文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/龚 鸣（F3051978，Z0016980）、吴梓杰（F03092033）
专业指导/李 丽（F3048828，Z0010698）
电话/0755-82712945
核心观点Core ideaJINRUI FUTURES
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稳市场VS稳经济，皆有压力：与铜所处的宏观环境而言，经济内生动力本就面临困局，需要政策呵护，而高通胀对政策形成掣肘，从而加大向下风险。
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海外通胀短期难控，欧美被迫赶作业式收紧，经济硬着陆风险显现。国内政策支持空间有掣肘，经济预计非“V型”反弹，修复空间有限。
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政策与经济基本面均对铜价产生向下压力。中美经历明显的周期错位，节奏较难把握，核心锚定通胀及经济高频数据，以期对预期进行调整
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精矿过剩向精铜传导不畅，低库存格局难破：下半年中美周期错位下消费将再下台阶为同比-1%，精铜产量环比有限修复，同比增3.9%，由于去年同期大幅短缺，今年下半年较为平衡，全球铜库存仍维持偏低运行（目前57万吨）。
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供需方面：国内地产仍无法支棱，出口亦转为拖累。海外经济放缓压力显现，且加息预计带来消费、投资意愿的负反馈。供应端精矿向精铜转换受限，矿端预计继续累库。
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结构方面，下半年新能源拉动铜消费2%，地产等老动能拖累消费3%，消费仍在新旧动能换挡期，新能源增量未能抵消老动能衰退。
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供需面存在两个关键变量，对基准平衡影响不一：
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一是隐性库存形成潜在冲击：①产业库存：由于宏观预期较为悲观，当前国内外产业库存处于高位，存在去库风险（产成品库存缩减约5%），可能大幅拖累表消。②非洲因港口陆路运输不畅，新增滞留6万至16万电铜隐性库存。
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二是废铜年内预计偏紧，有利精铜消费：废铜供应与来源国经济景气度趋同,海内外经济活动低迷，废铜供应或进一步缩减。精废价差预计低位运行，有利精铜消费。
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价格展望：弱势确立，重心继续下移
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价格重心：预计下半年LME三月期铜均价为8500美元/吨（上半年9747美元/吨），国内沪铜主力均价为64000元/吨（上半年71432元/吨）。
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节奏驱动：6月开始的大跌，反应市场对经济衰退和政策极鹰预期，偏空氛围将笼罩三季度，铜价有望见到年底新低。后根据经济实际反馈修正预期，国内8月前后是政策窗口期，铜价有望在“现实”环比改善的情况下进行弱反弹。
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运行区间： 预计下半年LME三月期铜核心运行在7500-9500美元（上半年8122.5-10845美元/吨），国内沪铜主力核心运行在57000-71500元/吨（上半年61620-77270元/吨）。
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风险点：政策力度与预期不符，俄乌情况超预期等
目录 ContentsJINRUI FUTURES
正文 Main bodyJINRUI FUTURES
行情回顾
今年上半年铜价冲高回落。1-4月海外经济景气度尚可，叠加俄乌冲击带来的通胀走高，铜价震荡上行至10845美元一线。而4-5月国内受到较大的疫情冲击，消费预期走差，叠加高通胀压力下美联储加息及缩表提上日程，价格回落20%至9000美金附近。6月，通胀居高不下，美联储加息幅度超预期，海外经济硬着陆风险显著抬升，叠加国内疫情后修复较为缓慢，市场悲观情绪爆发，价格继续回落近12%至8000美金。
一、宏观：稳市场VS稳经济，皆有压力
对铜所处的宏观环境而言，经济内生动力本就面临困局，需要政策的呵护，而高通胀对政策形成掣肘，从而加大向下风险。海外通胀短期难控，欧美被迫赶作业式收紧，经济硬着陆风险初步显现。国内政策支持空间有掣肘之下，经济预计非“V型”反弹，修复空间有限。无论是政策还是经济基本面均对铜价产生向下压力。期间中美将经历明显的周期错位，节奏或较难把握，核心锚定通胀及经济高频数据，以期对预期进行调整。
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1.1 海外：赶作业式收紧，因高通胀不能承受之轻
当前欧美各国深陷严重的通胀危机。自2021年二季度开始欧美出现了严重的供需缺口，造成商品快速涨价并由此引发了一轮由供给侧冲击带来的全球性通货膨胀。而在供需矛盾尚未完全缓解之际，今年2月俄乌冲突爆发又造成了国际能源与粮食价格的迅速上涨，叠加疫情后欧美服务业复苏带来的服务、出行与租金上涨，造成了新一轮全球性的价格上涨。美国CPI同比冲高至8%以上，并持续创下1980年以来新高。而在5月油价有所回落，市场预计通胀开始缓解之际，美国公布的CPI同比达8.6%再度创下1981年以来的新高。5月通胀的意外在于不仅没能继续回落而且各个分项出现了普遍上涨，包括此前市场认为应该开始回落的部分，例如服装、二手车等与供应链瓶颈紧密相关的部分，进而引发了对通胀的更大担忧。而欧洲作为俄罗斯最大的能源出口地，同样深受能源价格上涨带来的通胀困扰，5月欧元区调和CPI同比高达8.1%，环比也达到了0.8%，创下历史新高。
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1.1.1 驱动角度通胀短期难控
大宗商品特别是能源价格的上涨是欧美本轮通胀的核心驱动因素。俄罗斯是世界第三大原油生产国，占据了全球原油生产11%的份额，在欧盟与美国决定禁止从俄罗斯进口石油后，当前全球特别是欧洲原油供需仍存在着较大的缺口。尽管以沙特为首的OPEC同意增加原油产量，但是当前全球原油产能利用率已经处于高位，潜在的增产量仍不能满足石油禁令带来的缺口。同时，随着中国经济的逐渐复苏，中国对于能源的需求也将进一步回升，这将会进一步扩大潜在的供需缺口。因而在供需矛盾尖锐且短期内无法缓解的情况下，原油价格预计难以快速回落。
薪资与租金对核心通胀的压力短期内难以消除。劳动力市场紧缺带来的薪资上涨，房地产价格上涨带动的租金上涨以及由此带来的服务价格上涨是当前美国核心CPI上行的主因。从美国房地产市场领先房屋租金14-16个月的节奏来看，当前房租仍有上行的压力。而劳动参与率下降带来的美国劳动力市场供给紧缺问题短时间内同样无法缓解，劳动力供给不足造成的薪资上涨对物价的压力也将持续存在。
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1.1.2 欧美被迫选择赶作业式收紧
超预期的通胀迫使欧美不得不加速货币紧缩节奏。超预期的通胀数据不仅改变了市场对通胀发展的预期，更是迫使联储采取了较此前更加激进的紧缩节奏。CPI数据公布后的6月议息会议上美联储超预期加息75bp，打破了此前宣称“不会积极考虑加息75bp”的承诺，且将年内加息目标从2.75%上调至3.5%，鲍威尔还在6月议息会议后强调将通过连续加息实现无条件的抑制通胀。
根据当前FedWatch的数据显示，预计7月美联储仍将加息75bp，随后于9月和11月分别加息50bp,12月加息25bp，至年底将利率水平提高至3.75%，这一预期甚至较联储当前表态更为激进，表明了市场对于通胀和货币政策更加悲观的态度。欧洲方面同样开始收紧货币政策，欧洲央行6月表示将会在7月结束购债并开启加息，首次或加息25bp，并在9月继续加息。
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1.1.3 而经济渐现硬着陆风险
暂时首选“稳市场”：在经济学上，通胀、加息与经济增长之间存在一个不可能三角，即一个经济体不可能同时拥有较低的利率水平、较低的通胀和较高的经济增长。欧美深陷严重通胀的当下，稳经济增长与抑通货膨胀成为了一个无奈的二选一问题， 在供给端的矛盾无法快速缓解的情况下，为了快速抑制通胀，联储需要将利率水平提高到中性利率水准以上，通过抑制需求来压制商品与服务价格的持续上行，而这将会不可避免的对经济造成负面影响，特别是对消费和投资需求产生拖累。
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1.1.3.1流动性冲击下市场担忧衰退风险
美国居民超额储蓄已经耗尽，加息将会抑制后续消费需求。补贴带来的储蓄耗尽后，当前美国居民已经再度转向信贷消费，而居高不下的通胀叠加持续上行的利息水平，将会明显抑制居民对于消费的需求。同时，作为美国居民重要财富来源的美国股市同样受到加息影响，市值大幅震荡下行，造成了明显的负财富效应，进一步抑制了消费潜力。作为一个消费型经济体，居民消费占到了美国经济增长的70%以上，而储蓄的耗尽以及消费的降温，势必将会拖累美国经济的增长前景。
投资特别是地产投资同样将会明显受到利率上行的抑制。根据房地美数据显示，美国当前30年房贷利率已经快速上涨至5.9%的高位，且伴随持续加息仍有进一步上行的动力。高房贷利率叠加此前暴涨的房价大幅增加了居民购房的成本，将会抑制居民购房意愿。
从6月美国经济景气数据大幅走低，衰退预期持续发酵。6月美国Markit制造业PMI初值52.4；服务业PMI初值51.6，均大幅低于市场预期，制造业PMI更是创下了2年以来的新低，其中的制造业产出指数下行至49.6，跌至收缩区间。高通胀与持续的加息之下，消费者信心也持续走弱，目前密歇根大学消费者信心指数已经降至50，创近年来的新低。联储持续加息的预期，叠加景气指标与信心指数的大幅走弱，使得市场对经济衰退的担忧持续发酵。
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1.1.3.2地产、消费韧性下，年内衰退风险较低
虽然美国经济增长的动力已经开始持续放缓，但投资与消费领先指标表明年内发生衰退的概率仍然较小。首先是作为美国经济重要领先指标的营建许可与新屋开工数据依旧显著高于疫情以前，显示出美国的房地产市场仍然相当繁荣。其次，作为居民消费前瞻指标的消费品新订单数据同比仍在走高，并未出现明显的疲软迹象。良好的领先指标数据表明美国经济依旧具有相当的韧性，年内走向衰退为小概率事件，但不排除进行“衰退预期”的敏感性测试。
而从驱动来看，当前美国经济仍有持续修复的空间。当前就业市场仍在持续修复，紧张的职位空缺情况与持续上涨的平均薪资使得居民的可支配收入对消费有着支撑。同时美国经济从疫情中恢复的节奏并不一致，服务业仍有一定的修复空间。目前美国服务业消费总额刚恢复到接近疫情前，而服务业占比则仍未修复到疫情前的水平。预计在下半年美国服务业仍有修复的动力。综上来看，美国经济在今年年内真正发生经济衰退的概率依旧较低。
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1.2国内：经济非V型反弹，且空间有限
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1.2.1从三架马车驱动来看，经济修复缓慢
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1.2.1.1 投资：基建于三季度有独木之撑，后难言乐观
投资方面，地产政策导向以“托而不举”、化解系统性风险为主，难以支撑投资修复；而制造业投资在疫情增加企业经营不确定性背景下，亦难见扩张；基建投资成为年内投资驱动唯一指望，赶工提振下基建投资Q3将有提振，但后续增量存忧。
已有财政政策发力下，预计基建投资Q3将提速。5月24日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》明确，抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。1-5月，国家发改委共审批核准固定资产投资项目48个，总投资6542亿元，其中，5月份审批核准项目10个,审批继续提速，投资赶工需求将提振三季度基建投资，机构普遍预期增速在10-15%。
财政收入显著下滑，补充空间有限，限制进一步发力空间，Q4增速存疑。今年以来中央政府收入及地方政府收入均显著下滑，中央政府收入由于以留抵退税政策为代表的财政政策持续发力，1-5月中央政府一般公共预算收入累计同比减少11.4%，地方政府收入主要受土地出让金拖累，1-5月地方政府国有土地出让金累计同比减少28.7%。
而未来财政资金补充亦有限。目前看实施概率最大的是明年专项债提前下达。今年政策要求8月底前对今年的专项债资金使用到位，考虑到9-12月的资金使用需求，那么明年专项债很有可能会提前下达，并在年内进行使用。但是市场目前对专项债提前下达的规模预期为2万亿，较去年1.8万亿下达规模增量有限，且预计仅有1.5万亿可以在年内真正使用，对财政资金的补充情况相对有限。
提升赤字率与发行特别国债目前看实施的可能性不高，且即便财政资金补充较好，相关财政政策发力仍有阻力。一方面，地方政府隐性债务监管尚未完全放松，地方财政在一些需要自己加杠杆，承担风险的中小型项目实施上意愿不高。另一方面，财政政策落地为实物量有一定滞后性。就算8月再行实施新增体量的宽松财政政策，四季度或难见到实际项目落地。
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1.2.1.2 消费：疫情不确定性下，信心不足影响修复兑现
疫情冲击下就业不佳，或冲击居民收入。今年以来，深圳、上海、北京等重要一线城市受疫情扰动，先后采取封闭措施，企业生产经营受挫，城镇失业率有所上行。分人口类别来看，以应届毕业生为主力的16-24岁就业人口失业率显著抬升近3个百分点。就业不佳，居民消费缺乏支撑。
信心不足，储蓄率抬升，影响消费修复兑现。由于对未来收入信心不足，居民出于防御心理，储蓄水平大幅提升，1-5月居民储蓄水平累计同比增长50%，远超往年同期水平，不利消费修复兑现。
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1.2.1.3 出口：外需不足，份额流失下对经济有拖累
出口增速已现放缓迹象，4月出口同比增速自年初20%回落至0%，5月因疫情修复支撑，环比有增长，但持续性堪忧。主因一方面我国出口份额有所流失。随着东南亚国家供应链恢复，我国在欧美日等主要进口国中的进口占比呈现明显的回落迹象，出口新订单连续13个月处于紧缩区间。另一方面，欧美经济景气度环比有减弱，通胀压力亦对需求有所抑制，预计未来出口仍将进一步放缓。
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1.2.2节奏方面预计三季度为景气度高点
节奏上预计国内Q3经济景气度最高，环比修复明显，Q4预计有所回落。一是考虑货币政策的节奏。一方面此前已经释放的流动性将为三季度经济修复提供较强支撑。去年12月以来，央行累计降息75BP，1年期LPR下调15BP，5年期LPR下调20BP，房贷利率下限下调20BP，释放流动性，降低融资成本幅度已经较为可观。另一方面欧美央行加速收紧流动性，国内货币政策宽松空间有限。美联储自3月开启加息以来，全球央行多数跟上美联储步伐，作出偏鹰表态。从金融条件指数指标观察，中美流动性显著背离。且美国通胀率超预期下，未来美联储有加速加息的可能，在此背景下，因国内货币政策空间相对有限，降息或有掣肘。
二是考虑经济驱动的节奏性。从基建与出口的节奏来看，三季度景气度预计高于四季度。基建方面，如上文所述，已有财政政策支撑下，三季度基建有望加速，处于年内景气度高点，而即便8月再行实施新增体量的宽松财政政策，四季度或难见到实际项目落地。出口方面，考虑到海外经济尚保有韧性，随着流动性收紧，海外或持续放缓，三季度、四季度景气度预计逐季减弱。
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1.3全球库存周期可能逐步进入负反馈阶段
全球库存周期可能自被动补库阶段逐步向主动去库阶段过渡，下半年或逐步形成“去库共振”。疫情后中美欧经济修复节奏不一，分别于2021年初、2021年1季度、2021年4季度先后进入了补库周期。从产出的景气度节奏观察，中欧生产指数已经行至0水平附近，补库周期已经进入“产出下降、库存上升”的被动补库阶段，而美国生产指数增长亦有放缓迹象，或处于主动补库尾声向被动补库过渡的阶段。考虑到下半年海外经济增速可能跟随流动性收紧进一步放缓，国内经济有限修复，需求萎缩、预期悲观之下，企业或主动削减生产，降低库存水平，进入“产出下降、库存下降”的主动去库阶段，形成“去库共振”。
但节奏上各主要经济体可能存有一定差异，真正形成共振或需今年四季度至明年一季度。影响企业补库行为主要是两个心理，一是生产活动的恢复，二是企业对未来需求的信心。国内而言，二季度经济受到疫情冲击较为严峻，生产三季度仍有修复空间（工业生产情况在二季度末已经体现修复迹象），企业恢复生产或带来一定补库需求，因此去库的节奏不会过快。海外方面，美国生产仍然保持强劲，经济尚未显现衰退迹象，企业对需求信心的塌陷或更为缓慢，而欧洲生产景气度回落显著，高通胀压力下，经济景气度相对较差，企业信心可能更快衰退。
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1.4中美周期错位，市场研判较为复杂
由于疫情后中美经济修复节奏不一，中美周期自2020年以来出现了明显的错位，政策与经济增长趋势明显背离，为市场研判带来较大的不确定性。一是政策导向不一，可能互相掣肘，干扰政策节奏判断。如今年以来，美联储几度调整货币政策节奏，我国央行可能在未来货币政策决断方面更趋于谨慎。二是经济增长趋势不同，驱动方向不一，可能影响市场节奏。国内和海外当前经济增长趋势已经由此前的趋同转为差异化，海外仍保持一定景气度，国内则经济增长较为乏力，此消彼长下，相对强弱可能影响市场节奏。
此外一些其他的政治、军事事件可能带来新的变量，进一步加大了市场的不确定性，如俄乌冲突、美国中期选举、国内二十大等。
二、 关键变量：隐性库存与废铜
下半年供需平衡上有两个关键变量，对平衡结果影响不一。一是隐性库存可能冲击消费，①产业库存：由于宏观预期较为悲观，当前国内外产业库存处于高位，存在去库风险（产成品库存缩减约5%），可能大幅拖累表消。②非洲因港口陆路运输不畅，新增滞留6万至16万电铜隐性库存。。二是废铜年内预计偏紧，有利精铜消费。废铜供应与来源国工业活动景气度趋同,海内外经济活动低迷，废铜供应在当前已然偏紧的情况下或进一步缩减。精废价差预计低位运行，有利精铜消费。
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2.1 隐性库存去化，对表消存潜在负反馈
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2.1.1 悲观预期下的产业去库风险（产成品库存缩减约5%）
铜产业库存周期与宏观库存周期类似，也具有“主动补库、被动补库、主动去库、被动去库”四个阶段。目前国内外终端、初级终端品的库存均在较高水平，在下半年宏观较为悲观的预期下，国内外铜产业均有主动去库风险。按宏观库存水平和终端库存水平的累库情况估计，产业库存尤其产成品端预计缩减约5%。
国内库存水平较高，存在一定去库压力。2020年以来在疫情后经济的修复预期下，以家电、汽车为代表的终端企业及初级终端电线电缆企业在铜价持续上行的阶段积累了一定库存。当前节点下，经济修复预期相对缓慢的悲观预期下，叠加价格下行，终端企业可能存在主动去库的心态。终端去库下，去库压力很可能依照产业链向上传导到初级加工品企业，有全产业去库风险。
从表消和终端消费增速差异来看，海外持续累库已持续半年，去库压力更大。从宏观指标来看，去年年中以来，私人库存已经以较快增速修复，为较高经济景气度提供重要驱动，经过接近1年的补库，整体工业库存水平已经处于较高水平。铜消费主要终端，电子、电气的库存状况对此也有验证，终端亦积累了一定库存。聚焦到海外铜产业来看，去年6月以来，表消增速＞加工材消费增速＞终端消费增速，如果假设海外废铜对精铜的替代性较为稳定，那么加工材和终端均有库存积累，且持续时间较长，预计去库压力更大。
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2.1.2 非洲电铜隐性库存旧未去，新又增（新增滞留6万至16万）
非洲粗铜与精铜结构：非洲地区粗铜产量每年180万吨，由于粗炼产量大幅高于电铜产量，55%的粗铜（100万吨)用于出口，其中55%(55万吨)出口至中国，25%出口至欧洲。精铜产量每年180万吨，由于非洲本地消费水平不高，自身消费仅20万吨左右，每年出口160万吨。其中37.5% (60万吨)出口至中国, 19%(30万吨）出口至亚洲除中国外其他地区，28% (45万吨)出口至欧洲。
理论出口量级估算：我们去年12月份的年报中指出，非洲预计有10万吨精铜、10万吨粗铜库存积压。以此粗略估算，非洲粗铜出口至中欧的量为90万吨（考虑隐性库存），月出口7.5万吨/月，电铜出口至中欧的量级115万吨（考虑隐性库存），月出口为9.6万吨/月。
物流数据验证：粗铜出口，今年1-4月各国海关数据显示中美欧进口赞比亚粗铜5.5万吨/月，赞比亚占非洲粗铜出口比例为70%，以此估算中美欧进口非洲粗铜7.85万吨。电铜出口，今年1-4月各国海关数据显示中美欧进口非洲电铜月均7万吨/月。
结论：非洲粗铜隐性库存已经流出，出口较为流畅，但精铜出口不畅，估算新增6万吨隐性库存。物流数据显示物流环节的粗铜量级与理论出口量级相符，去年年底的隐性库存已经释放。而电铜环节，出口不畅，物流数据显示月均出口量级较理论出口量级少去1.5万吨/月，预计新增6万吨电铜隐性库存。
另外调研反馈，非洲基础运力不足导致德班港陆路交运不畅，已有运力优先运输利润更加丰富的金属钴，导致精铜有所滞留，与数据推演结论相符。
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2.2废铜平衡预计较精铜更加紧缺，又有利精铜消费
预计年内废铜平衡预计持续偏紧，较精铜更加紧缺。废铜和精铜需求方面类似，但供应方面废铜供应较精铜更为紧张。从历史经验来看，废铜供应与来源国工业活动景气度趋同。海外供应方面，去年海外经济保持较高斜率修复，海外废铜供应相对充裕，但今年欧洲、日本经济景气度下降，增速放缓，欧盟与日本废铜出口量级不高，美国由于经济景气度尚高，出口量级仍同比有增量，但随着经济韧性下滑，未来废铜出口量级可能仍会走低。而国内供应方面，由于二季度经济受疫情冲击，经济增速显著放缓，且修复斜率并不迅速，因此废铜供应亦有折损。废铜偏紧下，精废价差有下行趋势，有利精铜消费。
三、铜市场：精矿过剩向精铜传导不畅，低库存格局难破
下半年中美周期错位下消费再下台阶为同比-1%，精铜产量环比有限修复，同比增3.9%或47万吨，由于去年同期短缺明显，今年下半年铜市场在紧平衡附近，当前全球铜库存57万吨左右，总体仍紧平衡。
供需方面：国内地产仍无法支棱，出口亦转为拖累。海外经济放缓压力显现，且加息预计带来消费、投资意愿的负反馈。供应端精矿向精铜转换受限，矿端预计继续累库。
结构方面，下半年新能源拉动铜消费2%，地产等老动能拖累消费3%，消费仍在新旧动能换挡期，新能源增量未能抵消老动能衰退。
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3.1全球消费：中美经济错位下，消费再下台阶
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3.1.1 国内修复幅度有限：地产仍无法支棱，出口亦转为拖累
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3.1.1 国内修复幅度有限：地产仍无法支楞，出口亦转为拖累
地产板块底部已现，但修复斜率预计缓慢。销售端已经出现缓和迹象，高频数据显示30大中城市商品房成交同比水平自5月的-50%，回升到了6月-17%附近。地产销售进一步向好仍将受到诸多因素的制约。前端来看地产企业融资环境、资金来源未见好转，信用风险尚未完全摆脱，销售角度来看政策仍重点扶持三、四线城市，及部分二线城市，在整体收入预期不佳情况下，以目前刺激力度，销售的改善程度也有限。以此看地产投资转好有难度，竣工等后周期数据修复只会更加缓慢。从节奏上来看，今年三季度地产投资仍将持续负增长，四季度有望持平。
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3.1.1.2 下半年出口转为拖累项
下半年出口对消费拖累约-1%（去年同期则贡献了3%）。工业品方面，由于海外生产恢复，东南亚产业链恢复，对我国的出口份额有所挤占，以铜材为代表的中间品出口转负，工业相关度较高的电线电缆、变压器等增速放缓。消费品方面，外需减弱，除汽车由于海外生产仍不正常之下出口保持较高增速，其余消费品均有所放缓。
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3.1.2 海外放缓压力显现：内生动力走弱，叠加加息的负反馈
海外消费在地产产业链驱动下内生动力走弱。地产方面，预计美国三季度后营建等施工数据将转负。地产销售同比增速自2021年初已经开始出现回落，随后新开工数据、住宅投资地产领先数据也在2021年6月后转弱，2021年底住宅投资已经转负。而在地产后端环节，1-5月美国建造支出仍保持正增长，但考虑到前期投资、新开工数据提振显著减弱，考虑到环节传导节奏，预计营建等施工数据将在三季度转负。地产产业链方面，住宅投资领先于家电、家具等消费品增速，相关环节下半年预计也将逐季转负。从历史数据观察，住宅投资对耐用品消费有明显领先性，考虑到住宅投资已经转负，预计相关产业链将在地产驱动下逐步减弱。其他板块方面，汽车板块由于芯片问题缓和，近期产量转增。但考虑到整体耐用品消费意愿不强，需求转弱下，预计产量保持较高增速不可持续。
另外叠加加息带来的负反馈，融资成本显著抬升，降低消费投资意愿，海外消费预计持续低迷。
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3.1.3 结构方面：新能源是重要增量，但未能抵消老动能衰退
今年下半年新能源拉动铜消费2% VS 地产等老动能拖累消费3%。今年下半年全球新能源领域中光伏、风电、新能源车分别用铜50.5、34.5、49万吨，共计用铜量134万吨，消费占比11%，同比增速20%，拉动消费增速2%。地产及其产业链等老动能今年下半年增速-7%，消费占比46%，拖累消费增速3%。新能源是今年消费中的重要增量，增速较传统领域明显更高，但未能抵消老动能衰退。
长期角度：消费仍在换挡期（2021-2024年）：经过对新能源领域和老动能领域（地产及其产业链）的消费测算，我们认为2022-2024年之间是新旧动能替代的过渡阶段，铜消费中枢预计变化不大。2024-2025年新老领域消费占比接近，均为16%左右，消费中枢或上移至3%附近。2025-2030年，新能源领域占比进一步抬升，预计将拉动消费中枢至3.5%的水平。
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3.1.4 2022年全球电解铜消费同比-0.3%，其中下半年同比-1%
全球电解铜消费增速-0.3%，下半年增速-1%。下半年增速放缓，国内方面主要是由于地产的拖累，且出口的提振减弱；海外方面主要是流动性收紧节奏较快，融资成本显著抬升，导致消费、投资增速显著放缓，预计下半年转负。其中海外消费增速的不确定性较高，要视美联储实际加息节奏而定。
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3.2 供应环比改善，幅度仍有限
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3.2.1矿-精铜转化受限，矿将继续累库
下半年铜精矿同比增53万吨或5.5%。经过对主要矿企一季度财报中的复产、爬产、新建和减产项目进行梳理，我们对今年铜精矿产量预期同比去年增73.9万吨，但智利或因干旱导致一定扰动，我们对此前智利上半年铜矿增量预期有一定下调，量级约为15万吨。
从地区上看，增量主要来源于：一、南美洲，智利虽有一定折损，但与秘鲁和巴西等国合计仍有约31万吨增量。二、非洲的卡莫阿-卡库拉（刚果金）铜矿爬产，以及赞比亚铜矿有一定增量，合计贡献约26万吨增量。三、中国新投产巨龙铜矿和印尼Grasberg爬产，分别贡献约12.5万吨和8.3万吨增量。
上半年海关进口增约6%，与铜精矿产量增长一致：铜矿产量有所释放后，我国铜精矿进口量随之提高。上半年铜精矿进口实物量约1043万吨，同比增6.31%，并且港口库存有明显抬升，国内冶炼原料较充足，进口矿TC重心走高。
冶炼干扰强，需求端难以匹配精矿增长。今年铜精矿需求增量源于国内炼厂原有产能开工的提升，而新增冶炼产能仅有大冶的40万吨新项目，且在三季度末投料。上半年来检修偏多及以祥光为代表炼厂减产，导致精矿需求增长不及预期。下半年来看，国内约40万吨新增精矿需求，而境外需求增量源于原有项目开工的提升，除俄罗斯境内冶炼存不确定性外，其他地区主要体现在哈萨克斯坦及日本，新增需求量偏少。
铜精矿平衡延续过剩。总体看今年铜精矿供需，仍将是过剩格局，预计全年将过剩24万吨。节奏上看，今年一季度因供应扰动而有所短缺，但随后在供应端逐步释放，以及需求端产生一定下滑共同作用下进一步走向过剩。
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3.2.2下半年精铜产量增3.9%或47万吨，国内贡献主要增量
境内外增量节奏相近，上半年有扰动，下半年有释放。一、国内方面：产量下半年集中释放。近期冶炼利润有所下滑，但仍然保持较为可观水平，冶炼利润并未限制国内电铜产量。但从国内主要炼厂情况来看，上半年提产的量级并不大，同时存在祥光等炼厂的减产因素，而今年产量将在下半年能够有所释放，下半年增约37万吨。二、境外方面：一季度有下滑，预计后续得以修复。由于智利和日本在一季度产量出现一定下滑，境外精铜供应同比降约3万吨。预计该下滑在未来能够逐步修复，叠加去年低基数，海外下半年产量增约10万吨（含3.5万吨湿法）。
四、铜价展望：弱势确立，重心预计下移
价格重心：预计下半年LME三月期铜均价为8500美元/吨（上半年9747美元/吨），国内沪铜主力均价为64000元/吨（上半年71432元/吨）。
节奏驱动：6月开始的大跌，反映市场对经济衰退和政策极鹰预期，偏空氛围将笼罩三季度，铜价有望见到年底新低。后根据经济实际反馈修正预期，国内8月前后是政策窗口期，铜价有望在“现实”环比改善的情况下进行弱反弹。
运行区间：预计下半年LME三月期铜核心运行在7500-9500美元（上半年8122.5-10845美元/吨），国内沪铜主力核心运行在57000-71500元/吨（上半年61620-77270元/吨）。
风险点：政策力度与预期不符，俄乌情况超预期等。
END
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