猪周期的逻辑与展望

文：任泽平团队

2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳。2022年4月为第二次筑底，22省市猪肉均价从4月低点18.92元/千克涨到7月1日24.21元/千克，涨幅28.0%。生猪期货价格亦从4月底16080元/吨涨至7月4日22755元/吨，涨幅41.5%。我们判断，从3-4年一轮的猪周期看，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。今年初我们重点推荐猪周期，逐步被市场验证，明显跑赢大势。

1 猪周期的逻辑1.1 猪周期的产生猪周期是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动现象。

具体而言，猪肉价格上涨时，养殖户会扩大产能，增加能繁母猪，推动生猪存栏量上升，育肥成熟后生猪出栏量增加，猪肉供给增加，价格下降。养殖户观察到猪肉价格下降，减少产能，淘汰能繁母猪，生猪存栏量和出栏量下降，猪肉供给减少，猪肉价格重新回升，周而复始。

猪周期的逻辑与展望

猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期历时3-4年，同时在一年之内受节假日和气候影响呈现出小周期波动。能繁母猪代表产能，生猪存栏代表库存，扩大生猪供应先要扩大产能。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，1头母猪生产一胎需要5个月左右（妊娠期114天、哺乳期20天、空怀期14天），母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪可出栏。从补栏母猪到增加猪肉供应需18个月左右，因此一轮猪周期约3-4年时间。可根据当月生猪存栏量推断未来半年的生猪供给。

猪周期的本质是供需关系，需求端总体稳定，关键在供给端。我国以散户养殖为主体的环境放大了价格的波动性。需求端，长期受居民收入水平、人口增长和消费结构影响，短期受季节性饮食习惯、流行疫病、食品安全和消费替代效应等影响。近年全国居民猪肉年均消费量基本稳定，疫情期间有所下滑。供给端，主要是生猪养殖呈周期性波动，此外，政策干预（环保、财政补贴、收储投放制度）、天灾疫病等因素放大供给波动。我国的养殖业以农户散养为主，生产者同质程度较高，行业集中度低，单个生产者对市场价格的影响力较弱，更容易“追涨杀跌”，且防疫技术、资金不足，更容易大起大落，猪肉价格呈现出较为明显的蛛网周期的特征。

近年来，我国推行了规模化养殖策略，鼓励养殖厂扩大产能，同时不断缩小普通养殖户的规模，但我国散户养殖占比较高、规模化养殖率不高的格局尚未改变。

规模化养殖相对于散养户存在规模效应，且管理、技术和资金等更具优势，有利于增强市场的稳定性，减少散户养殖的盲目性。散户养殖随着城镇化进程加快、老龄化率提高、资金和技术匮乏等将逐步萎缩。据农业部数据，2020年生猪养殖规模化率达57%；国务院办公厅2019年9月印发的《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，2022年和2025年，生猪产业转型升级取得重要进展、产业素质明显提升，养殖规模化率分别达到58%左右和65%以上。生猪养殖处于产业链中游，上游主要有种植业、饲料、兽药疫苗等，下游主要是屠宰场和肉制品加工厂等，产业链总产值超过3万亿元，其中养殖业产值达万亿以上。

当前生猪养殖主要分为两种模式，即“自繁自养”，典型如牧原股份；另一种是“公司+农户”，公司提供仔猪、饲料、疫苗兽药及技术人员支持，待生猪长到出栏体重后由公司负责回收销售并给农户支付代养费，如温氏股份、新希望等。

1.2 猪肉价格波动与CPI高度相关

从历史数据看，我国猪肉价格波动和CPI波动高度相关，是考察和预测CPI波动的关键指标。

2008年至今，猪肉价格和CPI指数的相关系数达到0.8以上，远高于CPI篮子中的其他商品。猪肉价格走势和CPI高度相关主要源于猪肉在CPI篮子中占比较高。目前猪肉在CPI篮子中的比重约为2%，考虑到食品类商品在CPI篮子中总比重约为30%，且CPI篮子中商品种类众多，猪肉作为单一商品的比重是很大的。此外，CPI篮子中的部分商品如服装、家用器具等商品价格一般比较稳定，周期性不如猪肉价格强；另一些商品如房屋租赁费用价格的波动周期长于猪肉价格变动周期，这使得猪肉价格的周期性变动在CPI中体现得较为明显，成为影响CPI的重要变量。

2022年5月猪价同比-21.1%，对CPI拖累在逐步减弱，影响CPI0.34个百分点。剔除猪价后，CPI同比2.9%。

猪周期的逻辑与展望

1.3 2006年以来的四轮猪周期回顾

2006年以来，我国大致经历了四轮“猪周期”，主要有以下特点：一是每轮猪周期基本上在3-4年，下行时间略长于上行时间，主因下行阶段利润虽有下行，但只要未亏损，养殖户退出的意愿不强；二是每轮猪周期均伴随疫病助推；三是规模化和技术进步导致需要的能繁母猪和生猪存栏量下降，因此新一轮猪周期产能恢复后对应的存栏量将低于前期。

猪周期的逻辑与展望

第一轮“猪周期”是2006年中-2010年5月，历时4年，其中上行周期2年，涨幅132.6%，下行周期2年。

2006年初猪肉价格持续处于低位，致使养猪业处于亏损状态。部分养殖户亏损严重，永久退出，大量母猪被淘汰。2006年全国能繁母猪的存栏量下降3.6%，生猪存栏量同比下降2.6%。在大规模的产能出清后，生猪数量开始逐渐传导至猪肉供给端。2007年，高致病性猪蓝耳病在全国范围内爆发，延缓了补栏速度。因此，猪肉价格从2006年中开始企稳回升，2007年全国22个省市的猪肉平均价格为18.8元/千克，较上年上涨41%；加之春节等短期因素作用， 2008年3月猪肉价格达到25.9元/千克的高点。此后，猪肉价格开始进入下行通道。2009年甲型H1N1（猪流感）爆发，2010年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，公众的消费信心受挫，需求阶段性下降，对猪肉价格形成进一步压制。2010年6月，全国22个省市猪肉平均价跌至15.5元/千克的低点。

第二轮“猪周期”是2010年6月-2014年4月，历时约4年，其中2010年6月-2011年9月为上行周期，历时15个月，涨幅98%，2011年9月-2014年5月为下行周期，历时32个月。

这个周期是相对经典的猪周期，价格主要受到猪周期内生动力推动，外部干扰因素较少。在前一个周期的影响下，能繁母猪的存栏量自2009年起开始下跌，进入2010年，对猪肉供给的影响开始逐步显现，猪肉价格开始攀升。2010年8月，能繁母猪存栏量降至4580万头，为周期内低点。13个月后，猪肉价格迎来周期内高点，2011年9月，猪肉价格攀升至30.4元/千克。随着猪肉价格的高涨，养殖户纷纷增加能繁母猪存量，猪肉价格又一次进入下行通道，并一直持续到2013年上半年。为了稳定猪肉价格，2013年5月，商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复。2014年猪肉价格再次下行。

第三轮周期是2014年5月至2018年5月，历时4年，其中2014年5月-2016年5月为上行周期，历时2年，涨幅76.6%，2016年5月-2018年5月为下行周期，历时2年。

2014年底猪肉价格迈过W型底部，开始进入上升区间。由于2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中，2015年上半年爆发猪丹毒疫情等使得猪肉供给减少，猪肉价格上行至2016年5月。此轮猪周期的特点是受环保和规模化影响，猪肉价格上行并未带动生猪显著补栏。因为环保压制补栏，同时规模化养殖提升了产业效率，一方面提升了生猪的单体重量，另一方面使得能繁母猪提供的仔猪数量上升，因此能繁母猪存栏持续下降、2016年生猪存栏下半年略回升3%，生猪屠宰量未受到明显影响。猪肉价格自2016年中开始下降，并在2018年中完成筑底。

第四轮周期为2018年中-2022年4月，历时近4年，目前“W”型底已经出现。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，呈现出涨幅大，速度快等特点，价格上涨幅度为历次猪周期之最，堪称“超级猪周期”。

自2018年年末以来，我国生猪存栏降幅不断扩大，在2019年达到同比-40%的历史低点，并带动猪肉价格持续上涨。猪肉价格从2018年年中的16元/千克上升至2019年末的56元/千克，涨幅为250%，为历次猪周期的最大涨幅。2021年初，猪肉价格持续下降，两次“W”型底均已出现，本轮“W”型底第一次探底是在2021年10月份，第二次在2022年4月。

2 未来展望：猪周期或已进入筑底上行期，未来涨幅取决于产能去化程度我们判断，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳，同比负向拉动收窄。2022年4月为第二次筑底，22省市猪肉均价从4月低点18.92元/千克涨到7月1日24.21元/千克，涨幅28.0%。生猪期货价格亦从4月底16080元/吨涨至7月4日22755元/吨，涨幅41.5%。5月CPI中猪价同比-21.1%，影响CPI0.34个百分点，对CPI拖累在逐步减弱，预计后续对CPI拖累继续减弱。产能已进入去化阶段。生猪和能繁母猪的存栏量分别自2021年6月和2022年12月拐点下行、但处于历史高位。

一方面，根据猪周期的时间规律，能繁母猪传导至猪价需要10个月左右，与今年4月猪肉价格二次探底相互印证。能繁母猪存栏从2021年6月高点4564万头降至2022年5月4192万头，5月同比-8.2%。生猪存栏从2021年12月4.5亿头降至2022年4月4.2亿头，4月同比-0.2%。

另一方面，拉长时间跨度看，近两年生猪出栏量快速恢复，反映产能处于历史高位水平。2018年以前我国每年累计生猪出栏量接近7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。在非洲猪瘟逐渐缓解、环保限产政策有所放松、猪周期价格上涨促进散户加大养殖力度、规模化机械化养殖产能加速上马等多重因素影响下，2021年生猪出栏共6.7亿头，年度出栏缺口得到大幅缓和。
未来一段时间，生猪价格主要观察以下三个关键变量：

一是，产能加速去化预期。当前生猪产能绝对量位于历史高位；生猪存栏绝对值和能繁母猪存栏绝对值都在历史高位附近。目前生猪存栏约4.2亿头（4月份），能繁母猪存栏约4192万头（5月份），仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点。从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

二是，猪粮比价。当前猪粮比虽有回升，但仍处低位或压制产能扩张意愿。2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。随后低位震荡，最低达到3.93（2021年10月）。截至2022年7月1日，猪粮比6.63，虽边际有所缓和，但仍持续处于历史低位区间。猪粮比维持相对低位，会侵蚀养殖利润，警惕其对后续产能持续扩张形成压制。

三是，大企业利润、生猪销售数量等。牧原股份、新希望、温氏股份等大型企业由于其本身存在的批量化科技养殖优势，在猪周期中有更强的生存能力。近年来生猪养殖行业的行业集中度较上一轮有所提升，据农业部数据，2020年生猪养殖规模化率达57%。从公开整理的数据来看，2021年全国TOP前20猪企市场占有率20%左右。目前，新希望销售生猪104.56万头，同比50.8%；温氏股份销售肉猪132.34万头，同比38.3%；牧原股份销售生猪586.3万头，同比89.3%。

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