望改善。核心观点

• 市场分析

现货开启第二轮提降，盘面焦炭重回年初“起跑线”。2022年以来，焦炭供不应求，表现出持续去库态势，焦炭期现价格也经历大起大落，1-4月份焦炭期货大幅上涨，涨幅超过1400元/吨，4月份压产政策、房地产不佳及疫情接踵而至，钢材需求承压，钢价大幅回落，负反馈作用下，焦炭期现价格大跌近800元/吨。随后期现货小幅反弹，6月中旬，商品全线大跌，焦炭期货跌超800元/吨，而现货市场开启第二轮提降，焦化利润持续亏损，整体焦炭表现弱势，后期重点关注下游消费恢复、钢厂焦化开工以及成本支撑情况。

上半年供需良好去库流畅，下半年压产制约或将累库。今年初以来，焦炭供需表现强劲，即便是在历史极低库存的情况下，各环节焦炭库存也是呈现出不同程度的去化，期间俄乌战争的爆发，使得全球煤炭供给受限，从而进一步加剧焦炭供应紧张的问题，在绝对低库存之下，焦炭价格维持高位。而随着钢材价格大幅回落，负反馈作用下，钢厂也将减少焦炭的消耗，而压产政策也将得到落实，预计下半年焦炭供需格局将逐步从偏紧转为宽松。因此下半年焦炭总库存有望见底回升。

现货情绪反复，盘面焦煤大起大落。2022年上半年焦煤供应持续短缺，俄乌战争也加剧了供给不足的问题，焦煤供不应求的局面始终没有得到缓解，也促使焦煤库存持续去化，1-4月份焦煤期现价格均出现大幅上涨超过1000元/吨，涨幅近50%。4月份市场急转直下，由于压产政策及钢材消费不佳，市场对于原料焦煤需求的担忧升温，负反馈作用下，焦煤期货价格率先大幅下挫800元/吨，尽管焦煤总库存已至历史极低水平，但焦煤期货价格的崩跌也引发焦煤现货市场的恐慌情绪，各煤种出现明显回落，跌幅500-600元/吨左右。随后焦煤期现货再度反弹，但市场疲态尽显，6月中旬，黑色商品全线大跌，焦煤期货再度大幅下挫700元/吨。现货方面，炼焦煤市场情绪转弱，不同煤种价格有所回落，后期市场将维持弱势运行。

上半年供给紧张大幅去库，下半年供需改善小幅累库。自去年11月以来，国内钢材消费环比回升，带动原料消费大幅增加。通过对钢联全口径焦煤库存和“碳元素”库存数据监测，尽管今年上半年钢材消费不佳，但钢材产量降幅并没有市场想象中的大，反而在消费淡季出现原料焦煤库存和“碳元素”库存的持续快速去库，库存绝对水平大幅低于往年同期，其中焦煤库存更是创历史最低库存。下半年，我们认为国内粗钢产量压减政策将稳步推进，同时废钢供给也将回归，那么原料焦煤供需偏紧的格局有望改善。

压产背景下，煤焦供需格局改善。在全年粗钢产量压降背景下，下半年废钢供给和消费的增加，意味着对炉料将产生一定的替代作用，也将对煤焦消费产生一定影响。而在压产条件下，对煤焦库存进行推演（可将双焦库存看成一个整体），可以看到煤焦供需格局改善，下半年开始，焦炭和焦煤库存都将有所累库。

• 策略

中期做多钢厂利润

• 风险

全球经济形势，地产及宏观经济改善情况、全国疫情变化、俄乌战争影响、压产政策推进不及市场预期等。

报告全文

一、焦炭价格：现货开启第二轮提降，期货重回年初“起跑线”

1.1 现货开启第二轮提降，盘面焦炭重回年初“起跑线”

2022年以来，原料焦煤供应持续短缺，无论是国产焦煤还是进口焦煤都没有明显的增量，同时俄乌战争的爆发也进一步加剧了焦煤供给紧缺问题，从而影响整体焦炭的供应，而需求端，随着冬奥会、采暖季限产的结束，以及唐山疫情的好转，全国生铁产量持续回升，对焦炭需求形成支撑，供不应求的格局促使焦炭现货进入持续的去库阶段，1-4月份焦炭期现价格均出现大幅上涨，其中焦炭09合约价格上涨超过1400元/吨，涨幅近50%。现货更是开启了6轮提涨，累计上涨1200元/吨。

直到4月份，国家发改委明确继续开展2022年全国粗钢产量压减工作，并向各地下发2022年粗钢产量压减考核基数核对工作通知，据了解多个省份已获悉，要求进行不同程度的粗钢产量压减工作。同时，房地产及全国多地的疫情迟迟没有好转使得钢材需求持续承压，钢材价格大幅回落，负反馈作用下，焦炭价格也大幅下跌。4月中焦炭盘面价格冲高回落，短短一个月，焦炭09合约盘面价格下跌接近1000元/吨。现货也出现4轮降价，跌幅800元/吨。随后焦炭期现货均出现小幅反弹，6月中旬，黑色商品全线大跌，焦炭期货也再度大幅下挫，仅8个交易日，焦炭09合约下跌近800元/吨，现货方面，第一轮300元的提降已然落实，焦化利润迅速转亏，第二轮提降也已经提出，预计焦炭市场延续弱势运行，后期重点关注下游消费恢复、钢厂焦化开工以及成本支撑情况。

1.2 期货快速下跌，近月焦炭主力合约基差大幅走阔，月差收缩

今年上半年焦炭主力合约基差表现强于往年，整体波动也相对较大，基本在0-600元/吨区间大幅震荡运行，近期随着焦炭盘面价格快速回落，近月焦炭主力合约基差大幅走阔。

同时，1-4月份焦炭供需偏强，9-1价差表现出近强远弱格局，4月份开始，由于压产政策及钢厂亏损主动减产导致近月焦炭走弱，9-1价差明显收缩。

1.3 焦化利润微薄，当前处于亏损状态

今年焦化利润整体相对微薄，甚至部分时间处于亏损状态，4-5月焦化利润修复改善，近期随着钢厂亏损扩大，负反馈作用下，焦炭价格继续下跌，使得焦化亏损进一步扩大。

二、焦炭供需：上半年供需良好去库流畅，下半年压产制约或将累库

2.1 供给：低利润抑制供给，焦炭产量释放缓慢

2022年春节过后，焦企开工出现回升趋势，但回升幅度及速度都较为缓慢，处于同期较低水平，主要由于快速上涨的炼焦煤价格，使得多数焦企利润微薄，从而压制焦企开工的积极性。1-4月份，国内焦炭产量较去年同期下降348万吨，减2.7%。

5月份随着唐山疫情的好转及生铁产量的大幅提升，焦炭产量也同步大幅回升至4176万吨，当月同比增幅5..9%，达到近年较高水平。因此，1-5月份，国内焦炭产量较去年同期下降17万吨，减0.5%，降幅明显收窄。

从焦化产能来看，经历了过去几年4.3米焦炉的淘汰及新焦炉的投产，焦炭产能较为充足，产能结构也得到优化，截止5月底，全国冶金焦在产产能55345万吨，其中碳化室高度4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约12628万吨，5.5米及以上产能约42717万吨。从4.3米及以下焦化产能去化情况来看，目前山东、河南及河北已完成或基本完成4.3米焦炉去化任务。后期，焦化产能去化将集中在山西和内蒙古等地。

2022年焦化产能仍然维持增长态势，总量相对充足，而焦化产能是否能有效转化为产量更多取决于焦化利润。截至6月中旬，2022年已淘汰焦化产能600万吨，新增1933万吨，净新增1333万吨；预计2022年全年淘汰5008万吨，新增6905万吨，净新增1897万吨。（2021年已淘汰焦化产能2326万吨，新增4928万吨，净新增2602万吨）。

今年以来，由于焦化利润相对微薄，甚至部分时间处于亏损状态，焦化产能无法有效转化为产量，尤其是一季度焦炭产量同比明显减少。4-5月焦化利润修复改善，焦炭产量增幅明显。而6月份，钢材价格大幅回落，钢厂陷入亏损阶段，叠加钢材需求恢复缓慢，进一步拖累钢材价格，负反馈作用下，钢厂也将减少焦炭的消耗，同时下半年粗钢压减任务将展开落实，预计下半年焦炭产量大概率出现同环比下降的情况。

2.2 需求：焦炭消费强劲，出口表现亮眼，下半年继续关注压产

根据华泰期货研究院测算，2022年1-5月，全国粗钢产量同比大降4.4%，而生铁产量同比基本持平，其中5月份生铁产量7,967万吨，同比大幅增长9.4%，造成这一现象的最重要原因是短流程粗钢产量的大幅减少，从而间接增加了长流程粗钢的产量，使得焦炭消费表现强劲。据华泰期货研究院测算，2022年1-5月，国内焦炭表观消费量1.94亿吨，累计同比下降1.3%；其中，高炉及烧结用焦炭累计消费1.59亿吨，同比微降0.90%。

年初全国多地疫情导致国内废钢回收受到明显影响，废钢供给出现短缺，高价废钢使得铁水具有较好的性价比，在钢厂低利润甚至亏损的情况下，钢厂加大生铁产量，铁矿石消费环比增加，据测算，1-4月份我国废钢消费同比下降1400万吨，5月当月，废钢消费同比大降24%，这样使得1-5月份，国内废钢消费同比减少2200万吨。以1-4月份1400万吨废钢减量为例，这意味着需要增加1400万吨生铁来弥补这一缺口，相当于增加2300万吨的铁矿石和近700万吨的焦炭消费，带来了焦炭库存的连续去化。

5月份，国内生铁产量260万吨，达到了往年的高位水平。但受房地产及疫情的拖累，钢材需求持续承压，钢材价格大幅回落，负反馈作用下，钢厂也将减少焦炭的消耗。对于下半年，我们认为无论是钢厂亏损减产，还是压产政策带来的减产，都将使得铁水产量环比出现明显的下降，从而焦炭消费呈现环比下滑态势，除非后期钢材消费大幅改善，带动钢厂生产的积极性，一定程度上或能减缓焦炭消费的下滑幅度。

出口方面，海外能源紧张及俄乌战争使得我国焦炭出口表现亮眼。1-5月份，海外加大对我国焦炭资源的进口，中国累计出口焦炭320万吨，同比增长17.6%；中国进口焦炭24万吨，同比大幅下降69.70%；净出口296万吨，同比增长54.70%，分流了国内焦炭的资源供给，预计下半年焦炭出口仍然是相对乐观。

综合来看，下半年压产政策将压制钢材供给，总量上制约焦炭消费，另外，随着下半年废钢供给回升，短流程粗钢产量将有所恢复，这将部分替代长流程粗钢的产量，从而替代部分焦炭消费，因此我们认为下半年整体焦炭消费将呈现逐步回落态势。

2.3 库存：低位去库态势或扭转，焦炭库存将见底回升

根据我们的研究，焦炭库存和焦炭现货价格呈现明显的反向关系。今年初以来，焦炭供需表现强劲，即便是在历史极低库存的情况下，各环节焦炭库存也是呈现出不同程度的去化，期间俄乌战争的爆发，使得全球煤炭供给受限，从而进一步加剧焦炭供应紧张的问题，在绝对低库存之下，焦炭价格维持高位。

而目前钢材需求表现不佳，钢材价格大幅回落，负反馈作用下，钢厂也将减少焦炭的消耗，而压产政策也将得到落实，预计下半年焦炭供需格局将逐步从偏紧转为宽松。因此下半年焦炭总库存有望见底回升。

三、焦煤价格：现货情绪反复，盘面焦煤大起大落

3.1 现货情绪反复，盘面焦煤大起大落

2022年上半年焦煤供应持续短缺，俄乌战争也加剧了供给不足的问题，焦煤供不应求的局面始终没有得到缓解，也促使焦煤库存持续去化，1-4月份焦煤期现价格均出现大幅上涨，其中焦煤09合约价格上涨超过1000元/吨，涨幅近50%。现货各煤种也是呈现不同程度的大幅上涨，累计涨幅在1100-1500元/吨不等。

随着4月份压产任务的部署及全国疫情的多点散发，钢材消费承压下行，市场对于原料焦煤需求的担忧升温，负反馈作用下，焦煤期货价格率先大幅下挫，一个月时间焦煤09合约下跌近800元/吨，尽管焦煤总库存已至历史极低水平，但焦煤期货价格的崩跌也引发焦煤现货市场的恐慌情绪，各煤种出现明显回落，跌幅500-600元/吨左右。随后焦煤期现货再度反弹，但市场疲态尽显，6月中旬，黑色商品全线大跌，焦煤期货再度大幅下挫，仅8个交易日，焦煤09合约下跌近700元/吨。现货方面，炼焦煤市场情绪转弱，不同煤种价格有所回落，后期市场将维持弱势运行。

3.2 期货快速下跌，近月焦煤主力合约基差大幅走阔，月差收缩

今年上半年焦煤主力合约基差表现略强于往年，基本在0-500元/吨区间大幅震荡运行，近期随着焦煤盘面价格快速回落，近月焦煤主力合约基差大幅走阔。

同时，1-4月份焦煤供需偏强，9-1价差表现出近强远弱格局，4月份开始，由于压产政策及钢厂亏损主动减产导致近月焦煤走弱，9-1价差明显收缩。

3.3 焦煤利润大幅走高，持续维持较高水平

2022年上半年我国焦煤供应维持相对偏紧状态，俄乌战争使得本就短缺的焦煤资源更加紧张，因此黑色产业内利润均被焦煤侵蚀，焦煤平均利润处于1000元/吨以上的高位。

四、焦煤供需：上半年供给紧张大幅去库，下半年供需改善小幅累库

4.1 供给：供应相对偏紧，后续有望缓解

2022年上半年我国焦煤供应维持相对偏紧状态，俄乌战争又加剧全球煤炭资源紧张的问题，从而影响海外炼焦煤资源。国内方面，统计局数据显示1-4月份焦煤生产1.63亿吨，同比增长2.10%，由于各地区不定期会有安全、环保减产，整体国产焦煤释放空间有限。而据华泰期货研究院测算，1-5月份我国炼焦煤（不含供燃煤）1.91亿吨，同比下降841万吨或-4.20%；进口方面，前两个月进口炼焦煤持续低迷，3月后随着蒙煤和俄煤的进口增加，环比有所改善，但由于澳煤进口的缺失，我国进口炼焦煤的补充始终处于相对低位，海关数据显示，1-5月份我国进口炼焦煤2,108万吨，累计同比增长293万吨或16.20%。

对于下半年，我们认为焦煤供给将有所回升，预计同比增量将达到1250万吨，其中随着煤炭保供国产焦煤将逐渐增加，预计同比增量达到1720万吨，进口炼焦煤也将环比小幅回升，但同比微降475万吨，其中蒙煤和俄煤供需增量，澳煤维持零通关。

焦煤进口分国别来看：自2020年中澳关系恶化以来，澳煤进口量呈现环比递减趋势。早前压港澳煤从去年10月份开始通关至今年三月份结束，累计通关澳煤817万吨，其中200万吨于今年1-3月份完成通关，预计后期澳煤进口仍将维持零值；蒙煤方面，受防疫政策影响，1-5月份进口蒙煤下降至521万吨，较去年大降229万吨。后期，随着防疫政策的有效推进和策克口岸短途运输的重启，进口蒙煤有望增加；受俄乌战争影响，欧美等国加大对俄罗斯制裁，致使俄罗斯焦煤出口中国表现亮眼，1-5月份累计进口俄罗斯焦煤675万吨，较去年同期大增350万吨或107.9%，在俄乌战争未结束之前，料俄罗斯焦煤进口仍将维持高位；加拿大焦煤进口表现中规中矩，1-5月累计同比增长1.30%至318万吨；除此四国外，中国进口其它国家合计394万吨，同比下降7.60%。

4.2 需求：压产政策压制，需求环比下滑

2022年春节后焦企开工环比回升，但回升幅度及速度都较为缓慢，处于同期较低水平，同时，快速上涨的炼焦煤价格导致多数焦企利润微薄，从而压制焦企开工的积极性，在此情况下，焦煤的消费也受到一定抑制，据华泰期货研究院测算，1-4月份焦煤消费量为1.72亿吨，同比下滑572万吨，减3.2%。

5月份随着唐山疫情的好转，原料运输恢复，下游生铁和焦炭产量大幅提升，带动焦煤消费环比大幅改善，5月当月焦煤消费量为4536万吨，同比增2.8%。因此，1-5月份焦煤消费量为2.17亿吨，同比下滑452万吨，减2%，降幅明显收窄。

4.3 库存：低库存持续去化，后续有望缓解

自去年11月以来，国内钢材消费环比回升，带动原料消费大幅增加。通过对钢联全口径焦煤库存和“碳元素”库存数据监测，尽管今年上半年钢材消费不佳，但钢材产量降幅并没有市场想象中的大，反而在消费淡季出现原料焦煤库存和“碳元素”库存的持续快速去库，库存绝对水平大幅低于往年同期，其中焦煤库存更是创历史最低库存。

下半年，我们认为国内粗钢产量压减政策将稳步推进，同时废钢供给也将回归，那么原料焦煤供需偏紧的格局有望改善。

五、下半年煤焦供需格局展望

在全年粗钢产量压减的背景下，我们认为下半年煤焦供需格局将有所改善，焦炭和焦煤库存都将有所累库。参照2021年压产时间线，全国粗钢产量压减政策从7月份起开始实施，据华泰期货研究院平衡表测算，预计7-12月份日均粗钢产量将从6月303万吨降至286万吨，环比降幅达到17万吨，同比增7万吨；日均铁水产量将从6月248万吨至219万吨，环比降幅达到29万吨，同比增2万吨。

基于压产和钢材消费中性偏乐观的假设下，对煤焦供应端做出假设：

√ 钢材消费2022年H1下降4.6%，H2增2.2%，全年下降1.0%；钢材产量2022年H1下降4.5%，H2增3.2%，全年微降0.9%

√ 1-5月国内生铁产量基本持平，H1生铁产量微增122万吨，H2增376万吨，全年产量增近500万吨，或0.6%，折铁矿石消费增加1,350万吨

√ 1-5月国内废钢消费降低2,000万吨左右，预计H1降2,700+，H2废钢消费有所回升同比增近1,400万吨，全年废钢消费降近1,100万吨

√ 1-5月全国焦煤（不含供燃煤）产量减少841万吨，在乐观条件下预计全国焦煤产量增加1,024万吨；1-5月焦炭产量（炼铁）减少298万吨，预计焦炭产量全年增加140万吨

√ 1-5月焦煤进口增加236万吨，H1增加221万吨，或-5.7%；考虑到去年下半年进口澳煤通关，H2微降165万吨，全年进口焦煤减少254万吨；焦炭净出口全年增193万吨

√ 1-5月份焦煤消费减少452万吨，焦炭消费减少145万吨；预估全年焦煤消费微增187万吨，焦炭消费（炼铁）基本持平

基于压产条件下，对煤焦库存进行推演（可将双焦库存看成一个整体），可以看到煤焦供需格局改善，下半年开始，焦炭和焦煤库存都将有所累库。

六、总结

现货开启第二轮提降，盘面焦炭重回年初“起跑线”。2022年以来，焦炭供不应求，表现出持续去库态势，焦炭期现价格也经历大起大落，1-4月份焦炭期货大幅上涨，涨幅超过1400元/吨，4月份压产政策、房地产不佳及疫情接踵而至，钢材需求承压，钢价大幅回落，负反馈作用下，焦炭期现价格大跌近800元/吨。随后期现货小幅反弹，6月中旬，商品全线大跌，焦炭期货跌超800元/吨，而现货市场开启第二轮提降，焦化利润持续亏损，整体焦炭表现弱势，后期重点关注下游消费恢复、钢厂焦化开工以及成本支撑情况。

上半年供需良好去库流畅，下半年压产制约或将累库。今年初以来，焦炭供需表现强劲，即便是在历史极低库存的情况下，各环节焦炭库存也是呈现出不同程度的去化，期间俄乌战争的爆发，使得全球煤炭供给受限，从而进一步加剧焦炭供应紧张的问题，在绝对低库存之下，焦炭价格维持高位。而随着钢材价格大幅回落，负反馈作用下，钢厂也将减少焦炭的消耗，而压产政策也将得到落实，预计下半年焦炭供需格局将逐步从偏紧转为宽松。因此下半年焦炭总库存有望见底回升。

现货情绪反复，盘面焦煤大起大落。2022年上半年焦煤供应持续短缺，俄乌战争也加剧了供给不足的问题，焦煤供不应求的局面始终没有得到缓解，也促使焦煤库存持续去化，1-4月份焦煤期现价格均出现大幅上涨超过1000元/吨，涨幅近50%。4月份市场急转直下，由于压产政策及钢材消费不佳，市场对于原料焦煤需求的担忧升温，负反馈作用下，焦煤期货价格率先大幅下挫800元/吨，尽管焦煤总库存已至历史极低水平，但焦煤期货价格的崩跌也引发焦煤现货市场的恐慌情绪，各煤种出现明显回落，跌幅500-600元/吨左右。随后焦煤期现货再度反弹，但市场疲态尽显，6月中旬，黑色商品全线大跌，焦煤期货再度大幅下挫700元/吨。现货方面，炼焦煤市场情绪转弱，不同煤种价格有所回落，后期市场将维持弱势运行。

上半年供给紧张大幅去库，下半年供需改善小幅累库。自去年11月以来，国内钢材消费环比回升，带动原料消费大幅增加。通过对钢联全口径焦煤库存和“碳元素”库存数据监测，尽管今年上半年钢材消费不佳，但钢材产量降幅并没有市场想象中的大，反而在消费淡季出现原料焦煤库存和“碳元素”库存的持续快速去库，库存绝对水平大幅低于往年同期，其中焦煤库存更是创历史最低库存。下半年，我们认为国内粗钢产量压减政策将稳步推进，同时废钢供给也将回归，那么原料焦煤供需偏紧的格局有望改善。

压产背景下，煤焦供需格局改善。在全年粗钢产量压降背景下，下半年废钢供给和消费的增加，意味着对炉料将产生一定的替代作用，也将对煤焦消费产生一定影响。而在压产条件下，对煤焦库存进行推演（可将双焦库存看成一个整体），可以看到煤焦供需格局改善，下半年开始，焦炭和焦煤库存都将有所累库。

■ 策略

中期做多钢厂利润

■ 风险

全球经济形势，地产及宏观经济改善情况、全国疫情变化、俄乌战争影响、压产政策推进不及市场预期等。

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