核心观点Core ideaJINRUI FUTURES上半年美国推进加息周期，海外流动性收紧进程加快，资金多头持仓兴趣下降，伦铅表现为承压下跌，国内财税新政抬高铅价成本重心，铅价总体围绕产业利润波动。
- 对于原料市场，下半年海外矿山铅精矿产量有序恢复，预计精矿市场将从上半年供需紧平衡转为下半年小幅过剩，无供应干扰情况下，全年市场矿端过剩约7万吨，过剩幅度约1.5%。
- 对于精铅市场，下半年国内、海外都将有新增产能投放，供应恢复中，而需求层面则表现为国内相对偏强海外消费下降，预计下半年国内、海外供应增速分别为1.1%、1.4%，而消费增速分别为0.4%、-1.9%，下半年全球铅市场将步入累库周期。
- 运行节奏上，国内三季度仍有季节性旺季预期，维持小幅去库，价格迎来较好支撑，四季度维持供过于求；而海外三季度走弱，库存见底回升，整体全球下半年过剩量在6万吨。价格方面，沪铅或继续维持在震荡区间内波动，国内由于再生供应弹性，可围绕再生利润或再生原生价差波段操作，预计沪铅主要运行区间【14500,15600】；海外由于供强需弱，伦铅价格重心下移，主要波动区间【1750,2200】。
- 在两市关系上，基于三季度国内小幅短缺，海外供需缺口收窄，国内相对偏强，海外不再需要中国持续出口铅锭，我们预计下半年中国铅锭出口将明显下降。等到海外开始累库，国内有铅精矿进口刚需，预期两市比价较长时间会维持在进口矿盈利水平之上，国内铅锭无明显短缺，因此比价修复到进口铅锭出现盈利较难，可重点关注跨市反套策略，预计铅内外比价主要波动区间【7.0,7.8】。
一、上半年铅市场行情回顾
- 1.1 美国开启加息进程铅价承压下跌
2022年上半年铅价总体呈现先扬后抑走势。在一季度，由于俄乌地缘政治冲突导致能源价格大幅飙升，市场担忧有色金属供应端受冲击，尤其在海外伦镍逼仓事件推动下，伦铅脱离基本面短期快速拉升至2700美元，随后又快速回落。2022年3月16日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到0.25%至0.5%之间，这是美联储自2018年12月以来首次加息。在5月、6月，美联储连续两次加息，且力度更大，美元指数走强，海外流动性收紧进程加快，资金多头持仓兴趣下降，伦铅二季度表现为大幅下跌，价格低点降至1883美元。
- 1.2 国内财税新政抬高铅价成本重心
对于国内，铅价总体围绕产业利润波动。今年新冠疫情反复，抑制经济增长前景，财税40号文《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》自今年3月开始正式实施，对废铅蓄电池回收环节采用简易计税3%，产业链整体税负成本上升，这使得铅价波动下限在抬高，今年上半年，沪铅较长时间在14700-15800元区间波动，伦铅自4月下旬开始持续走低，海外率先走弱，因此铅内外比价在二季度快速向上修复。
二、全球铅精矿市场供需展望
- 2.1 上半年海外铅精矿供应小幅缩
在2021年年末，全球主要矿山铅精矿产量已基本恢复至疫情前水平，因此，2021年海外铅精矿产量增速达3.7%，按此恢复进度，今年铅精矿原料市场应该边际上开始转为宽松。但实际上，今年上半年铅精矿供应仍显偏紧，进口矿加工费持续维持在80-100美元，国产矿加工费处在1000-1300元之间，变化不明显。
今年4月份，高丽亚铅与south32签订2022年铅精矿长单协议，长协加工费敲定为130美元/干吨，2021年长协价为136美元，加工费的小幅下调在一定程度上反映了今年矿端总体不会特别宽松。今年年初，市场预期是全球铅精矿或有改善，新建及扩建产能约有15-20万吨，根据我们跟踪的全球主要矿山公布的一季度财报显示，2022年一季度海外矿山产量或有15%的下降，例如嘉能可认为部分地区提高业务能力方面面临挑战，而Teck则对2022年精矿生产预期从2021年的9.74万吨降至8-9万吨。当然，也有部分地区产量明显增长，一定程度上弥补了其他地区的减量，例如俄罗斯今年1-4月产量累计同比增长20%至7万吨。总体上，受疫情干扰及经济复苏缓慢的影响，我们预期上半年海外铅精矿产量小幅下降1%。
- 2.2国内铅精矿供应恢复中
上半年海外铅精矿阶段性偏紧，海外价格高于国内价格，内外比价处于低位，对铅精矿进口不利，中国铅精矿进口量锐减，1-5月铅精矿进口同比下滑18%，即便算上已折算银精矿含铅量，国内铅精矿进口仍有5%的下降。产量方面，由于进口矿减少，炼厂更多依赖国内矿采购，中国铅精矿企业开工高于去年同期，我们预估上半年铅精矿产量同比增长2.3%。
- 2.3 下半年矿端转小幅过剩
2022年上半年海外产量缩减，加工费维持低位波动。对于2022年下半年，海外矿山铅精矿产量有序恢复，新增产能投产，海外供应增速恢复速度超过需求增速，我们预计全年铅精矿市场将从上半年供需平衡转为下半年小幅过剩，全年全球供应可以达到471万吨，同比增长2.3%，而铅精矿需求增速1.8%，全年市场矿端过剩约7万吨（过剩幅度约1.5%），过剩量级不大，我们预计铅精矿加工费或小幅回升。
三、精炼铅供需平衡预估
- 3.1 下半年海外炼厂复产带动供应回升
在上半年接收中国出口铅锭近6万吨情况下，LME仍去库1.5万吨，表面了海外市场的阶段性短缺，究其原因，这主要源自海外精铅生产有不同程度的下降。尽管嘉能可在德国的Nordenham铅冶炼厂自去年4季度开始扩产，但Berzelius Stolberg铅厂在去年7月因洪水关闭后迟迟未能复产，预期复产将在今年三季度初，这导致德国精铅产量今年降幅近三成。韩国今年产量也有明显下滑，KZ在一季度财报中显示产量同比下降3.3%，Teck在加拿大的Trail炼厂一季度产量下降超过5%，美国地区铅产量缩减7%，此外，部分国家如墨西哥、印度、英国等国家产量维持小增，预估上半年海外精铅供应增速为-1.1%。
对于下半年，我们预期海外供应将逐步回升，一方面现有产能有提升空间，另一方面源自德国炼厂下半年复产。受俄乌冲突影响，欧洲能源供给失衡，市场担忧能源价格大幅飙升冲击欧洲金属供给，对于铅市场供应结构，尽管欧洲精铅产量全球占比16%，但其中耗电较大的原生铅占比仅3.6%，涉及产能40万吨，其他均为耗能较少的再生铅，这意味着下半年铅海外供应端受能源价格牵制偏小。我们预期下半年海外精铅供应增速约1.4%，增量有望部分弥补上半年的减产损失。全年来看，全球精铅产量可达到1239万吨，大概与去年持平。
- 3.2 原生铅新产能下半年释放产量
2022年上半年，国内原生铅产量对比去年同期是下降的，去年上半年较高的加工费和白银价格令原生铅炼厂利润达到近5年最好水平，平均利润率超过7%，但今年铅精矿加工费处低位，副产品白银价格重心下跌，仅有硫酸价格上涨补贴部分收益，产业利润下降明显。与此同时，济源有大型炼厂上半年技改检修，叠加原料偏紧制约，导致原生铅主产地河南地区整体开工不足，产量明显下滑，预估每月减少近万吨。
对于今年下半年，有16万吨新增产能投放，广西华锡（产能6万吨/年）在今年3月恢复了闲置产能，5月开始逐步稳定生产；中金岭南（产能10万吨/年）在今年5月底新增产能投产，6月开始逐步释放产量，根据前述我们对精矿市场的判断，下半年精矿市场或从上半年紧平衡转小幅过剩，在加工费预期小幅上调的情况下，冶炼利润改善将有于铅精矿向铅锭的转换，原生铅供应小幅增长。
- 3.3 财税新政抬高再生铅成本重心
随着再生铅配套产业政策加速完善，近两年国内再生铅进入增产新周期，再生铅在供应中的比重也逐年提高。2022年3月1日起，《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（简称财税40号文）正式实施，公告一方面规定了从事废铅蓄电池回收企业可选择简易计税方法依照3%交增值税，另一方面也明确了再生铅生产加工企业享受增值税即征即退的比例从前期30%提高至50%。根据我们试算，新政实施后直接提高再生产业成本约0.3%，并间接提高前端废旧铅酸蓄电池回收行业完税成本，这导致了今年上半年再生成本重心抬升，利润端约束下上半年再生铅供应缩减1.2%。
对于下半年，财税40号文对铅市场冲击已逐步得到消化，产业利润重新分配，回收企业完税规范，再生炼厂通过提高废铅酸蓄电池含税采购价，产业利润重新分配。根据再生铅冶炼产能充足、原料端有约束及产业集中度高的特点，我们预计再生铅产业下半年低利润将常态化，政策影响减小后再生铅供应将呈现恢复性增长，下半年供应恢复可弥补上半年的减产，预期全年中国精铅产量可以达到522万吨，持平于同年同期。
- 3.4 加息周期下调海外下半年消费预期
供应缩减情况下，今年海外铅市场现货更为紧俏，现货premium升水居高不下，去年年初，美国地区精铅现货升水250美元，今年年中，美国中西部99.99%铅升水已升至457美元，北欧地区仓单升水从年初40美元大幅飙升到6月的200美元，对比之下，东南亚地区现货则没那么紧俏，升水维持相对稳定。
宏观层面，受供应链瓶颈、能源价格高企、通胀推高成本的影响，海外欧美地区经济体制造业放缓，制造业PMI数据高位回落，有部分投资者开始交易经济衰退预期。海外铅消费直接挂钩汽车产业，今年上半年，全球半导体短缺有阻碍，新冠疫情蔓延也带来了额外的供应链难题，全球汽车主产国新车产量总体下滑，1-5月德国乘用车产量降幅5%，日本汽车产量同比下跌14.8%，美国地区汽车产量下滑5.9%，韩国地区下降2.6%，结合各国产量占比，今年海外铅酸蓄电池在新车配套市场的拟合需求降幅是2.5%，疫情影响之下，旧车存量替换市场需求理论上要好于新车电池配套需求，总体上看，我们预估上半年海外需求维持负增长。
从今年3月份开始，美国汽车库存已经连续两个月增加。对于下半年，考虑到海外终端累库迹象已开始显现，流动性收紧也将直接抑制消费支出，因此，我们大幅下调了海外铅的消费预期，预计下半年海外铅消费下降幅度或扩大至2%。
- 3.5 政策支持国内三季度季节性旺季有期待
从终端市场表现，受疫情方式改变出行方式及新国标后换车潮的影响，上半年电动自行车产量及铅酸蓄电池出口表现较好，增速分别为8%、15%，但汽车及摩托车产业表现较差，尤其是上海疫情管控期间对汽车供应链冲击较大，预估上半年汽车产量维持-6%的增速，我们预估终端拟合消费增速1.4%。
从实际情况来看，今年上半年表观消费和终端消费增速表现出了出现差异，在国内产量缩减3万吨、出口增加近6万吨的情况下，国内社会库存下降不到1万吨，这意味着国内应该有部分隐形库存，最明显表现是终端铅酸蓄电池成品库存的上升。我们认为终端表现出来的消费增速偏高，与实际表观需求直接出现较大差异原因在于终端消费增速中包含了铅酸蓄电池和锂电的消费，而近两年锂电对铅酸电池的替代呈现明显增加。根据艾瑞咨询预估，两轮锂电车销量占比从2019年的15%预计增长至2022年的27%，这意味着新车配套市场的需求更多由锂电需求来替代，导致传统铅酸蓄电池铅的消费量逐步下降，铅实际消费增速表现将低于终端消费增速。
对于下半年，市场对旺季消费仍有部分期待，三季度属于传统电动车电池消费旺季，四季度汽车电池表现相对偏好。电池出口环节可能有变，海外消费因流动性收紧受限，铅酸电池出口将受影响。为了稳经济大盘，中国加大下半年对汽车消费的支持政策，汽车电池下半年消费将大幅改善。总体上，我们预期国内全年精铅消费量可达到513万吨，消费增速0.4%。
- 3.6新国标过渡期延长换车需求有限
2019年4月开始，新国标《电动自行车安全技术规范》正式实施，新政策将对超标电动车进行强制淘汰，国内大部分省市设置的政策过渡期为3年，今年是政策执行后第三年。根据研究机构预测，2021年-2025年新国标执行将驱动换车需求分别是1600/1800/1800/1800/500万辆。铅酸蓄电池消费在旧车存量替换市场占比8成，新车配套电池需求占2成，我们预期新国标政策将从两个方面对消费产生冲击，一是近两年换车潮导致前期的存量替换需求转换成新车配套需求，消费结构有变化。二是新国标后带动铅酸电池轻量化生产，减少了单辆车耗铅，我们按照单辆车耗铅量或下降12%即1.5千克测算，换车潮导致年耗铅量缩减约2.7万吨，占铅消费整体比重不大。考虑到部分地区过渡期再次延长，如陕西、浙江、天津、广东等地在过渡期截止后再向后延期1-3年，新国标引发的强制换车需求可能会有所减低，预计不会对铅市场产生明显冲击。
- 3.7 下半年全球精炼铅供需预判
总体上，下半年国内、海外都将有新增产能投放，全球供应恢复中，而需求层面则表现为国内相对偏强海外消费下降，预计下半年国内、海外供应增速分别为1.1%、1.4%，而消费增速分别为0.4%、-1.9%，这将导致下半年海内外都将步入累库周期。
四、 2022年下半年市场展望
- 4.1 弱势周期下铅价震荡区间下移
对于2022年下半年，宏观市场面临美联储紧缩加息周期的压制，商品市场缺少宽松流动性支撑，疫情反复及多地防控常态化下，中国经济稳增长压力加大，需要宽松货币政策及财政政策刺激，外部环境决定了铅市场将整体处于偏弱周期中。从供需基本面来看，上半年供应减产，通胀未回落前消费韧性还在，铅市场整体去库。但下半年无论是国内还是国外，都将迎来新增冶炼产能的投放，同时，海外还面临需求下降压力，我们预期下半年铅市场将回至累库周期。运行节奏上，国内三季度仍有季节性旺季预期，维持小幅去库，价格迎来较好支撑，四季度维持供过于求，而海外三季度走弱，库存见底回升，整体上全球下半年过剩量在6万吨，全年过剩4万吨。价格方面，沪铅绝对价格在震荡区间内波动，由于再生供应弹性，可围绕再生利润或再生原生价差波段操作，预计运行核心区间【14500,15600】，海外由于供强需弱，伦铅价格重心下移，主要波动区间【1750,2200】。
- 4.2 两市强弱关系转换后关注跨市反
在两市关系上，基于三季度国内小幅短缺，海外供需缺口收窄，国内相对偏强，海外不再需要中国持续出口铅锭，我们预计三、四季度中国铅锭出口将明显下降。等到海外开始累库，国内有铅精矿进口刚需，预期两市比价较长时间会维持在进口矿盈利水平之上，国内铅锭无明显短缺，因此比价修复到进口铅锭出现盈利较难，可重点关注跨市反套策略，预计铅内外比价主要波动区间【7.0,7.8】
风险点：俄乌冲突升级，能源价格高企复产不及预期
